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_本文原题：【兴证金工于明明徐寅团队】市场观点维持乐观 ， 建议配置创业板指
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导读
综合结论：对中长期投资者而言 ， 市场估值处于历史的较低水平 ， 建议投资者超配权益资产；对于灵活投资者而言 ， 中期择时观点本周维持乐观 ， 长期和中期结合之后的模型发出看多的信号；风格层面本周大小盘轮动策略发出创业板指更优的信号 。
长期观点：长期择时模型使用股息率计算的风险溢价指标作为择时因子 ， 每个季末生成信号并对市场进行择时 。截至2020年3月31日 ， 用股息率计算的风险溢价因子数值为2.21% ， 处于季度数据的最高水平 ， 表明权益资产的配置价值非常高 ， 在季度层面发出看多的信号 。
中期观点： 中期择时模型观点维持乐观 。 从实体经济角度分析 ， 新发布的固定资产基础设施建设投资累计同比因子为-8.78% ， 与四月的PMI新出口订单分项因子均处于历史较低分位点 ， 整体来看实体经济目前处于弱势；根据物价水平进行分析 ， 四月的PPI环比数据为-1.3% ， 处于历史的2.09%分位点 ， 有望维持货币宽松的局面 ， 所以物价水平分项的影响偏正面；中证红利股息率计算的股权风险溢价处于历史的98.28%分位点 ， 表明权益资产的估值较低 ， 具有较高配置价值 ， 所以估值指标发出看多的信号；反映短期资金流动性的ShiborON、Shibor2W和七天回购利率均处于较低水平 ， 资金流动性较为充足；根据技术指标观察 ， 万得全A本月以来上涨1.57% ， 一个月动量和三个月动量均发出看多信号 。 从行业角度进行分析 ， 医药行业本月以来的表现强于大盘 ， 防御情绪对市场的风险偏好有一定的压制；从跨市场角度分析 ， 美元兑离岸人民币汇率高于四月底的水平 ， 对风险偏好的影响也偏负面 。
图：长期和中期择时信号的结合方式
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风格观点：从市场风格来看 ，本周沪深300和创业板指轮动策略发出创业板指更优的信号 。
本周市场回顾
01
本周（2020/5/11-2020/5/15）市场震荡收跌 ， 万得全A下跌0.53% 。 从大小盘表现来看 ， 沪深300指数本周下跌1.28% ， 创业板指本周下跌0.04% ， 小盘相对于大盘下跌较少 。 从市场风格分析 ， 中信五大风格指数中成长风格相对表现最优 ， 本周微涨0.11% ， 金融风格的相对表现最弱 ， 周度下跌1.77% 。
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基于长期和中期相结合的市场择时
02
我们使用了不同的方法分别构建了基于长期和中期的择时模型 ， （具体请参见报告《系统化资产配置系列之四：基于长期、中期、短期择时模型相结合的A股市场择时研究》2019-11-03） ， 且不同期限的择时模型具有不同的重点关注信息、信号生成方式和择时目标 。 在长期择时模型中 ， 我们重点关注估值；在中期择时模型中 ， 不仅要关注估值 ， 也会关心社会所处的经济环境、资金的流动性水平、通胀水平、市场的风险偏好等 。 在此基础上尝试使用朴素贝叶斯分类器实现长期和中期信号的有效结合 ， 从而得到最终的择时信号 。
2.1
最新市场择时观点
长期观点：截至2020年3月31日 ， 用股息率计算的风险溢价因子数值为2.21% ， 处于季度数据的最高水平 ， 表明权益资产的配置价值非常高 ， 在季度层面发出看多的信号 。
中期观点：截至2020年5月15日 ， 综合全部因子发出的信号 ， 模型发出看多的信号 。
长期和中期择时模型信号的结合：在新的信号组合出现时 ， 朴素贝叶斯分类器通过对历史信号和标的实际涨跌的学习 ， 生成最终的择时信号 。分页标题
1、长期择时模型观点（未结合）：1
2、长期和中期模型结合之后的中期观点：1
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2.2
长期择时模型观点
无论是A股择时还是个股投资 ， 估值指标都是长期择时判断的有效参考 ， 因为低估值的资产更加“便宜” ， 逢低便是很好的买入时机 ， 一旦估值修复投资者就能获得极为可观的回报；而高估值反映了投资者风险偏好的提升 ， 进而对资产中长期的要求回报率下降 ， 因而从中长期来看市场的实际投资回报可能降低 。
长期择时模型使用股息率计算的风险溢价指标作为择时因子 ， 每个季末生成信号并对市场进行择时 。截至2020年3月31日 ， 用股息率计算的风险溢价因子数值为2.21% ， 处于季度数据的最高水平 ， 表明权益资产的配置价值非常高 ， 在季度层面发出看多的信号 。
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2.3
中期择时模型观点
中期以股利贴现模型（DDM）为核心 ， 借助经济周期判断企业盈利状况 ， 需要全面关注实体经济、物价水平、资金流动性、风险偏好、估值指标和技术指标等多方面的影响 。 在对A股的历史走势进行全面的分析和测算之后 ， 最终选定方向与我们设定相同、择时效果显著 ， 同时两两相关性低于50%的13个因子作为最终的中期择时因子 ， 使用等权的方式对因子进行了结合 ， 最终生成中期的择时信号 。 考虑到月中会有新的数据发布 ， 择时观点可能发生改变 ， 所以我们将中期择时模型的信号调整为每周发布 。
