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来源 人民币交易与研究
“资管半月谈”发刊词：
目前中国大资管市场整体规模超百万亿元 ， 已成为全球仅次于美国的第二大资管市场 。 在资管新规持续落地及加资本市场改革深入的背景下 ， 中国资管市场正在发生深刻的变革 ， 银行理财、信托等资管机构经历净值化转型阵痛 ， 公募、私募基金等机构则加速崛起 。 与此同时 ， 投资者对于长期投资、价值投资的理念越来越认同 ， 资产配置框架及买方投顾服务也越来越深入人心 。 对于资管机构而言 ， 只有持续加强投资研究能力建设和推进产品策略多元化 ， 才能立于不败之地 。
值此风云际会之时 ， 秉着“交流创造价值”的理念 ， 京东科技特推出“资管半月谈”栏目 ， 与各路资管机构资深实战派人士深度对话 ， 抽丝剥茧直抵核心 ， 以期推动资管行业交流和发展 。
此为第一期 。
“做投资所谓的信仰和博弈是非常危险的事 ， 你最终的抓手到底在什么地方？如果你是靠股东的支持或者国家的救助 ， 这个东西不太靠得住 ， 因为市场环境非常复杂 ， 投资当中最重要的是先做好防守 ， 你要先从最差的情况下去想 ， 而不能先从乐观的情况去追求 。 ”对于高收益债（在国内没有严格界定 ， 一般指绝对收益率在8%以上的债券）的投资策略 ， 北京高熵资产管理有限公司（下称“高熵资本”）董事长邓浩近日在与JT2智管有方资讯负责人深度对话时表示 。
主打固收投资的高熵资本在高收益债策略方面颇有斩获 ， 2020年其管理的基金平均收益率为19.12% ， 这背后是其对价值投资的追求 。 “做投资的时候我们一直是追求靠企业本身 ， 它必须有多个可能的偿债来源 ， 既可能是现金流产生的还债能力 ， 也可能是一些资产的变现 ， 也可能是再融资的能力 ， 甚至是行业当中独特的产业链地位 ， 意味着一些并购或者财务支持的可能性 。 如果我们手里有至少三到五个能给我们带来好运气的条件 ， 我们就觉得这是可以依靠的 。 我们看到过去这几年以来 ， 但凡有任何种理想主义的依赖心态 ， 所带来的问题和损失都可能是巨大的 。 ”邓浩说 。
高熵资本董事长
邓浩
交流创造价值
--JT2资管半月谈
公开资料显示 ， 高熵资本2018年在中国证券投资基金业协会完成私募基金的登记备案 ， 以固定收益投资尤其是高收益债策略为特色 ， 团队经验丰富 。 邓浩自1998年就开始从事固收业务 ， 曾任职于中金公司、摩根大通、中信证券、华兴资本 ， 管理过20亿自营和近100亿投顾资金 ， 连续三年取得优秀业绩 。 其他创始合伙人钟诚、胡柯等也均有10年以上在金融机构的任职经历 。 值得注意的是 ， 2018年9月 ， 新希望与高熵资本签署了战略投资协议 ， 新希望成为高熵资本的核心战略投资者 ， 并拥有董事会席位 。 产业资本入局固收投资类私募基金的案例并不多见 ， 这也体现出新希望对高熵资本发展战略和团队专业能力的认可 。
对标美国高收益债投资机构 ， 邓浩提到被称为“困境资产投资之王”的橡树资本 ， 称其在过去二三十年里取得了年化19%的回报 ， 证明高收益债策略是有效的 。 “他们逻辑也比较简单 ， 就是在市场比较低迷的时候 ， 在容易错误定价的地方找到安全边际 ， 不管是股票 ， 还是高收益债券或者是困境债券 ， 投资逻辑的底层都是接近的 。 ”
正所谓船小好调头 ， 与主流机构从上至下的债券投资方法不同的是 ， 高熵资本一直是按从下至上的打法 。 “如果我们要投一个公司 ， 就先把行业本质搞清楚 ， 包括它在产业链的哪个环节 ， 在这个环节它怎么赚钱 ， 及这个行业所处的周期的位置 ， 是产能过剩还是产能已经出清了 ， 对于这些最根本的基本面的问题我们必须要搞清楚 。 大量主流债券投资机构在我们看来对于基本面不重视 ， 他们可能看看评级报告 ， 或者是内部研究员做一些资料的收集整理 ， 然后分析一下现金流 ， 但对于真正底层的行业属性和特征 ， 看的是非常不够的 。 ”邓浩直言 。
