孙明春：美债“多米诺”( 二 ) 近期

从通胀角度来讲，如前文所述，我们预计2021年底美国核心CPI或将超过2% ， 2022年一季度美国核心CPI或将接近2.5% 。但我们认为，正常情况下，这轮通胀可能就是“昙花一现” 。
一方面，这一轮通胀受到低基数的影响；另一方面，这一轮通胀受到了大宗商品价格反弹、进口商品价格上升等短期因素的影响。
从中长期来看，观察过去25年左右的美国通胀数据可知，美国通胀一直处于较低水平。这背后，有着深层次的结构性原因。
其中有两个重要的因素：第一，全球化背景下的美国产业外移，使得许多美国工人，或者说相对低层次的劳动力，失去了就业机会。第二，科学技术的进步、人工智能的发展，不仅在制造业，甚至在服务业，也替代了很多的劳动力需求。美国大量中低端的劳动力很难找到工作，只能在服务业寻找就业机会，但实际上美国服务业提供不了这么多的岗位和机会。
最终的结果是什么？正面来看，是美国劳动力成本得到了比较好的控制。但反过来讲，这其实就是美国劳动力的工资上涨比较乏力。
分析历史数据可以知道，只要工资水平上不去，美国的核心通胀水平是很难上去的——美国经济以服务业为主，推动服务价格上升的最主要成本就是劳动力成本，整体来讲，劳动力成本的低迷将会对美国通胀产生压制作用。
由此来看，在2021年底、2022年初的这一轮通胀上行之后，可能2022年中开始，美国通胀还要再往回走。
资产价格通胀亟需警惕、不排除金融危机爆发可能
需要注意的是，前面的分析是在一般情况（benchmarkscenario）下展开的。
在特殊的、小概率的情况下，美联储的无限量宽导致大量流动性的释放，进而导致资产价格暴涨，然后会导致大家对美元和广义上的通胀的担忧。
虽然美联储一直关注CPI水平，从前述分析来看，美国核心CPI也确实压力不大，但是目前为止的资产价格通胀是非常明显的，甚至可以说，资产价格已经形成了泡沫。
在这种情形下，美债收益率的大幅上升可能触发一系列的连锁效应。这种多米诺骨牌效应甚至可能导致金融危机的发生。
2020年的无限量宽之后，全世界各个大类资产的价格都出现了暴涨——比特币已经涨了六七倍，美股和很多市场的股票也都大幅上涨。
资产价格的上涨是在全球央行宽松的货币政策和零利率、低利率背景下发生的，如果上述条件改变、如果市场对货币政策的预期有哪怕一点点的调整，都有可能导致目前各类资产定价的重估，这也是现在大家比较关注和担心的一个问题。
美联储只是盯着消费价格通胀，而不去考虑资产价格通胀，这样的做法在我看来是明显的掩耳盗铃。
因为资产价格的暴涨，对于公众对通胀水平的预期具有很大影响。尤其是资产价格的迅速贬值，会使人们形成一种恐慌情绪。目前我们也能看到，大家都去买入比特币、黄金、白银等。实际上，这些都在一定程度上反映了，资产价格通胀将会动摇公众对于货币体系的信心。
如果这种状态达到了一定的临界点，对于资产价格通胀的担忧可能导致大家出现对于持有货币的恐惧不安情绪，确实也有可能导致更广义的、更广泛范围内的通货膨胀。也就是说，资产价格的通胀可能会蔓延到更广泛的消费类、服务类、制造品类等领域的通胀，我认为这种扩散的可能性是存在的。
近期长端美债收益率快速上升，反映了投资者对未来经济增长和通胀水平的“既喜又忧”的现象。喜的一面在于，收益率曲线陡峭一般意味着后续经济增长会比较强劲；忧的一面在于，经济增长的背后又将带来通胀，可能导致美联储加息，或者说可能迫使美联储改变货币政策方向。
如果通胀蔓延之后美联储选择收紧利率，可能会使金融市场出现回调，甚至导致金融市场的崩溃。如果在回调之后，美联储再出来放水的话，那场面就会陷入失控状态——“面多了加水、水多了加面”的反复之下，货币将会大幅贬值，通胀水平可能失控。
一旦美国通胀失控，整个美元货币体系都将面临极大冲击，我们所将面临的就是巨大的全球经济危机和金融危机。
综上来看，我们也不能排除通胀失控的可能，但当然，这只是一个小概率事件。
美联储政策最大的问题——底牌摆得太清
上述风险也引发了大家对于美联储货币政策的担忧。