央行|提高人民币汇率弹性是金融开放核心，央行：对冲汇率风险是投资H股主因 5月29日

沪港通开通后，交叉上市股票的价格在两个市场上对汇率信息的反应均有上升，说明A股市场的价格发现功能有所提高。长期看，美元指数对交叉上市股票的股价影响有所下降，而基础价格对股价的影响上升。5月29日，央行发表工作论文《A股H股溢价分析：宏观视角》称，长期看，美元指数对交叉上市股票的股价影响有所下降，而基础价格对股价的影响上升。以上发现说明，对冲汇率风险是投资H股的主要原因，而提高人民币汇率弹性是我国金融市场进一步开放的核心内容。此外，由于交叉上市股票的基础价格相同，在条件成熟的情况下，可以允许部分溢价不大（或者处于合理区间）的股票在两市间进行套戥，以促进交叉上市股票溢价的收敛。
论文摘要如下：
本文发现宏观因素对交叉上市的A股和H股溢价影响显著。
第一， 2007-2019年间，美元指数变化主导了个股层面A股H股价格差异的变化，并可以解释50％至70％在A股H股溢价指数层面的变化，而投资者对中国经济预期也是另一个重要因素。
第二， 2014年底沪港通开通后，虽然A股H股溢价指数从115.8提高至126.4 ，但稳定性大幅提高。如果去除美元指数的影响，这一指数仅提高2.7百分点（98.8升至101.5）。
第三，沪港通开通后，交叉上市股票的价格在两个市场上对汇率信息的反应均有上升，说明A股市场的价格发现功能有所提高。长期看，美元指数对交叉上市股票的股价影响有所下降，而基础价格对股价的影响上升。
以上发现说明，对冲汇率风险是投资H股的主要原因，而提高人民币汇率弹性是我国金融市场进一步开放的核心内容。此外，由于交叉上市股票的基础价格相同，在条件成熟的情况下，可以允许部分溢价不大（或者处于合理区间）的股票在两市间进行套戥，以促进交叉上市股票溢价的收敛。
论文结论与政策涵义：
投资者投资任何市场的中国企业不仅希望分享中国经济的成果，还需要管理汇率风险。因此，他们不仅关注股票发行企业的未来现金流，还关注汇率风险以及中国经济的未来。由于港币汇率形成机制与人民币不同，内地购买H股相当于额外承担了港币的汇率风险，而由于香港的联系汇率制度，这也相当于在购买股票基础上附加购买了美元外汇期货，投资人获得的回报取决于H股和美元在相应时间段中的表现。同样，海外投资者购买A股也相当于购买了人民币期货。
本文发现，宏观因素对交叉上市的A股和H股溢价影响显著，对沪深港通开通以后溢价的系统性上升有较强解释力。 2007-2019年间，美元指数、交叉上市的A股股价、H股股价存在长期趋势关系，而且美元指数变化主导了个股层面A股、H股价格的变化。此外，美元指数可以解释50％至70％在A股H股溢价指数层面的变化，投资者对中国经济预期可以将解释力提升10个百分点。 2015年之后的A股H股溢价指数的变化正好与美元指数的跳升重合，如果去除美元指数调升的影响， A股H股溢价指数在沪深港通开通后稳定性明显改善。
值得关注的是，沪深港通提高了A股市场的价格发现功能，并减弱了美元汇率相对于基础价格对两市股价的影响。 A股和H股股价围绕基础价格和美元指数两个共同因素波动。由于交叉上市股票的投资者面临的是同一家公司的净资产和现金流，基础价格应该是一样的，因此，股价和基础价格对美元汇率变化的响应可以反映沪深港通的影响。我们发现，沪深港通开通后短期内（6个月），交叉上市股票的价格在两个市场上对汇率信息的反应都有所提升；长期看，沪深港通，美元指数对交叉上市股票的股价影响有所下降，而基础价格对股价的影响上升。也就是说，沪深港通开通之前，美元指数对基础价格的影响远大于基础价格对美元的影响；沪深港通开通之后，美元指数的影响降低了，而基础价格的影响提高了。
以上发现具有较强的政策涵义。第一，提高人民币汇率弹性和资本项目可兑换水平是中国金融市场进一步开放的前提条件和核心内容。第二，提升金融市场的开放程度有利于提升A股市场的价格发现功能，如果A股市场进一步改革开放，规则与国际进一步接轨，投资者结构更加成熟，那么A股H股溢价将进一步收敛。第三，在A股市场更加成熟的条件下，政策制定者可以允许部分溢价不大（或者处于合理区间，如5-10%）的股票在两市间进行套戥，以促进交叉上市股票价格趋同。当A股市场成熟到一定程度，如果人民币汇率弹性进一步扩大，这种试点也可以相应扩大，最终实现A股市场和H股市场全面打通，乃至中国与国际金融市场的融合。
【央行|提高人民币汇率弹性是金融开放核心，央行：对冲汇率风险是投资H股主因】未来的研究可以探索交叉上市股票的基础价格、股价的合理价差及其决定因素。如果基础价格一致，那么在控制不同市场制度和结构等外部因素情况下，股价差异应该是收敛的。但是，即使市场高度有效、资金流动不受限制，不同市场交叉上市股票的股价不同同样客观存在。在合理价差的基础上，可以设计政策的套戥条件和机制，从而促进股价差的收敛。分页标题