也只有基于扎实的基本面分析 ， 才能抓住一些深度折价的机会 ， 邓浩在对话中多次强调这一观点 。 而对于困境债和高收益债的投资机会 ， 他认为这两者本质上都是价格和基本面的关系的问题 。 这两者主要是回收周期的不同 ， 高收益债的投资回收周期相对确定 ， 而违约的债券或者说困境债的回收周期的不确定性很高 。 除此之外这两者本质上没有区别 。分页标题#e#
“困境债的风险就一定很高？我还真不这么认为 ， 如果困境债我拿的价格很低 ， 它的资产还值这些钱 ， 同时我确实对这个东西把握的特别到位 ， 有可能风险会比高收益债更低 。 仅靠高收益或是困境债这两个标签不能说明风险高低 ， 还是要具体问题具体分析 。 有些看似违约风险不大的债券价格是80和 90 ， 最终违约 ， 损失可能不小；存在违约风险或者已经违约的债券价格在20-30 ， 即使不利情况发生 ， 损失的幅度可能不大 。 真正有效的风险控制 ， 还是要搞清楚公司基本面 ， 然后控制好买入价格 。 ”邓浩说 。
以下为JT2智管有方与邓浩深度对话全文：
01
做出投资决策前不能太乐观
而要尽量为不利情况做好准备
智管有方：高收益债券市场在国外是比较成熟的 ， 但在国内时间并不长 ， 很多人对这个市场也不熟悉 ， 可否先谈谈中国的高收益债市场的发展情况 ， 以及现阶段这个市场的机会和挑战？
【新浪财经-自媒体综合|高熵资本邓浩：高收益债投资不能靠信仰 需自下而上挖掘阿尔法】邓浩：美国的资本市场应该是全球最成熟的 ， 高收益在美国也是一个相对比较成熟的投资方向和策略 。 这方面最有名的就是橡树资本 ， 他们在过去二三十年里取得了年化19%的回报 ， 证明这个策略有效的 。 他们逻辑也比较简单 ， 就是在市场比较低迷的时候 ， 在容易错误定价的地方找到安全边际 ， 不管是股票 ， 还是高收益债券或者是困境债券 ， 投资逻辑的底层都是接近的 。
中国的资本市场肯定跟美国还有相当大的差距 。 从发展的程度上来讲 ， 债券市场我认为是在资本市场里面发展的最落后的一块 ， 因为股票市场在信息披露和公司治理等方面虽然离美国可能还有距离 ， 但是距离没有那么远 ， 而信用债市场在基础设施等方面来看差距就比较大 。 我们债券市场发过去这么多年主要是在规模上的增长 ， 比如信用债存量的规模已经成长到二三十万亿以上 ， 但是不管是银行理财、公募基金还是券商资管等 ， 固定收益类的投资底子还是很薄的 ， 尤其是在市场基础设施建设以及投资能力建设方面都严重不足 。
过去很多年债券市场都是刚兑 ， 真正违约是从2016年开始 ， 去年可能进入到一个相对常态化、持续出现违约的情况 。 然而过去没有这样一种对于出现问题后怎么解决的配套设施 ， 就是说市场的成熟度方面很不够 。
当然这同时也带来了机会 ， 因为错误定价的机会就来自于市场的不成熟 ， 市场效率越低 ， 就越容易出现错误定价的机会 ， 而通过严谨认真的研究分析 ， 就越可能产生超额收益 。 如果是在高度竞争、效率很高的市场 ， 例如大宗商品利率汇率 ， 即便是做深入的研究 ， 我们在里面其实也没有什么竞争的优势 。 但是对于高收益债或者困境债 ， 因为市场效率非常低 ， 所以它的超额收益机会是存在的 。 高收益债的投资策略也是相对比较新的一个策略 。
