[盘古智库]张明：桥水是第二个雷曼吗？美股下跌新机制、当前危机类型与潜在风险点：张明：桥水是第二个雷曼吗？美股下跌

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【[盘古智库]张明：桥水是第二个雷曼吗？美股下跌新机制、当前危机类型与潜在风险点】2020年3月9日、12日与16日，美国股市发生三次向下熔断。这三天道琼斯工业平均指数的跌幅分别达到7.8%、10.0%与12.9% 。截至3月16日，道琼斯工业平均指数、标普500指数、纳斯达克综合指数距离2020年年内高点分别下跌了31.7%、29.7%与29.5% ，均已进入熊市。其他发达国家股市也都出现了剧烈下跌。
本文系盘古智库学术委员、中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家张明在“CF40青年论坛”上的发言整理，文章来源于“张明宏观金融研究” 。
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一、本轮美国股市下跌的新机制
2020年3月9日、12日与16日，美国股市发生三次向下熔断。这三天道琼斯工业平均指数的跌幅分别达到7.8%、10.0%与12.9% 。截至3月16日，道琼斯工业平均指数、标普500指数、纳斯达克综合指数距离2020年年内高点分别下跌了31.7%、29.7%与29.5% ，均已进入熊市。其他发达国家股市也都出现了剧烈下跌。
这次美股下跌与2000年以及2008年的下跌不太一样，主要体现在主导机构、主要产品和集中购买的东西不同。美股从2009年到现在大概涨了11年，在2017年前，美股上涨在很大程度上靠头部企业回购自己的股票得以不断维系，但2017年后主导模式发生了转变。
其一，过去我们认为比较保守的一些传统投资者，比如养老基金和保险公司都开始显著增加权益资产占比。这主要是由于低利率一方面压低了资产方的收益，另一方面增加了这些机构未来固定支出的现值。例如，挪威养老基金目前的权益资产占比已经提升到60-70%左右；其二，这些机构大量的投资集中于ETF等被动投资产品与机器交易策略。这些产品与策略的投资结构非常相似，总体上也是在做多；其三，最近几年美国股市具备非常典型的头部企业主导特征。尤其是纳斯达克市场的大部分市值都集中在排名靠前的几家科技蓝筹企业。这就意味着，机构投资者无论买股票还是买指数，实质上都是在重仓蓝筹科技企业的股票。买这些盈利比较丰厚的企业股票当然没有问题，但是投资标的的高度一致，会在科技企业出现问题时、或者市场遭遇外生冲击时，显著增加行业共同风险。总结一下， 2017年以来美股上涨的新机制，是过去风险偏好比较低的机构投资者通过ETF和机器交易大量投资科技蓝筹股。
这次危机的爆发有两个驱动因素。一是疫情的国际扩散，美国政府应对不力，投资者风险偏好下降，导致集体出售风险资产。第二，油价下跌导致美国页岩油气企业发行的垃圾债出现问题，导致投资者受损，投资者被迫降低风险资产比重，从而触发了新一轮集体抛售。在大家都做多，没有交易对手的情况下，这个危机会不断加剧。
例如，近日市场传闻，著名对冲基金桥水公司（Bridgewaters）遭遇了重大亏损。原因之一，就是旗下进行RiskParity策略交易的基金，在前段时间里重仓了波动率均比较低的美股与高收益债券。随着疫情冲击与油价下跌导致美股与高收益债券同时下跌，该基金不得不同时出手股票与高收益债券，从而遭遇了巨大亏损。
目前已经有观点将桥水爆仓类比于雷曼兄弟倒闭，笔者并不认同这一观点。最重要的区别在于，雷曼是真实杠杆率极高的卖方机构，而且在2008年危机之前是美国资产支持商业票据（ABCP）市场的重要做市商，雷曼兄弟的倒闭既导致了美国批发融资市场的停止运转，又导致了其他很多金融机构出现交易对手风险（Counter-PartyRisk）。相比之下，桥水是一家买方机构，无论在批发融资市场上还是衍生品交易市场上，桥水的核心节点地位都远逊于雷曼兄弟。