防范疫情短期冲击：股市看信心，债市看违约

防范疫情短期冲击：股市看信心，债市看违约，楼市看资金，汇市看波动，大宗看需求文｜曾铮梁俊面对新冠疫情对多个市场冲击，应运用财政政策和货币政策加大逆周期调节力度，提高宏观政策的稳定性和平衡性，并针对具体市场的特定问题精准施策新冠疫情不仅是一次严重的需求和供给冲击，还是一次严重的金融冲击。和“非典”疫情一样，中国主要市场都将受其波及，但两次疫情发生时的市场环境存在显著区别。在新冠疫情冲击下，中国股市大幅下滑风险明显升高，信用债违约风险大幅上升，中小房企资金周转愈发困难，人民币汇率震荡更加频繁，大宗商品价格普遍下滑。面对这些市场冲击，应运用财政政策和货币政策加大逆周期调节力度，提高宏观政策的稳定性和平衡性，并针对具体市场的特定问题精准施策，为打赢疫情防控的阻击战，实现“全面建成小康社会”的既定目标提供政策保障。一、新冠肺炎疫情期与“非典”时期市场环境的四个不同（一）主要市场规模不同和“非典”时比，当前中国主要市场规模更大，即使本次疫情对经济活动的“破坏”程度与“非典”时相同，疫情对市场的冲击也会更大。股票市场方面，今年开盘首日，中国A股市场总市值达到315295亿元，上市公司数量1497家，分别是2003年（年末）的10.7倍和1.9倍。债券市场方面， 2019年中国国债发行额为40000亿元，是2003年的6.4倍。房地产市场方面， 2019年中国房地产开发投资完成额132194亿元，是2003年的13倍。此外，当前中国外汇储备和大宗商品市场的规模也明显大于“非典”时期。疫情冲击之下，巨大的市场规模虽然在一定程度上稳定性更强，但是一旦产生市场波动就意味着巨大的经济损失，应对工作的难度陡然增加。（二）宏观政策环境不同和“非典”时比，尽管当前货币政策空间更大，但财政政策空间较小。一方面，当前货币政策空间充裕。截至4月26日， 7天、14天和28天的逆回购操作利率分别为2.20%、2.55% 和2.85% ，除了7天期的逆回购利率与2003年同期持平，另两个利率分别比当时低0.2%和0.5% ，降息空间更充足；今年以来中国已降准三次，目前大型金融机构准备金率为12.5%、中型机构为10% ，而2003年上半年仅6% ，当前降准空间明显更大；此外， 2013年之后央行创设的大量流动性调节工具也扩大了货币政策空间。另一方面，当前财政政策空间偏小。 2019年6月中国政府部门的杠杆率高达52.4% ，比2003年6月高出26个百分点；当前中国地方政府隐性债务风险高企，极大限制了政府债务的扩张能力；2019年大规模的减税降费导致财政收入增长放缓，由于脱贫攻坚、生态环保、结构调整等刚性支出有增无减，预算吃紧问题更加突出。为应对疫情冲击，需要货币政策和财政政策协同发力，且财政政策更直接更有效；但财政政策空间偏小，必然会减少实现其他政策目标的财政资源，应对成本相应增加。（三）市场联系程度不同和“非典”时比，当前中国市场间联系更紧密，疫情的负面冲击跨市场传播更快，影响更广。一方面，当前市场债权债务关系联系更紧密。 “非典”疫情结束时（2003年7月），全国金融机构人民币贷款余额只有15万亿元，而2019年12月已经超过150万亿元。另一方面，当前金融机构间、金融业务间联系更紧密。 “非典”时期，中国金融混业经营起步不久，刚开始进行综合金融控股集团试点改革，而当前金融混业经营已非常普遍。此外， “非典”时中国影子银行尚处在萌芽阶段，而2019年上半年，中国影子银行规模已经达到59.6万亿元（尽管已是2016年以来最低水平），占GDP比重达到64% ，金融混业经营和影子银行的发展极大增强了金融系统的关联性。疫情冲击之下，紧密联系的金融系统容易导致风险的跨市场传染，极大增加应对工作的复杂性。（四）外部市场环境不同和“非典”时比，当前中国面临的外部环境更加严峻，疫情直接影响与不利的外部环境影响相互交织，市场冲击的不确定性显著加大。 2003年中国外部环境总体积极，彼时中国刚加入WTO 不久，享受“入世红利”和“全球化红利” ，且和美国的经贸关系处于“蜜月期”和“上升期” ，在强劲的外需带动下，即使经济遭遇冲击，也能够较快恢复。