新的意思是说 ， 第一投资能力的建设不够 ， 虽然我们看到有大量的热钱进来 ， 但是可能更多的是一种市场交易或者博弈的策略 ， 并没有对高收益债的投资形成一个投资体系 。 第二是大家对这个策略的认知不够 ， 很多人对这个策略的风险和收益不了解 ， 可能是观望的心态居多 。 很多主流机构很难接受这个策略 ， 虽然他可能觉得这里面有机会 ， 但是他不理解这个策略的风险和收益的关系 ， 因为它不像股票或量化投资 ， 跑了一段时间后类似于回撤、风险度、流动性他们都大概能了解 ， 但是对于高收益债 ， 因为本身违约或信用风险爆发就是比较负面的主题 ， 大家心里会有点恐慌 ， 再加上不了解 ， 所以在投资当中很多人确实很难去理解和接受 。
我们觉得这个一个风险和机会并存的策略 ， 有错误定价就是机会最好的时候 ， 因为价格足够低 ， 反而能够去防范风险 。 但是这绝对是要求很高的一个策略 ， 因为跟股票不同 ， 股票有流动性 ， 如果你判断错了 ， 可以比较快地走掉 ， 但是信用债的话如果你买进去 ， 就不一定有你认为理想的机会能很快出来 。 所以它对投资把握的要求是很高的 。 如果没有严谨的把握 ， 也有不少机构会很亏多钱 。
另外它的检验周期也很快 ， 股票投资可能是阶段性赚钱或亏钱 ， 很难看出你缺乏投资体系的问题 。 但是高收益债的策略如果你没有把握好风险 ， 很可能一单两单没做好就出局了 ， 能力很快就能被检验出来 。
智管有方：您刚提到高收益债的策略比较新 ， 那从您的经验来看 ， 目前国内高收益债券基金主要的投资策略是哪些？在当前的市场环境下 ， 可能什么样的策略是最有效的？分页标题#e#
邓浩：市场上其他机构操作高收益债的策略我们也不能说特别了解 ， 只能说感觉到不同的一些方法 。 有的可能是构建一个特别分散的投资组合 ， 单一标的占的比例很小这种方式去投 。 还有很多是偏博弈的一种投资策略 ， 虽然也会去看基本面 ， 但可能更重视打听消息 ， 包括发行人或者承销人方面的消息 ， 追求政府、股东援手带来的偿债依靠 。
我们做法很不一样 ， 因为我们这三年以来看过一百多个标的 ， 最终投的可能有50来个 ， 有些是我们判断有机会但最后没把握住的 ， 有些看完给否了 。 还有很多 ， 是我们没有深入去看 ， 一开始就会回避的 。 经历过这些 ， 我们感受比较深的是 ， 所谓的信仰和博弈是非常危险的事 ， 你最终的抓手到底在什么地方？如果你是靠股东的支持或者国家的救助 ， 这个东西不太靠得住 ， 因为市场环境非常复杂 ， 投资当中最重要的是先做好防守 ， 你要先从最差的情况下去想 ， 而不能先从乐观的情况去追求 ， 也许乐观的情况发会发生 ， 那么是天上掉馅饼 ， 我们也希望这样的事情发生 ， 但是在我做出投资决策之前不能有太多乐观的想法 ， 而尽量的要去为不利的情况做好准备 。
我们投资要考虑的不是随时能跑 ， 而是跟着这笔投资到债券到期时 ， 能够顺利的把钱收回来 ， 所以当我们做投资的时候 ， 一定是追求靠企业本身 ， 它是一个好公司 ， 还有好的资产 ， 或者它有多个可能的偿债来源 ， 既可能是现金流产生的还债能力 ， 也可能持有的一些资产的变现 ， 也可能是再融资的能力 ， 甚至是行业当中独特的产业链地位 ， 意味着一些并购或者财务支持的可能性 。 任何一个债 ， 到底靠什么来源的资金把债还上 ， 你很难提前半年以上的时间得到一个确定的答案 ， 但是如果我们手里有至少三到五个能给我们带来好运气的条件 ， 我们就觉得这是可以依靠的 。 我们看到过去这几年以来 ， 但凡有任何的这种理想主义的依赖心态 ， 所带来的问题和损失都可能是巨大的 。
02
国内固收从业者对产业研究不够
恰好提供高收益债投资机会
智管有方：您说的基本面研究我觉得跟权益类投资或者是PE的理念和方式是比较接近的 ， 我也看到你们有去调研过一些上市公司 ， 类似于这样的情况 ， 是属于你们展业的一个常态吗？
