【经济的常识乐视网终止上市？解读乐视网会计的“鬼手”与“妙手”】乐视终于退市了

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【经济的常识乐视网终止上市？解读乐视网会计的“鬼手”与“妙手”】乐视终于退市了， 28万股民彻夜无眠。
207亿的负债、成迷的实际控制人，乐视网留给世人的不是曾经“创业板一哥”的辉煌成绩，也不是创始人贾跃亭在年会上的那首“野子” 。而是，他如今个人破产重组的八卦消息，以及造车梦的不断延续。
从2010年8月的辉煌上市，到如今的终止上市。上市没满十年，乐视网终于在资本市场走到了尽头。今天，身边君分享的文章，想从财务角度入手，对乐视网进行解读。文章虽未采用最新数据，但分析透彻，希望能帮你看懂乐视网会计的“妙手”与“鬼手” 。以下， Enjoty：
薛云奎|作者
身边的经济学|来源
01
上市前后大变脸
乐视网是投资者意见分歧很大、很有争议的一家公司。对于这样的公司，如何保持客观、中立的立场，得出专业的分析结论，呈现公司本来的样子而非自己想要或某人想要的样子，是财报分析面临的最大挑战。
上市前，它小巧而精致；上市后，业绩大变脸。其间究竟隐含了怎样的秘密？有人说，乐视网的财报完全符合会计准则的规范；也有人说，乐视网的财报完全是包装、造假的产物。那么，接下来的分析究竟会为我们提供一个怎样的答案呢？
1、上市前的绩优股
上市前的乐视网，绝对算得上是一家好公司。 2009年，即上市前一年，其销售收入1.45亿元，净利润0.45亿元，销售净利润率高达30.52% 。这绝对称得上是一家盈利能力很强的小公司。小巧而精致，至少在会计报表上的表达是这样的，除非它的报表是包装粉饰后的结果。
严格意义上来说，利用公开数据的财报分析，很难就报表的内容是否存在粉饰或舞弊下结论，因为我们不可能利用公开资料而获得舞弊的直接证据。但利用报表间的内在逻辑，或许我们可以推断公司是否存在会计舞弊的端倪或可能。
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综观上市前的乐视网，除刚才提到的销售净利润率指标外，其他财务指标的表现也同样优异，资产周转率从2007年的0.57次提升到2009年的0.62次，股东报酬率也一直保持在20%以上。因此，无论从哪个角度来看，乐视网的小巧与精致都表现得无可挑剔。
2、上市后的业绩大变脸
乐视网上市后，其销售净利润率便开始节节败退。 2010年上市当年，销售净利润率下降为29.42%；2011年，下降为21.87%；及至2016年，已跌入负值区间，下降为-1.01% 。上市后，累计实现税后净利润7.47亿元，销售收入461.87亿元，平均销售净利润率仅为1.62% 。如此大的业绩反差，让人不得不对它上市前的优良业绩生疑。
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从财报分析结论来看，导致公司销售净利润率下降的主要原因是公司销售毛利率的下降。公司上市前三年的平均销售毛利率为70.25%,而上市后的平均销售毛利率仅为18% 。如果仅仅根据报表数据来解读，公司上市前经营的是技术含量极高的高科技产品，而上市后经营的则是不具有差异性的普通产品。这种巨大的反差，违背一般的商业逻辑。因此，我们有理由认为，公司上市前的财报被粉饰的可能性非常大。
02
离奇失踪的“研发投入”
如果说乐视网上市前的财报存在粉饰的可能还只是一种逻辑上的推断，那么，上市后的财报“大包装”则相对证据明显。最离奇的就是研发投入的“失踪”案。
公司自2010年上市以来，累计研发投入46.3亿元，而同期累计实现净利润仅为7.47亿元，如此大手笔的研发投入，让人不得不对乐视网如此追求研究创新的热情刮目相看。
然而，让人费解的是：如果乐视网是追求研究创新的典范，那么，为什么它的销售毛利率却会直线下降？这要么说明其研发投入没有效率，要么说明其研发投入本身就是个忽悠。
通常情况下，研发过程中的风险和不确定性越高，研发投入的费用化比例就会越高。而反过来，如果研发投入的资本化率很高，则表明公司研发投入的风险很低，大部分的研发投入都可以形成有效的资产。
乐视网的研发投入资本化率很高，说明其研发效率很高。另外，由于其毛利率大幅度下降，说明其缺乏研究支持。所以，这一矛盾的背后很有可能指向唯一的可能：巨额研发投入本身只是个忽悠。
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为什么巨额研发投入存在忽悠的空间？在现有会计准则体系中，研发投入的确认和计量相对比较宽泛。因为有关研发经费的投入以及其资本化和费用化的比例，并非正表披露内容。各公司在报表附注中的披露并不严格、规范。由于研发投入及其资本化率并非财报表内项目，审计验证也相对宽松。分页标题