当前中国外部环境要严峻得多，疫情冲击叠加经济封锁，造成全球金融市场出现剧烈震荡，此前美股出现多次历史性熔断，新兴市场国家资本出现大量撤离，大宗商品价格大幅下滑， IMF认为此次疫情导致的“大封锁”是1930年“大萧条”以来最严重的危机，预计今年全球增速会下滑3% 。此外，当前逆全球化和贸易保护主义显著抬头，尽管今年1月中国与美国签署了第一阶段贸易协议，但两国未来贸易摩擦仍存在反复可能。疫情冲击之下，高度不确定的外部环境可能通过预期、资本流动和贸易等渠道进一步扩大冲击的力度，应对工作将面临更多约束。二、新冠肺炎疫情可能对主要市场产生较为显著短期冲击（一）股市：“信心冲击”风险仍然存在， “实体冲击”风险不断增加一是国外疫情发酵可能通过信心渠道导致中国股市震荡加剧。 3月份的全球股市暴跌主要是“信心冲击”所致，疫情带来的市场恐慌加剧了全球流动性短缺进而导致大量资金从A股抽离，短短20天时间（3月5日~24日）上证综指大幅下滑11.4% ， 3月下旬以来，随着“无限量QE”“2.2万亿财政刺激”“G20万亿托底”等救助措施相继出台，全球市场情绪明显改善，加之A股避险属性增强，资金转而大量流入， A股出现持续上涨，但目前国外疫情仍未得到控制，一旦出现负面舆情，仍然可能通过“信心冲击”造成A股剧烈震荡。二是“实体冲击”风险显著加大。随着全球经济基本面不断恶化，对A股的风险冲击链条由原来的“疫情→金融”单链，转变为“疫情→金融”和“疫情→经济→金融”双链，当前，全球供应链运转困难，外部需求大幅下降，各国失业率屡创新高，如果经济持续恶化，包括A股在内的全球主要股市都将受到严重的“实体冲击” 。（二）债市：信用债违约风险上升，国债收益率波动加剧一是信用债违约风险上升。近年来，由于供给侧结构性改革持续深化以及金融监管加强，信用债违约现象明显上升， 2019年，信用债违约债券数量和金额为179只和1444亿元，分别是2017年的5.2倍和4.6倍。疫情冲击下，企业的生产经营活动受停工停产、原材料供应不畅、需求大幅下滑等多重影响，不少发债企业出现资金周转困难，还款压力加大，疫情冲击叠加前期因素，信用债违约风险明显上升。二是国债收益率大幅波动。疫情暴发以来，大量资金流入具有避险属性的债市导致国债收益率下降， 4月8日，中国10年期国债到期收益率一度降至2.48% ，刷新2002年以来最低值。当前物价上涨压力较大，后期如果为应对疫情的货币宽松“刹车” ，或者国际金融市场出现异动，资金可能大量撤离，国债收益率可能大幅上升，导致债市波动加剧。（三）楼市：房地产去化周期可能延长，中小房企资金周转困难一是房地产去化周期延长的风险。疫情在国内暴发初期，全国范围内大规模关闭售楼处和人流管控一度使房企销售遭遇“断崖式”下跌，当前售楼处已基本开放，人流管控逐渐减少，但市场观望情绪较重，销售状况仍未恢复大跌前的水平， 1月~3月，全国房地产开发投资21963亿元，同比下降7.7% 。商品房销售面积21978万平方米，同比下降26.3% 。商品房销售额20365亿元，下降24.7% 。其中，住宅销售额下降22.8% ，办公楼销售额下降36.8% ，商业营业用房销售额下降39.8% 。疫情冲击下，预计二季度商品房库存将进一步上升，去化周期将进一步延长。二是中小房企资金周转困难。在“房住不炒”的政策基调下，房企从银行、信托等主要融资渠道获取资金难度加大，而销售回款这一最大资金来源也大幅减少。在疫情持续冲击下，资金压力较大的中小房企资金断裂风险显著加大，债务违约风险可能大幅上升。（四）汇市：人民币贬值压力和升值压力并存，汇率波动更加频繁一是美元走强加大人民币贬值压力。疫情冲击使得市场风险偏好大幅下降，市场对美元等避险资产需求明显上升，尤其是3月中上旬的“美元荒”造成人民币大幅贬值， 3月9日~20日，人民币兑美元中间价大幅下调1792个基点至7.1052 ，贬值幅度达2.6% 。尽管美联储近期的一系列危机支持计划削弱了美元的避险属性，但其他地区持续的脆弱性可能会使美元指数的强势还将持续一段时间，因此，人民币贬值压力也将持续存在。二是避险属性增强加大人民币升值压力。近年中国持续推进金融开放，境外资金在资本项下投资中国已大为便利。近期中国疫情防控成效显著，在国外疫情持续扩散阶段，人民币资产的避险功能显著提升。