邓浩：是这样的 。 主流债券投资是从上至下的方法 ， 很重视宏观分析 ， 先看经济怎么走、货币是什么情况、流动性是紧还是松 ， 然后再往下看评级怎么分布 ， 行业怎么大概组合 ， 然后投资的时候还要看是不是加杠杆、加多少、久期拉多长等等 。 这些都不是我们主要看的 ， 我们是从下至上的方法 。 如果我们要投一个公司 ， 就先把行业本质搞清楚 ， 包括它在产业链的哪个环节 ， 在这个环节它怎么赚钱的、成本是什么、产品是什么 ， 以及这个行业所处的周期的位置 ， 是产能过剩还是产能已经出清了 ， 集中度怎么样？对于这些最根本的基本面的问题我们必须要搞清楚 。 大量主流债券投资机构在我们看来对于基本面不重视 ， 他们可能看看评级报告 ， 或者是内部的一些研究员做一些资料的收集整理 ， 然后分析一下现金流什么的 ， 但对于真正底层的行业属性和特征 ， 看的是非常不够的 。
智管有方：所以这样一种投资方法 ， 是你们一开始就树立的一个方法论 ， 还是你们在这些年的投资过程中逐步总结的一些经验？
邓浩：我们一开始就是这样的 。 我们2018年来做这个事 ， 一开始就遇到了资管新规的冲击 ， 流动性收紧 ， 募资非常困难 ， 管理规模一开始只有小几千万 ， 然后一点一点的滚雪球的方式积累规模 ， 这就决定了我们一开始就必须是从下至上的方式 ， 因为规模就这么点 ， 你要做的就是精细活 ， 而且这样你也做得过来 ， 如果说上来给你100个亿 ， 你也很难做到 。 所以出身决定了方法论 。
另外还跟个人的风格 ， 或者说与我们做这件事情的初衷是有关系的 。 大量的投资机构 ， 尤其做债的机构 ， 对规模都很看重 。 百亿都不算大 ， 一般规模都是一个很高的起点 。 过往都是靠规模 ， 靠速度走这条路线 ， 能够获得最好的回报 。 但中国这几年以来进入了一个新的阶段 ， 更追求质量 ， 而不是所谓快就是好 。
我们看到很多行业中所发生的一些事情 ， 它都符合这个新阶段的特征 ， 我们也感觉到债券市场这方面的问题也相当之明显 ， 因为我在这个行业20多年了 ， 感觉在过去的十多年这个市场本质上没有太大的变化 ， 虽然规模在增长 ， 品种更丰富 ， 但是在日常的基础设施建设以及投资和研究的能力方面来看成长很慢 ， 这是我一个深深的忧虑 。 我们作为金融行业的从业者 ， 在社会当中发挥什么样的作用？如果你只是去包装一些东西 ， 然后走个规模 ， 弄个杠杆 ， 算个久期 ， 能给这社会创造什么价值？未来金融行业需要真正能够发挥资源配置作用、能够纠正错误定价的机构 。 而金融从业者有多少真正懂产业的 ， 尤其是在固定收益投资领域这是个很大的问题 ， 但我觉得也是个很大的机会 。 我们看到一些严重低于基本面的这种机会 ， 就是因为这样的一些投资者存在 。分页标题#e#
03
大机构做深度价值投资存在代理人问题
小机构可以集中攻一个山头
智管有方：您说真正懂产业这点对债券投资机构来说确实是难能可贵的 ， 但这方面如果真的要做好 ， 还是要投入蛮多人力物力的 。 私募基金跟那些大型金融机构相比的话 ， 在资金实力方面还是偏弱一点 ， 这方面你怎么看？
邓浩：表面上看 ， 大机构资源雄厚 ， 养得起很多人 ， 应该具备更强的基本面和资源信息把握的能力 ， 但事实恰恰相反 ， 大机构在近几年来市场洗礼的过程中 ， 踩到的一些雷其实也有值得反思之处 。 这些“雷”可能是明显可以避开的一些风险 ， 或者其实不是一个什么高级的错误 ， 看似巨大的资源和能力他们恰恰没有发挥出来 。
这个实际上也跟美国情况比较吻合 。 美国做价值投资做得好的机构也主要是私募基金 。 银行和保险都要把钱委托给私募基金来管 ， 比如橡树资本的LP很多都是保险公司 ， 包括寿险、养老金、年金等 ， 它体现的是深度价值判断的这种投资在大机构会存在“机构化”的问题 。 因为投资往往是“真理在少数人一边”这样一种情况 ， 要求决策非常务实和高效 ， 而不是靠等级或靠级别去做出一个判断 ， 因此需要机构尽量扁平化 ， 能够追求真实的正确 ， 而不是追求一种权威的树立 ， 不是需要面子的地方 。 大机构还存在代理人的问题 ， 大家都是打工的人 ， 在其他行业通过股权的一些安排还能够至少维持及格或者不出什么大的问题 ， 但是在这些大的金融机构里面 ， 看起来分工很细 ， 研究风控交易投资决策等各方面都有 ， 就让人感觉这个投资把握能力应该很好 ， 但是最终结果实际上就是推卸责任 ， 因为投资是风险和收益的平衡 ， 分工细了以后 ， 谁都只为自己那摊子负责 ， 例如风控只关心这个投资别出事 ， 收益多少跟我没关系 ， 最终可能是连及格都很难做到 。