截至2020年5月15日 ， 从实体经济角度分析 ， 新发布的固定资产基础设施建设投资累计同比因子为-8.78% ， 与四月的PMI新出口订单分项因子均处于历史较低分位点 ， 整体来看实体经济目前处于弱势；根据物价水平进行分析 ， 四月的PPI环比数据为-1.3% ， 处于历史的2.09%分位点 ， 有望维持货币宽松的局面 ， 所以物价水平分项的影响偏正面；中证红利股息率计算的股权风险溢价处于历史的98.28%分位点 ， 表明权益资产的估值较低 ， 具有较高配置价值 ， 所以估值指标发出看多的信号；反映短期资金流动性的ShiborON、Shibor2W和七天回购利率均处于较低水平 ， 资金流动性较为充足；根据技术指标观察 ， 万得全A本月以来上涨1.57% ， 一个月动量和三个月动量均发出看多信号 。 从行业角度进行分析 ， 医药行业本月以来的表现强于大盘 ， 防御情绪对市场的风险偏好有一定的压制；从跨市场角度分析 ， 美元兑离岸人民币汇率高于四月底的水平 ， 对风险偏好的影响也偏负面 。
综合全部因子等权发出的信号 ，中期择时模型本周观点维持乐观 。
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2.4
不同期限择时信号的结合
朴素贝叶斯分类器是以贝叶斯定理为基础的简单概率分类器 ， 它的思想较为直接 ， 逻辑也非常容易被接受 ， 是分类器模型中最基础的一种 。 在我们的择时模型中 ， 输入分别是长期和中期的择时信号 ， 通过对历史信号和标的实际涨跌的学习 ， 朴素贝叶斯分类器可以在新的信号出现时 ， 决定最终的择时信号 。
对历史数据进行分析 ， 我们发现当长期和中期均发出看涨信号时 ， 未来标的收益率显著大于0；而当两者信号均发出看跌信号时 ， 未来标的收益率显著小于0 ， 而两者信号发生矛盾时 ， 最终信号与月频相同 ， 这在直觉上也是符合逻辑的（长期信号频率过低不能及时反应市场情绪的变化） 。
综上 ， 长期择时模型和中期择时模型的结合规律总结如下：
1、当长期看多 ， 中期也看多时 ， 市场上涨的概率大于下跌的概率 ， 此时长期和中期模型结合后的信号为看多信号； 分页标题
2、当长期看多 ， 中期看空时 ， 市场下跌的概率大于上涨的概率 ， 此时长期和中期模型结合后的信号为看空信号；
3、当长期看空 ， 中期看多时 ， 市场上涨的概率大于下跌的概率 ， 此时长期和中期模型结合后的信号为看多信号；
4、当长期看空 ， 中期也看空时 ， 市场下跌的概率大于上涨的概率 ， 此时长期和中期模型结合后的信号为看空信号 。
2.5
历史表现
模型等权配置各个因子 ， 并根据每个因子投票的结果发出最终的信号（若当期因子数量少于因子总数的1/3 ， 不生成信号） 。 从2004年3月17日至今 ， 全部因子等权的中期择时模型的多空年化收益率达到了27.25% ， 纯多头的年化收益为19.62% ， 同期万得全A的年化收益率为8.45% ， 模型大幅跑赢了市场 。
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大小盘轮动
03
沪深300指数和创业板指是中国市场主板和创业板的代表性指数 ， 反映了不同板块股票的综合走势 ， 在估值、市值、成长性以及行业分布上均有显著的差异 。 市场风云变幻 ， 近年来主板和创业板的轮动愈来愈频繁 ， 而风格的判断一定程度上对投资组合的表现起到了不可忽视的作用 ， 本策略探究板块轮动的原因 ， 预测市场轮动走势 ， 为投资者提供参考 。
对沪深300和创业板指历次轮动的宏观基本面原因进行分析之后 ， 我们构建了从逻辑上可能影响两板块相对强弱表现的因子库（具体请参见报告《CTA策略系列报告之七：量化基本面探索之基于宏观经济因素以及市场自身特点的沪深300和创业板轮动策略》2018-05-13） ， 包括实体经济、物价水平、市场资金流动性、市场风险偏好、板块自身特点以及政策信息 。 用构建的因子库分别对单因子进行测算 ， 结合预测能力和解释能力选出有效因子进而建立综合评分指标 ， 最终构建板块轮动策略 。
3.1
短期预判
根据最新数据对各项指标进行分析 ， CRB现货综合指数较前期有所提升 ， 物价水平的上升有利于沪深300指数的走强；市场波动率维持较高水平 ， 投资者可能更倾向于买入创业板指；近期创业板指表现优于沪深300 ， 根据动量效应该走势未来可能得以延续；其他因子表明两板块走势相近 。 根据以上因子的综合评价 ， 本周沪深300和创业板指轮动策略发出创业板指更优的信号 。
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3.2
历史表现
根据等权的原则配置各个因子发出的信号 ， 最终确定每周综合评分并对沪深300和创业板指进行轮动 ， 并以周度的频率换仓 。 从2010年6月至今 ， 兴业沪深300和创业板指轮动策略的多空年化收益率高达19.03% ， 择时效果非常显著 。
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考虑到市场有做空限制 ， 若执行纯多头策略 ， 在发出沪深300优于创业板指信号时 ， 买入沪深300指数；反之在发出创业板指优于沪深300信号时 ， 买入创业板指；若两者旗鼓相当时则各配置一半 。 轮动效果如下图表所示 ， 相对配置的收益波动比可达到0.93 ， 可见轮动效果显著优于等权 。
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风险提示：择时模型结论是基于合理假设前提下结合历史数据推导得出 ， 在市场环境转变时模型存在失效的风险 。分页标题
证券研究报告：《兴财富第212期：市场观点维持乐观 ， 建议配置创业板指 》
对外发布时间：2020年5月17日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许 可的证券投资咨询业务资格）
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