[海外资金]万科的利润创造能力：与格力电器和贵州茅台来比比( 二 ) 美的集团|市值|合格境外机构投资者

我把资本回报率和净资产收益率放在了一张图里来比较。我们可以看到，万科的净资产收益率在2007年之前是持续上升的，这其实反映了当时房地产市场的高景气度。
一切在2008年迎来拐点。这一年，万科的净资产收益率大滑坡，之后慢慢爬坡直至2018年才重又回到高点。但从投入资本回报率的角度我们可以看到， 2006年万科迎来资本回报率的高点， 2007年就开始走下坡路了。
到了2008年金融危机来临时，万科实际的资本回报已经下滑到9% ，但由于有息负债的利率仍低于资本回报，也因而对净自产收益率仍具有增厚作用。

从上图可以比较明显地看到，万科在2006年到2012年，其有息负债比率虽然有所波动，但基本维持在80%附近，而经历2013/2014和2015年连续三年的房地产市场遇冷之后，万科的负债率一路走低。此时虽然资本回报率在一路上涨，但由于有息负债的减少导致的净资产收益率增厚的减少，使得报表中看到的净资产收益率反而下降了。但之后万科的有息负债比率重新升高，而资本回报率其实并没有太大变化，但表现在净资产收益率上却是一路走高的。这，其实是加杠杆的结果。
房地产行业不能简单这么计算！
我们应该考虑到房地产市场与其他行业的不同情况。房地产行业的特殊性在于，其销售收入转化为营业收入会有一到两年的滞后。而公司在加速扩张时首先会引起负债率的上升，之后才会带来销售额的上升，而再过一到两年才能转化为报表上的营业收入和利润。这种费用前置利润后置的特点，使得我们简单通过报表数据来评估地产股的盈利能力，会带来很大的误差。
我也偷了懒，不再去追溯每一年的销售额和营业收入的差别了。我就拿2018年的销售额作为例子，前后各推一年，计算一下以当年销售额为依据的资本回报率。
调整后的资本回报率
根据2018年公司财报，万科销售了4038万平米，销售金额为6070亿元，分别比上一年增长了12.3%和14.5% 。而今天看到克而瑞的销售数据，万科销售额达到了6269亿元。
我们现在得到了三个销售额数据，分别为2017年的5301亿， 2018年的6070亿和2019年的6269亿。我们先计算一下2014年到2018年这五年的平均税金比重和销售毛利率。

然后我们再来看一下过去五年的所得税比率和管理费和销售费的比率。

我们就是以过去五年这几个比率来推算一下按照当年销售金额计算的净利润。
请注意了，我们这里的计算是简化计算，不考虑其他因素对净利润的影响。而对于万科对联营企业的投资，则采用2017年和2018年的财报数据，对于2019年，暂时就按增长20%来估计。因为来自联营和合营企业的投资收益比重不大，如何估算其实差别都不大。
另外，我查到的2019年上半年万科的利息支出共计70.2亿元，也因此就简单以半年报乘2来计算全年的利息支出。

从这张表中你可以看到万科实际的资本回报率超过了20% 。而2019年回报率的降低，主要是在负债率提高的同时，其销售收入并没有取得相应的增长，而我们是假定了销售毛利率与2018年相同，其他费率都相同，也因此使得利润的增长小于资本投入的增长，导致了资本回报率的下降。