另外虽然机构具有一些信息和资源优势 ， 但在内部的信息分享和资源共享方面做得很差 。 同时机构如果规模大了 ， 往往追求的是贝塔 ， 而高收益债投资要追求的是阿尔法 ， 需要有人能认认真真静下心来看一个行业或一家公司 ， 很多都是一些繁琐的文件和资料 ， 机构里很少有这样的人 。
智管有方：目前来看至少在高收益投资这个领域 ， 小机构可能是更有优势的 。 具体到高熵资本 ， 如果要达到决策务实和高效的目标 ， 你们日常大概的工作流程或者方式大概是什么样的？
邓浩：这也涉及到怎么提高你的投资有效性 。 首先是你得知道你怎么把精力和资源集中到应该集中的地方去 ， 市场上这么多的债 ， 你是没头苍蝇似的去碰运气 ， 还是你有一套体系化的选择方法 ， 这是很重要的 。 就像下棋 ， 如果你没有一套规则和秩序 ， 你的时间和精力是非常浪费的 。 怎么在这个市场当中去找到最具性价比的地方 ， 这是安身立命的东西 。
我们的思路是“负面”思考方式 ， 你首先要知道投资失败都是什么原因导致的？什么情形导致这些失败？比如说财务造假、业务盲目多元化 ， 还是其它一些负面的点 ， 我们是通过不断的总结和思考 ， 形成了一些判断标准 。 所以尽管在市场中看起来每天都有一些所谓的交易机会 ， 但很多机会我们可能一开始就开始否定了 。
首先如果是一个巨大的体量的公司 ， 几千亿的资产规模 ， 我们是没有能力去逐一分析和判断的 ， 我们就不会花任何精力去看 。
然后如果是一个民营的非上市公司治理结构 ， 资产的边界和负债的水分都是我们不能把握的 ， 那么我们也不会去看 。
再然后如果出现一个可能跟我们的判断标准沾边或者基本上符合我们的一些要求 ， 没有严重硬伤的标的 ， 我们可能觉得这个值得看 ， 但可能也不是上来就花巨大的精力 ， 我们肯定是有一些初筛的 。 我们行业研究员或者投资经理会把标的大概的情况先找找感觉 ， 确定不是明显存在着风险的标的 ， 另外是不是有一些亮点 ， 这些其实也是多年积累的一些市场的敏感性才能有感觉的 。 如果有了这种感觉的话 ， 同时还要看价格 ， 根据我们现在能够看到的其它机会以及我们的持仓 ， 如果觉得这个价格特别好 ， 我们可能就下重手去研究 。 如果觉得价格一般 ， 甚至还没到我们特别有兴趣的位置的时候 ， 我们研究的优先级可能暂时也没那么高 。
如果是价格足够低又特别符合我们的一些标准的标的 ， 我们感觉放心了 ， 就往死里看 ， 所以在每一段时间我们会非常集中地去攻一个山头 ， 因为机会难能可贵 ， 把握不住的话转瞬即逝 ， 对效率要求非常高 。 而且这里面还有一个打猎和种地的关系 。 所谓的打猎就是说你可能看到一个标的引起你的兴趣 ， 然后这个行业的公司你都要重新看一遍 。 种地是说你已经在一些行业积累了认知和经验 ， 那么当相关标的的机会出现的时候 ， 正好符合你对这个行业的认知 ， 那么无非是把一些个体性的东西尽量再去做完备 ， 效率就很高 。分页标题#e#
04
高收益债是阿尔法策略且有绝对收益特征
当前更适合个人投资者
智管有方：投资者方面 ， 前面您提到 ， 现在一些主流机构可能还是很难接受这种高收益债的策略 ， 未来你们如何看待机构投资者这方面？
