技术解析：万华化学，未来还有多少翻倍潜力？：技术解析：万华化学

原标题：技术解析：万华化学，未来还有多少翻倍潜力？
引言
化工企业的利润大体由三方面组成：1）超额利润：当同行处于盈亏平衡时，龙头企业依靠自身的技术优势（含工艺路线不同带来的原料端成本优势）、一体化优势和管理优势所能够获得的超额利润。这部分利润几乎不依赖于周期的涨跌，类似于无风险收益，是企业最稳定的业绩；2）社会平均利润：除了超额利润，其他非龙头企业长期也可以获得社会平均的投资回报率；3）周期性利润或亏损：这部分业绩在短期会剧烈波动，但对长期利润中枢没啥影响。超额利润是长期维持较高ROE的关键。另外，随着宏观经济增速放缓、产品价格重回底部，小企业面临亏损，龙头企业可以凭借成本优势，加速抢占中小企业份额。价值集训营今天将介绍高ROE的全球MDI龙头：万华化学（化工茅台）。

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01
公司简介
二苯甲烷二异氰酸酯（MDI）是异氰酸酯的一种，主要用于生产聚氨酯材料（第六大合成塑料）。聚氨酯材料具有导热系数低、高温热固性等特点，主要用作保温材料：1）全球MDI市场而言，建筑保温占比最大（50%），其次是反应注射模塑、冰箱冷藏，占比分别为13%、12%；2）中国MDI市场而言，因为中国为家电制造大国，家用电器占比最大（45%），建筑保温仅为18% 。中国MDI建筑保温占比远低于全球，主要是因为中国建筑保温材料以低端的EPS（聚苯乙烯泡沫）系列产品为主，高端的MDI建筑保温材料占比不高，但这些年聚氨酯保温材料在快速取代EPS保温材料，拉动中国MDI需求增长。

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万华化学起家于MDI业务，是国内唯一一家掌握MDI生产技术的厂家。目前公司业务主要包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料等三块：
（1）聚氨酯业务：涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群；聚氨酯业务为公司传统优势板块和主要利润来源，贡献了公司一半的营收和四分之三的利润，毛利率高达50%；公司是全球最大的MDI生产商， MDI总产能204万吨/年，全球占比24% ，远期计划扩建至370万吨。未来五年，预计公司MDI扩建项目将保证销量年均增长超过10% 。
（2）石化业务：包括丙烯及其下游项目、在建的乙烯及其下游项目等，万华涉足石化业务目的主要是为了跟聚氨酯业务配套（提供原料）；石化板块占公司营收的31%和利润的9% ，毛利率偏低（在10%左右）；
（3）功能化学品及材料业务：高端功能化学品和先进化工材料具有市场增长快、技术壁垒高等特点，适合万华这种研发实力强大的公司。万华该业务板块包括新材料、功能化学品、表面材料、聚碳酸酯等四大事业部，该业务板块在整体的营收与利润占比均为10% ， 2016-2018年复合增速超过40% 。

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万华化学以MDI为核心，实施相关多元化战略，发展了石化与新材料一体化产业链，不断挖掘业绩增长点。具体而言：
（1）横向一体化：从MDI生产延伸到TDI生产和聚醚生产；横向一体化可以利用共同原料，从而实现规模经济，降低产品成本。
（2）纵向一体化：从MDI生产往上游延伸到原料（苯胺）生产、往下游延伸到产品（特种聚氨酯）生产；纵向一体化可以简化流通环节，降低采购/运输/管理等成本，同时还可以保障自身原料供应的稳定性及质量。
（3）搭建化工原料平台：公司丙烯项目及在建的乙烯项目，可以为下游化工产品（如MDI等）提供了稳定/优质/廉价的能源与原材料。
（4）利用创新能力：高端功能化学品及材料领域的技术壁垒高，万华利用MDI技术积累的强大创新机制和创新经验，进入了聚碳酸酯、特种尼龙、SAP和高端聚烯烃等领域，很多产品即将进入产业化阶段。
02
业务模式
MDI工业生产以光气法为主，苯胺、甲醛、光气为MDI主要原料。光气具有非常强的毒性和腐蚀性，因此技术复杂、生产要求苛刻，操作危险性大。同时， MDI生产时的光气化、硝化、加氢、都是化工中最危险的反应，而且反应过程控制和产品分离难度都很大，因此MDI生产的技术壁垒极高，全球只有万华化学、科思创、陶氏杜邦和亨斯迈等寥寥几个公司掌握该项技术。