即使退一万步，监管机构将来查出问题，最终也很难问责管理层和审计师。因为研发活动本身的特殊性（很少有两个企业从事同一项目的研发）和研发过程的高度不确定性（能否形成研究成果，难以预料），使得其主观判断是否合理很难被验证。
提炼历年财报附注信息，我们仅找到一笔研发费用入账，即2016年财报管理费用项目中包括了金额为0.19亿元的研发费用。这与19亿元的研发费用相差了100倍！为什么会出现如此大的差异？19亿元的研发费用去了哪里？或许管理层将来有机会可以给我们一个合理的解释，又或许公司根本就没有投入过如此巨额的研发费用，它只是一个无中生有的数字。
如果说乐视网仅仅只是利用研发费用的资本化来操控公司财报，这问题倒也并不严重，最多只能判定其会计政策和估计失当，而不能轻易认定为会计舞弊。但事实上，乐视网实际所走的路要比研发投入资本化远得多，难以回头。越来越多的证据表明：它所谓的巨额研发投入或许只是一个“子虚乌有”的忽悠，根本上就是一个幌子，而非事实。
透过前述分析，大家或许很容易理解，我为什么将乐视网对研发投入及其资本化的操纵称为会计“妙手” 。
一是因为技术性资产的研发过程具有相当大的特殊性，其中花费多大的成本存在很大的暗箱操作空间；
二是这些研发项目何时取得成功，以及最终能否成功很难被客观验证，会计师在审计时会基本依赖管理层的判断和陈述；
三是将这些投入资本化为资产，也很难验证这些资产的价值。
由此可知，乐视网只是利用了相关会计准则中所包含的弹性，即研发投入的资本化或费用化，其间所存在的弹性便成为公司操控报表的“黑洞” 。当下虽无直接的证据，但可以肯定的一点是，乐视网被费用化的19亿元研发投入无故失踪，很难让人有除此之外的第二种解释。
03
巨额亏损的少数股东
如果说研发投入的离奇失踪堪称乐视网的会计“妙手” ，那么，少数股东只承担亏损而不分享盈利，便只能称其为“鬼手”了。
上市公司股东既包括股票可上市交易的母公司股东，也包括股票不可上市交易的子公司股东。上市公司作为母体，如果控制了子公司的大部分股权，那么，这部分股权在公司合并报表时便成为归属于母公司所有者的权益，另一部分未控制的股权（被子公司的其他股东控制）便被称为少数股东权益。
如果母公司100%控股子公司，则不存在归属于母公司所有者权益和少数股东权益的区分，因为100%的子公司权益都归属于母公司。如果母公司只是控制了子公司小部分股权，一般来说，这一小部分股权会作为上市公司的长期股权投资，被投资的子公司财报也不会合并进入上市公司的财报。
但有两种特殊情况是例外。一是母公司虽然控制了子公司的大部分股权，但如果有协议约定大股东并不实质性控制这家子公司，那么，按照“实质重于形式”的原则，子公司的财报不会并入母公司，所投入的股权也只是列为报表上的长期股权投资。二是母公司虽然只是小部分股权投资于子公司，但若有协议约定或其他证据指向这家子公司仍然实质上由母公司控制，那么，按照“实质重于形式”原则，子公司的报表仍然需要合并进入母公司。
在这种情形下，母公司合并出来的报表结果就很可能表达了少数股东并不是真正意义上的少数。比方说，乐视网控股乐视电子商务30%的股权，理论上， 30%只是少数股权；但实质上，由于乐视网还拥有另外40%的表决权，所以，达成实质性控制乐视电子商务的目的，乐视电子商务便成为乐视网控股合并的子公司，另外70%控股权的股东便成为少数股东。所以，少数股东并非一定在数量（控股比例）上是少数。
由于上市公司的股东权益区分为归属于母公司所有者权益和少数股东权益两个部分，所以，与之相应的子公司盈利或亏损也会相应地分成两个部分：归属于母公司的所有者的净利润和少数股东损益。所谓合并报表，指的是所有被母公司实质性控制的子公司报表都需要并入上市公司的报表。
合并既包括对子公司资产、负债、所有者权益的合并，也包括对销售、成本、利润的合并。合并完成后再根据母公司和少数股东的控股比例来加以切分。所以，如果子公司盈利，归属于母公司的所有者也会分得盈利；如果子公司亏损，归属于母公司的所有者也会分得亏损。但乐视网的财报在股权结构的精心安排下却出现了利润归母公司股东而亏损归少数股东的异常情形。
乐视网归属于母公司所有者的净利润高达21.42亿元，而归属于少数股东的损益则成为巨额亏损13.95亿元。也就是说，从报表上来看，子公司的盈利似乎都归了控股股东，而少数股东则只负责承担亏损，并不享有盈利。
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虽然这一结论难以想象，但当把案例拆解开来，要理解也并不复杂：只要让母公司权益占大头的子公司盈利丰厚，让母公司分到大头盈利，而让那些少数股东占大头的子公司发生巨额亏损，让少数股东去承担巨额亏损。这样，母公司合并报表时的大盈利和小亏损两相抵销，归属于母公司股东的权益自然也就变成了盈利。分页标题