邓浩：这个方面我们是挺矛盾的一个心态 。 一方面我们觉得市场的机会特别多 ， 我们也具备一些能力 ， 我们是希望有更多的资金能够认可我们 ， 我们也能够帮更多的资金去把握市场上一些高性价比的机会 。 但现在我们的一些机构的客户主要是一些家族资金或者企业资金 ， 钱是他自己的 ， 他自己听明白了以后就可以做决断 。 但是对于一些金融机构 ， 我们觉得这道坎迈过去可能特别难 ， 主要是代理人的问题 ， 其次是我赚的钱就来自于交易对手或者说这些机构身上存在的问题 ， 比如说它的风控标准一刀切 ， 但如果我去管它的钱 ， 我们的优势就没了 ， 反而有劣势 。
当然所谓的金融机构也是很大的群体 ， 有各种背景 ， 它所服务的客户和资金的属性也不完全一样 ， 我们是期待这里面能够真正出现一些能够对高收益债投资策略有理解和认知的 。
智管有方：那就是说至少现阶段国内做高收益债投资的私募基金 ， 比较合适的投资者还不是这些金融机构 ， 而是高净值客户或者是您提到的一些企业 。 那么是不是说 ， 作为个人投资者在这个时候可以更多的去关注这类投资机会了？
邓浩：是这样的 。 首先我们觉得中国的个人投资者在财富配置方面 ， 固定收益是很弱的一环 ， 过去通过银行理财、信托或P2P甚至是房地产来代替了固定收益投资 ， 真正配到债券市场比重是非常低的 ， 但是在成熟市场的财富配置结构中 ， 固定收益配置比例是很高的 ， 这个比例是大于股票和另类资产的 。 我们公司的一个初衷其实也就是想把资产配置的这块给补上 。
这个缺失也不怪投资人 ， 在中国这是金融结构性问题 ， 是市场资产管理能力和基础设施建设还没给大家提供有效的配置方向 。 就高收益债而言 ， 美国这个市场常年有机会 ， 我们在过去的这几年实践中发现国内市场也总有机会 ， 因为违约是常态化的 ， 只要经济体量足够大 ， 行业足够多 ， 公司也足够多 ， 这个机会总是有 。
在中国做高收益债投资的性价比是很高的 ， 首先它是一个阿尔法策略 ， 也有些投资人会问我说经济涨了跌了或者是股市利率汇率对你的策略影响怎么样？我们说这些东西不是对我们的策略没有影响 ， 但是它影响没那么大 。 最重要的一个原因就是我们是通过错误定价来来赚钱的 ， 不是通过市场的一个方向性的运动来赚钱的 。 这使得我们的这种所谓的阿尔法策略 ， 跟整个其他的资产类别以及所谓的一些宏观指标的关系是比较弱的 。
另外这个策略还有绝对收益特征 ， 即不管市场怎么变 ， 我们的基本收益和风险我们是能够把控的 。 可能某一年股票市场特别好 ， 我们的收益也没有股票那么高 ， 但是可能股票市场特别差的时候 ， 我们的收益还是这么高 。 从长期来说 ， 个人投资者需要这样收益相对稳定但又比银行理财明显要高的投资方向 。
我们除了投信用债 ， 也投一些转债 ， 相当于收益特征增加了一些权益类产品 。 “固收+”产品一般是投利率债或者高等级信用债 ， 再加点股票 ， 但它整体还是贝塔策略 ， 因为固收那部分是个贝塔策略 ， 而我们不管是信用债还是转债投资都是阿尔法策略 ， 这方面还是不同的 。
05
投违约债有点像股权投资
要靠基本面研究控制风险
智管有方：你们最近新发了一只三年期的基金 ， 这只基金跟过去的几只基金策略上是类似的 ， 还是说会有一些新的方向？
邓浩：底层逻辑都是相通的 ， 但是在很多方面还是很不一样的 ， 比如说我们的期限这次是封闭三年 ， 以前是一年 。 这样一个稳定的期限 ， 决定了我们投资方向除了高收益债还包括一些困境债 ， 所谓困境债是较大概率可能会违约或已经违约的债券 ， 这个是在我们之前的策略里没有的 。
智管有方：对于这类困境债的话 ， 你们怎么样去把控它的一个整体风险？
