资金供给 。资金供给的状况会影响持仓成本,进而影响交易成本,最终影响流动性水平 。由于影响资金供给的因素通常会对整个市场产生影响,比如利率和信用价差等 。因此,这些因素的变化会引起资金供给的变动从而导致市场层面的流动性水平共同变化,这就导致了流动性共性 。
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Gromb和Vayanos提出了一个多周期理论模型,在该模型中,竞争性套利者利用在分割市场交易的两种相同风险资产之间的价格差异 。套利者需要分别抵押他们在每种资产上的头寸,这意味着保证金的约束限制了作为财富的函数的交易头寸 。在该模型中,套利活动使所有投资者受益,因为套利者向市场提供流动性 。
然而,套利者可能无法承担社会最优水平的风险,因为他们头寸受到资金约束的限制导致不能让所有投资者的境况变得更好 。因此,造成市场低效的根源在于:(1)竞争性套利者不能完全控制自身的头寸来影响价格,因为要受到资金约束的限制;
(2)由于市场分割和资金限制,代理人的边际替代率不同,所以存在通过价格促使财富再分配的帕累托改进 。此外,Gromb和Vayanos的研究表明资金约束造成的摩擦不仅造成市场无法通过逃离实现帕累托改进,而且降低了市场的流动性水平 。
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Brunnermeier和Pedersen构建了一个理论模型,将资产的市场流动性和交易者的融资流动性即交易者获得融资的容易程度联系起来 。交易者的资金状况与市场流动性相互影响 。由于融资条件的变化影响了流动性提供者对所有资产的市场流动性供应,市场流动性和脆弱性在资产之间存在共同变动 。
市场流动性与波动性相关,因为交易波动性较大的资产需要支付更高的保证金,而流动性提供者跨资产提供市场流动性,并隐式的要求供给流动性的成本是稳定的 。当融资流动性紧张时,流动性提供者就会变得不愿持有头寸,尤其是保证金要求较高的证券的“资本密集型”头寸,这会导致市场流动性降低和波动性上升 。
当资金变得稀缺时,流动性提供者降低对市场的流动性供应,特别是对资本密集型(即高保证金)资产的流动性供应,因此在模型的框架内出现了逃往优质资产(低保证金)的现象 。对于流动性枯竭,原因在于流动性的脆弱性在一定程度上是由于不稳定的保证金率,当融资者信息不完全且基本面波动性不同时,就会出现这种情况 。
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通常,流动性枯竭和“飞向高质量”是由于市场流动性对融资条件的变化变得高度敏感 。这源于两个流动性螺旋 。首先,如果市场流动性不足使保证金率上升,就会出现“保证金螺旋” 。
在这种情况下,对流动性提供者的资金冲击会降低市场流动性,导致更高的保证金率,从而进一步收紧流动性提供者的资金约束,造成“流动性螺旋”,如此循环,直至流动性枯竭 。
整体而言,市场流动性和融资条件随着市场的状况变化而变化 。此外,在某些条件下,如果市场流动性预期会较低,那么交易融资的风险就会上升,这就会导致保证金的提高 。
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基于融资流动性与市场流动性之间的联系,该模型对市场流动性的主要实证特征进行了统一的理论解释,并认为市场流动性(I)可能突然枯竭,(II)会在证券之间产生共性,(III)与波动性有关,(IV)受到“飞向高质量”的影响,以及(V)与市场同步 。
因此,Brunnermeier和Pedersen的理论详细阐释了资金供给对市场流动性的作用机制,为从资金供给视角分析流动性共性奠定了理论基础 。
市场状况 。Hameed等发现在美国市场上当市场下跌,纽约证交所的流动性共性增加,尤其是在资金流动性紧张的时候 。同理,从资金供给的视角来看,当A股处于高度波动期间,通常市场估值会下降,对资本约束的压力可能会随着机构交易者财富的减少而增加机构交易者往往拥有净多头股票头寸 。
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Rsch等的研究表明,流动性共性随时间而变化,在市场低迷时增加,在重大危机事件时达到峰值 。Cenesizoglu等发现在金融危机期间,流动性的共性有所增强,竞购方的共性大于请求方的共性 。
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