文章图片
从2016到2019年 ， 美联储进入升息周期 ， 其基准利率从0-0.25%逐渐上升到2.5%左右 。 然而从2019年下半年开始 ， 美联储在各种压力和考量之下 ， 又决定逆转之前的升息步伐 ， 开始逐渐降息 。 2020年第一季度爆发的COVID-19全球大流行 ， 加速了这一过程 。 短短几个月后 ， 美联储的基准利率“一朝回到解放前” ， 再次回到零利率 。 其他几个主要发达国家的央行 ， 比如英格兰银行 ， 日本央行 ， 欧洲央行等 ， 也都差不多 ， 将其基准利率维持在零、甚至是负水平 。 这种情况 ， 为全世界所有的投资人提出了一个新课题：如何看待债券的价值？在投资组合中还有没有必要购买债券？
长期以来 ， 债券一直是资产组合中必不可少的最重要资产类别之一 。 债券有几大好处：第一、安全 。 如果购买发达国家政府债券 ， 他们违约的概率非常低 。 由美国联邦政府发行的美元国债 ， 经常被视作无风险资产 ， 即大家假定它不可能违约 。 就是说不管怎么样 ， 最差情况下总能保本 。 第二、可以预测的现金流收入 。 不管经济处于增长还是衰退期 ， 不管股市上涨还是下跌 ， 债券的利息铁打不动 ， 总是会发到债券持有人手里 。 对于很多投资者来说 ， 这部分可以预测的现金流 ， 有很大价值 。 第三、很多时候股市下跌时 ， 债券不跌 ， 或者上涨 。 这样就能降低投资组合的波动和风险 ， 提高投资组合的风险调整后收益 。 基于这些原因 ， 几乎所有的主权基金、大学基金会、养老基金等大型专业投资机构 ， 在其投资组合中都会持有债券 ， 不同之处仅在于债券的种类和比重 。
但是当很多国家的基准利率变为零 ， 甚至为负以后 ， 整个大环境就都变了 。 债券是否还能像以前那样向投资者提供上面提到的价值 ， 就变成了一个问号 。
举例来说 ， 假设你现在用欧元购买一个10年期的德国国债 ， 其到期收益率为每年负0.5% 。 就是说 ， 购买了这样的德国国债并持有到期的话 ， 在未来十年 ， 你不光不会收到一分钱利息 ， 连本金都会减少 。 因此上文中提到的安全和现金流价值 ， 都受到了挑战 。 而在负利率环境下 ， 债券对于股票风险的对冲价值 ， 也发生了很大变化 。 比如从2月中到3月底 ， 全球各国股市在COVID疫情的影响下发生大跌 。 在这个时候 ， 投资者最需要债券站出来 ， 保持不跌或者上涨 ， 以抵消股市下跌给投资者带来的痛苦 。 一个有趣的发现是 ， 在那些基准利率为负的国家里 ， 比如日本、德国和瑞士 ， 债券的价格也跟着股市一起下跌 ， 并没有起到对冲的作用 。 而只有在那些基准利率尚为正的国家（比如美国、加拿大、英国和澳大利亚等）里 ， 债券价格有所上涨 ， 起到了对冲股市下跌的效果 。 这个发现让很多债券投资人开始担心 ， 如果美国、英国等国家步德国和瑞士的后尘 ， 也进入负利率时代 ， 那么这些国家的债券还能不能提供投资价值？这是一个价值连城的大问题 。
零利率环境给债券投资者带来的另一个挑战 ， 是利率环境的不对称性 。 大家知道 ， 债券价格和市场利率的变化方向是相反的：当利率下跌时 ， 债券价格会上涨 。 反之亦然：利率上升时 ， 债券价格会下跌 。 一般来说 ， 当一国的利率已经降到零 ， 或者为负时 ， 它继续下跌的空间 ， 远远比不上反过来上涨的空间 。 这就意味着：债券价格的上升空间有限 ， 但是下跌空间却很大 。 对于任何一个聪明的投资者来说 ， 他应该努力寻找那些下跌有限 ， 上涨空间很大的投资产品 ， 同时尽量避免那些上涨有限 ， 跌幅却可能很大的资产 。
当然 ， 未来利率到底是涨还是跌 ， 抑或是保持不变 ， 没有人能够预测 。 利率低 ， 并不见得它一定会“触底反弹” 。 日本就是在我们眼前活生生的例子：其基准利率已经长达20多年保持在零位附近 。 从2016年开始 ， 日本进入负利率时代 ， 已经持续了4年多 ， 也没见它利率反弹上升 。
但是同样值得注意的 ， 是以美国为首的西方发达国家政府 ， 为了应对COVID疫情而推出的财政和货币刺激政策 ， 不光在规模上史无前例 ， 而且在形式上不断突破常规 。 对冲基金公司桥水（Princeetal,2020） ， 将目前美联储的货币政策称为MP3 ， 即第三级货币政策 。 取名第三级 ， 主要为了和第一级货币政策（通过调利率来影响借款人行为）、第二级货币政策（通过量化宽松来影响储户行为）以示区别 。 本次第三级货币政策的重要特点 ， 就是央行印钞 ， 然后政府通过财政政策直接刺激经济 ， 其力度明显高于前面的两次 ， 更加类似于美国在1940年代二战时期为了打仗而采取的扩张型政策 ， 因此引发通胀的可能性也更高 。
一个广大读者比较关心的问题是 ， 有什么方法 ， 可以应对债券的投资风险？答案取决于未来几年的宏观环境 。 假设全世界其他国家陆续进入和日本类似的低通胀 ， 低增长和低利率时代 ， 那么债券还将继续为投资者提供很不错的投资回报 。 而如果我们的刺激政策有效 ， 主要经济体进入复苏和通胀上升的时代 ， 那么股票和房地产的市值会水涨船高 ， 而债券的回报则会受到拖累 。 如果刺激政策失败 ， 无法再次启动经济的引擎 ， 那么我们可能进入类似于70年代的“滞胀”时代 ， 即经济停滞和通货膨胀并存 。 在这种情况下 ， 防通胀债券（TIPs）和黄金会受到更多的追捧 。 同时 ， 由于大多数发达国家的利率都很低 ， 因此把投资范围扩大到像中国这样的发展中国家市场 ， 也能为投资者增加回报来源 ， 降低风险 ， 提高风险调整后收益 。 分页标题
资本市场中唯一不变的规律 ， 就是它永远都在变化 。 广大投资者应该通过多元分散的方法 ， 在投资组合中始终包括覆盖全球范围的股票、债券、房地产信托和防通胀债券等各种资产 。 这样才能在多变的宏观环境下 ， 最大程度的保全自己财富的安全 。
本文首发于FT中文网 。
参考资料：
BenInker,Governmentbondshavegivenussomuch,dotheyhaveanythinglefttogive?GMOAug,2020
【伍治坚|零利率带来的新课题：还能买债券么？】ByBobPrince,GregJensen,MelissaSaphier,JimHaskel,GrapplingwiththeNewRealityofZeroBondYieldsVirtuallyEverywhere,BridgeWaterResearch,July2020

来源：(伍治坚)

【】网址：/a/2020/0920/1600591320.html

标题：伍治坚|零利率带来的新课题：还能买债券么？