邓浩：第一就是仓位控制 ， 我们各个产品都要控制集中度 ， 不能把都押在一个标的上 ， 还是有一定的分散度 。 第二 ， 无论是所谓的困境债还是高收益债 ， 本质上都还是价格和基本面的关系的问题 。 两者主要是回收周期的不同 ， 比如说一个不大会违约的就是正常的债务 ， 它的投资的回收周期有一个确定性 ， 知道它是一年以后还本付息 ， 还是1.5年以后还本付息 ， 还是半年以后还本付息 ， 这是一种固定收益的确定性 。 而这种违约的债券 ， 你就不知道他在哪一天能把钱还给你 ， 这就增加了回收周期的不确定性 ， 这才是它真正的风险 。 跟之前的固定收益的认知不一样 ， 它有点像股权投资 。 而除此之外 ， 我们认为这两之间本质上没有区别 。 困境债的风险就一定很高？我还真不这么认为 ， 如果困境债我拿的价格很低 ， 它的资产还值这些钱 ， 同时我确实对这个东西把握的特别到位 ， 有可能风险会比高收益债更低 。 仅靠高收益或是困境债这两个标签不能说明风险高低 ， 还是要具体问题具体分析 。 有些看似违约风险不大的债券价格是80和 90 ， 最终违约 ， 损失可能不小；存在违约风险或者已经违约的债券价格在20-30 ， 即使不利情况发生 ， 损失的幅度可能不大 。 真正有效的风险控制 ， 还是要搞清楚公司基本面 ， 然后控制好买入价格 。分页标题#e#
06
可转债的阿尔法非常大
需要精细化的分析能力
智管有方：投资逻辑这方面邓总讲的很清楚了 ， 那么除了信用债 ， 目前可转债市场很火 ， 但也逐渐暴露出一些风险 ， 邓总如何看待这个市场的机会和风险？
邓浩：可转债是体现中国资本市场周期波动很好的一个例子 。 转债去年曾经特别火 ， 受到各种追捧 ， 但是到了去年的四季度 ， 主要是从12月份开始到现在就非常差 。 市场的情绪方面 ， 我经常说中国的一年是美国的十年 ， 转债就是非常典型的一个案例 。 在2019年和2020年这两年中它就折腾了应该有三个来回 ， 从惨不忍睹到备受追捧 ， 然后又到惨不忍睹 。 我们认为这里面的阿尔法是非常大的 。 而且现在转债越发越多 ， 涉及的行业标的也越来越多 ， 资产的选择面也比较宽 。
另外一个就是债性的保护和股性的关系 ， 评级机构和投资机构因为对转债以前可能没有那么多在评级方面的这种把控 ， 但是去年信用债违约的风险上升后 ， 他们变得更紧张 ， 一紧张以后干脆说转债这个东西也不能说就没有违约 ， 万一违约了也是要损失的 ， 对债底保护肯定是提高了要求 ， 所以我们观察到卖盘是来自于这种提高了标准以后不得不卖的大机构 ， 使得这个问题就跟以前很不一样 ， 比如一个转债以前跌到90块钱 ， 因为有一定的债底保护 ， 可能就不会再往下走 ， 但像今年可能很多转债是跌破了过去这种所谓的价格区间 。 但我个人认为它并没有改变事情的本质 ， 如果你是靠交易价格来体现的话 ， 这个时候市场就是跟你站在反面的 ， 但是如果说你持有相当长的时间 ， 它的基本面就会得到验证 ， 因为有的公司实际上信用风险很小 ， 甚至连银行贷款都没有 ， 就这么个转债而且还款时间还比较长 ， 另外它还有经营性的现金流 ， 债底其实比评级显示的要高 。 只是在某个阶段里面市场没有这种精细化的分析能力 ， 就被错杀了 。 但是我们认为市场的错误也不是长期存在 ， 最终靠基本面判断的映证来说话 ， 就跟我们投信用债一样 ， 除非你判断错了 ， 那你就是人灾了 ， 否则的话只要你好的一面被大家看到 ， 纠错只是时间的的问题 。
之前很多人是把可转债当成股票来投 ， 对于真正有防守作用的债性没有做过精细研究 。 突然有一天发现这个事情不是那么简单 ， 投资转债可能也会赔很多钱 ， 大家心态都变得不一样了 ， 有些肯定是被错杀了 ， 市场悲观的时候对我们就是机会 。
07
只有先做好防守
才有条件去做所谓的逆向投资
智管有方：最后想问一下邓总 ， 能不能谈谈你印象比较深刻 ， 就是一次成功的以及一次失败的这种投资经历 。
