海螺水泥的长处和缺点海螺水泥怎么样( 三 ) _生活百科

理论上推测，通过最大限度减少有息负债，将大量留存利润作为资本性支出，海螺水泥无疑大幅降低了新建（含收购）产能过程中的财务费用。同时也就减少了吨产品对应的折旧和摊销，实现了产品的相对低成本。
估值已不低
未来的海螺水泥，能够继承保持竞争优势吗？
长期而言，水泥市场的需求总量不乐观。在需求无增长的情况下，具有产能过剩、产品同质化及产品保质期短（1到3个月）特征的水泥，很轻易陷入价格竞争。只要售价能超过直接成本（原材料、人工、能源），生产厂家的理性决策往往是能产尽产，承担报表折旧摊销的账面亏损，去换取现金净流入。所以，海螺水泥成本低这个优势，在面临需求下降时，很难成为真正的护城河。而上市早这个优势，伴随着大量同行登录资本市场，基本上站在了同一起跑线上。从这两个角度看，未来的市场环境里，海螺水泥或许并没有可靠的竞争优势存在。
当然，短期的局面恰恰相反。面对新冠疫情影响下的需求不足，各主要国家的应对手段都是“放水基建”，中国也不例外。三月下旬到四月初全国水泥市场需求持续回升，全国水泥价格迎来“涨价潮” 。其中，长三角熟料累计涨幅100元/吨，珠三角累计涨幅约60元/吨。
然而，主导我们的估值和投资行为的，主要是企业的长期发展。正是从长期视角考虑，我认为海螺当前约2700亿的市值并没有低估。
对海螺水泥做出估值颇为困难。我首先尝试了业内人士出价法。2018年海螺水泥以现金7.25亿元收购了广东广英水泥80%股份，后者估值折合9.06亿元。收购时，广英水泥的熟料、水泥、骨料年产能分别为270万吨、400万吨和130万吨，其资产9.76亿元，负债0.96亿元，净资产8.8亿元，当年（2018全年）净利润0.72亿元。2018年末，海螺水泥拥有熟料产能2.52亿吨、水泥产能3.53亿吨、骨料产能3870万吨、商品混凝土60万立方米。两相对比，广英水泥产能规模基本就是一个缩小100倍的海螺水泥，但盈利能力只有后者的约1/400 。假如按照产能100倍考虑，意味着按照行业内人士的收购价格看，海螺水泥内在价值应该是906亿元。但由于规模效应或治理能力等因素，海螺水泥的盈利能力是广英水泥的400倍，假如按照这个比例考虑，是否海螺水泥的内在价值上限可以考虑为3600亿元？这两个数据差异太大，很难采信。
我尝试另辟蹊径。从企业价值等于未来现金流折现的基本原理出发，将海螺水泥每年获取的利润，按照不同用途分为三部分估值，然后加总。这三部分是：现金分红、资本性支出、企业留存。
20年来，海螺水泥累计获得约1876亿元净利润，其中约1248亿元成为了资本性支出，占比66.6%；现金分红约535亿元，占比28.5% 。两项合计占比约95% 。按照2020年年报披露，公司2021年的资本性支出安排是150亿元，没有减速迹象。
假设公司的资本性支出，可以使公司在水泥总体需求下降的趋势下，依然长期保持和GDP基本同步的增长水平，即税后净利润年化增长6%-7%（注重，当前海螺处于有史以来利润最丰厚的时期，这个年化增长的假设，实际上算是比较乐观的）。
按照公司2014年以来一直保持的约30%分红率，则现金分红亦可视为年化约6%-7%增长。以2020年现金分红112亿元为基数，2023年分红可以视为133亿-137亿元之间，取中间值135亿元。在当下无风险收益率约为4%的情况下，现金分红部分对应估值可以视为135×25=3375亿元。对于海螺H股而言，由于红利税的存在，现金分红对应的估值因再给予八至九折处理。
过去20年累计投入的资本性支出，通过新建和收购形成水泥生产资产，截至2020年底，这部分资产账面净值约860亿元（含2001年之前的水泥生产资产）。在未来需求不足、当前产能过剩的现实环境下，资本性支出形成的资产，除保证分红的年化增长外，其余价值应视为无限趋近于零。
至于1682亿元净资产里，出去约860亿元水泥生产资产后剩余的822亿元其他资产，我将其直接计入估值里。
综合以上三项可知，海螺水泥三年后的合理估值可以视为3375 822≈4200亿元。在三年一倍的投资目标下，总市值2100亿元以上无买入价值（H股则需严格要求到1760亿元）。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）

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