而分担了亏损大头的少数股东权益，自然也就变成了巨额亏损。当然，如果少数股东是其他独立第三方，或许少数股东并不乐意，这一安排便无法持续。但如果一家公司既有上市部分，又有未上市的集团公司或其他兄弟公司，要达成这种极端情形也就相对变得容易。不过，这一安排仅有会计的“妙手”是远远不够的，老板还必须亲自参与股权设计。所以，我更愿意把它称为“鬼手” ，而非“妙手” 。
04
乐视网的资产泡沫
上市前的2009年，乐视网只是一家小公司，资产总额为2.37亿元；2016年，资产规模扩张到322.33亿元，增长了135倍。那么，其资产质量是提高了还是降低了？资产构成中又存在一些怎样的泡沫？以下，我们来做一个粗浅的解剖。
上市前的乐视网，几乎就是一家空壳公司。在2.37亿元总资产中，非专利技术、系统软件和影视版权等无形资产高达0.89亿元，占总资产的37.42% ，固定资产0.8亿元，现金、应收款和预付款共计0.66亿元，其他资产几乎可以忽略不计。也可以说，这家公司的资产比较简单，一目了然。
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2016年，公司资产总额322亿元，其中，流动资产余额158.69亿元，非流动资产余额163.65亿元。流动资产中占比最大的资产是应收款和预付款100.25亿元，占流动资产总额的63.17%；货币资金余额36.69亿元，占流动资产总额的23.12%；存货及其他流动资产21.74亿元，占流动资产总额的13.70% 。
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非流动资产中，占比最大的资产是无形资产，余额为68.82亿元，占非流动资产总额的42.05% ，开发支出6.97亿元，预付版权费15.74亿元，三项合计91.53亿元，占非流动资产总额的55.93%；排名第二的资产是长期股权投资20.7亿元，占非流动资产总额的12.65% 。除此之外，商誉、长期待摊费用及递延所得税资产合计15.12亿元，占非流动资产总额的9.24% 。固定资产净值11.4亿元，占非流动资产总额的6.97% 。
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通过以上分析我们初步了解，乐视网的资产风险主要表现在以下三个方面：
以非专利技术、系统软件和影视版权等为主体内容的无形资产，包括内部研发及开发支出等，共计91.52亿元，接近总资产的三分之一（28.39%）。这些资产究竟价值几何，比较难于验证。
公司应收及预付款项100.25亿元，占资产总额的31% ，如果公司持续经营，或许风险可控。如果公司经营陷入困境，该等资产同样风险巨大。
商誉、递延所得税资产和长期待摊费用虽然占比较小，但仍然金额巨大，高达15.12亿元，如果公司经营持续恶化，那么，此等资产将在瞬间灰飞烟灭，风险巨大。
由此可见，乐视网的资产大多由非实体类资产构成，泡沫巨大，尤其是在持续经营困难的前提下，其可变现性或许不及一半。
乐视网2010年8月上市之初，销售收入仅为1.45亿元；2016年度销售收入达到219.87亿元，较之上市前的2009年增长了150倍，平均复合增长率高达87.2% 。如果单从销售业绩来说，这个成长速度是惊人的，其经营是非常成功的。
只是公司只赚吆喝不赚钱，销售毛利与销售净利变得越来越薄，在各种会计规则都做到很撑的条件下， 2016年也未能逃脱亏损的命运，以净亏损2.22亿元收官。虽然实际的亏损要远超过这个数，但理论上说，公司只要经营成功，将来总会有“咸鱼翻身”的机会。所以，亏损在一定程度上并不可怕。
真正可怕的是， 2017年的乐视网，江河日下，销售一泻千里，收入日渐萎缩，亏损缺口越来越大。眼见得一家百亿元级销售的公司一夜回到从前。销售收入从2016年度第三季度创出67亿元的新高后，自2016年第四季度至2017年第三季度，分别为52亿元、41亿元、14亿元和5.73亿元。真是发展有多快，衰败就会有多快。
让股价上涨、再上涨，是市场共同的愿望，是股民共同的心声，大家都受益。他，这个低调的创始人，也难免会受到股民和媒体的追捧，变得高调起来。只有当潮水退去，大家才知道谁在裸泳。其实不然，即使潮水没有退去，如果你愿意解读财报，你也一早就会知道谁在裸泳。
关于作者：薛云奎，西南大学博士，长江商学院会计学教授，创办副院长。兼任宝信软件、万达酒店发展、百年人寿和地素时尚的独立董事。拥有超过30年的会计和高层经理人员教学经验，并为众多大型企业集团高层管理者做过培训。
本文整理自《克服偏见》，经出版方授权“身边的经济学”原创首发。