邓浩：如果说成功的投资经历 ， 最近的一次是在去年的四季度 ， 11月份华晨和永煤的违约事件引起市场的轩然大波 ， 当时我们感受到信用债几乎是历史上最惨的时候 ， 因为以前一些发债可能利率在三点几四点几的公司 ， 价格可以跌到60甚至是50 ， 这是一个巨大的恐慌加上信心的丧失 ， 再加上流动性的负反馈造成的 。 当时都说信用市场出大事了 ， 老百姓以前买个基金或理财都觉得怎么可能亏钱 ， 看到亏钱就开始赎回 ， 被赎回的人就要卖债 。 一开始还想卖有风险的债 ， 后来发现真正有风险的债也卖不出去 ， 只能卖没风险的好债 ， 它一砸盘的话产品净值跌得更狠 ， 投资者赎回也更厉害 ， 就出现流动性的负反馈 。
在那个时候 ， 我们也是基于过去的一些积累 ， 看到了一些很好的标的 ， 比如某些上市公司又是资源型的国有企业 ， 收入的真实性相对比较好把握 。 当时因为中国的疫情管控得好 ， 所以整个经济包括大宗商品的情况是非常好的 ， 但就在这个时候市场出现了分裂的情况 。 股票是上涨的 ， 债券是大跌的 ， 一些企业现金流非常好 ， 但是信用的恐慌非常大 ， 所以我们就在那个节点 ， 几乎是以市场最低的、从50多到70多不等的价格 ， 买到了这样一些上市公司的债券 。 就在我们买入的那个周末 ， 国家金融稳定委员会集中召开会议 ， 要求规范整个市场秩序 ， 严厉打击逃废债 ， 之后不断在强化打击造假、欺诈发行的乱象 ， 所以市场的情绪发生了一个巨大的反转 ， 我们那些投资标的价格很快出现了大幅度的修复 。
所谓成功主要是从两点来说 ， 第一点 ， 这笔投资的性价比非常高 ， 一个非常好的标的被卖到很低的价格 ， 这个价格反映的违约概率是70%以上 ， 而实际上我认为它违约的概率在5%以内 。 第二点 ， 价格修复周期非常快 ， 我们能够在很短的时间内兑现收益 ， 回收流动性 ， 然后又去做了其他高性价比的投资 。分页标题#e#
我们认为要把握这类机会 ， 可能还得具备几个方面的能力 ， 一是对整个债券市场运行情况的深入理解和体会 ， 你要理解为什么会演绎到这样一个程度 ， 为什么大家争相不计成本地往下砸 ， 你才能在别人都恐慌的时候出手 。 第二是严谨的基本面分析 ， 你要知道一个行业怎么去看它的风险 ， 它负债率到底高还是不高 ， 它的现金流对负债的覆盖能力怎么样？它资产变现的能力怎么样？还有哪些再融资的一些抓手？等等 ， 这些基本面的分析要很快能完成 。
另外还有很重要的一点是 ， 在别人犯错误的时候 ， 我们自己没犯错 ， 比如说如果你已经踩了很多雷 ， 你就没有钱去干这个事 。 只有先做好防守 ， 你才有条件去做所谓的逆向投资 。
这个是一个成功的投资经历 ， 如果说不成功的经历或者结果不一定失败但我认为整体不算成功的经历 ， 可能是我们之前投过一些航空行业的标的 ， 最终虽然债还了 ， 我们也退出了 ， 但是我们认为其实性价比不高 ， 或者说我们承担的风险是过高的 ， 这也是对我们未来的一个很重要的指引或者启发 ， 未来我们会更倾向于把握相对小而美的标的 。 如果标的是在大集团下的一家公司或者自身是一个偏大的公司 ， 我们将来可能不会去考虑了 。 另外就是对于资产负债率的要求会更高 ， 因为有些行业虽然现金流好 ， 看起来能承受比较高的负债 ， 但如果出现一些黑天鹅事件 ， 你还是会陷入不利的境地 。 投资最终都是安全边际的问题 ， 市场上有那么多选择 ， 我们也没必要一定要投这些标的 ， 何不去投那些安全边际更充分的标的？
总之 ， 我们还是在学习和修炼的过程中 ， 还在路上 ， 学无止境 。 （编辑：刘兰香）
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责任编辑：王涵

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