同时，中美利差目前处在高位，加之经过2016年以来的去杠杆， A股目前估值偏低，抗跌能力较强，人民币资产的高回报率可能吸引大量资金流入，这会产生一定人民币升值压力。（五）大宗商品：需求冲击叠加负面预期冲击，大宗商品价格普遍下跌原油方面，全球经济增长疲弱以及疫情冲击下的严重需求不足，加之主要产油国之间的价格战，导致原油价格出现暴跌。 4月20日，由于临近交割引发非理性抛售，美国WTI原油期货5月合约结算价暴跌超300% ，报收-37.63美元/桶，这是史上首次出现负油价。此后油价有所回升但仍偏低，目前美、布两油期货价均在20美元/桶左右的低位徘徊。钢材方面，由于需求不足以及铁矿石、焦炭等原材料价格下滑，期货螺纹钢主力合约结算价格从1月初的3563元/吨跌至4月24日的3334元/吨，跌幅达229元/吨。农产品方面，除豆粕等少数品种外，今年以来国内主要农产品期货价格明显下滑，截至4月24日，豆油、棉花、白砂糖期货结算价分别下降17%、18%和5% 。由于市场预期和需求改善尚需时日，未来大宗商品价格仍然存在下跌压力。三、通过短期政策对冲应对疫情冲击的建议（一）财政与货币政策：加大逆周期调节力度，提高政策稳定性和平衡性财政政策方面，要着重强调稳定性，优化政策的有效性，加快推进为中小企业纾困方面的补贴、贴息、减税等方面的举措，稳定经济基本面和市场预期基本点。货币政策方面，总量上，要适度宽松，通过注入流动性引导LPR下行，缓解企业财务压力，避免资金链断裂；时机上，要综合考虑疫情发展、基本面和利率走势，宜在股市持续下跌以及通胀压力缓解的情况下实施降息；方式上，以结构性货币政策为主，加强重点领域的“定向”流动性投放。财政政策与货币政策协调方面，加强相互配合，保持宏观经济政策的平衡性，财政政策应更加注重短期疫情防控和经济下行对冲，货币政策则应更加重视稳定经济增长和市场预期，两项政策要环环相扣、有机衔接、协同推进、相互支撑。（二）资本市场：加强监管严格风险排查，做好纾困降低违约风险股市方面，合理引导疫情期间市场预期，提倡价值投资，引导理性投资；加强市场监察，切实维护市场交易秩序，对利用疫情信息操纵市场、内幕交易的，依法从重从严打击；指导金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理，降低强制平仓出现的非理性下跌风险；交易所适度放宽相关企业疫情期间绩效考核要求。债市方面，对于受疫情影响严重的企业，通过合理安排展期、调整还本付息周期等方式，帮助其渡过困难期；对于生产经营正常的企业，允许通过借新还旧方式偿付疫情期间到期的公司债、企业债；对于中小微企业以及与疫情防控工作直接相关的企业和项目，为其进行债务融资提供便利；交易所等相关部门做好风险排查和检查，对已经违约的案例妥善处置；加强风险监控、监测，做好后续潜在风险研判。（三）房地产市场：丰富房企销售渠道，拓宽房企融资渠道丰富房地产企业销售渠道，引导房地产企业将营销从线下转到线上，鼓励其通过线上看房/售房平台或第三方平台，进行项目展示、精准营销；对于疫情影响不严重的地区，有序恢复售楼处正常经营。拓宽房地产企业融资渠道，对受疫情影响出现资金周转困难的房企，酌情放宽前期已收紧的融资渠道，如开发贷、房地产信托、内债外债和私募等，降低房企大规模资金链断裂的风险。（四）外汇市场：加强风险研判和防范，避免人民币汇率大幅波动在风险防范方面，合理引导市场预期，针对国际金融市场的可能异动进行情景分析、压力测试，拟定应对预案，避免外汇市场在冲击下过度波动，加强外汇政策与货币政策的联动，协同推进外汇市场稳定。在风险应对方面，当汇率出现大幅波动时，酌情运用外汇储备投放或收回美元，通过提高离岸市场拆借利率、增加外汇衍生交易合约的保证金等方式提高做空成本，避免人民币汇率在疫情冲击下过度波动。（五）大宗商品市场：加强价格监测与前瞻性调控，维持价格水平稳定在商品价格监测方面，加强疫情期间重要商品品种的价格监测，确定监测地区、监测点、监测品种，进行连续的、不间断的价格监测，以准确反映价格变动趋势，为宏观调控和相关决策提供全面、准确、连续的数据支持。在商品价格维稳方面，在价格监测基础上，根据物价波动主要原因，采取前瞻性调控政策，保持物价总体稳定。作者曾铮为国家发改委市场与价格研究所室主任、研究员，梁俊为国家发改委市场与价格研究所助理研究员