『军计策』永赢基金李永兴：如何通过自上而下框架做投资导读：我们访谈的

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导读：我们访谈的大部分基金经理都是以自下而上为框架，背后的原因是自上而下投资的链条太长，胜率不高。永赢基金的副总经理李永兴却一直秉承着自上而下的投资风格，其超额收益主要由行业配置和仓位选择贡献。

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一直以来，我的超额收益主要来源是行业配置、仓位选择和个股挖掘，三者的稳定性依次递减
股价波动是远远大于这个区间的，原因在于A股市场估值波动的区间比盈利的波动区间更大
对宏观经济的分析，最重要的是把握好宏观经济的质变临界点，往往质变产生的时候，就是对准确率要求最高的时候
随着时间的推移，一个行业或公司的基本面越来越好，我觉得这就是所谓的“时间就是朋友” ，短期买错也可以靠时间涨回来
形成自己独特的投研框架是很重要的壁垒，这不轻易能够被学习和复制，因为每个人的投研框架需要与能力、性格相匹配
自上而下的投资框架
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
李永兴我自己的投资方法，会自上而下为主，首先根据宏观经济得出对市场投资的结论，以此来决定仓位和行配，个股选择基本以行业龙头为主。一直以来，我的超额收益主要来源是行业配置、仓位选择和个股挖掘，三者的稳定性依次递减。
在我的分析框架中，分析估值的优先级高于盈利。股价=估值×盈利，大家知道在A股市场估值的波动一直远大于盈利波动，上市公司盈利状况不论再好再坏，都很难超出-10%至30%这个范围，但股价波动是远远大于这个区间的，原因在于A股市场估值波动的区间比盈利的波动区间更大。
影响估值的因素有二。第一，货币政策。实质性的宽松货币政策会让所有资产的估值上升，大幅紧缩的货币政策会让所有资产的估值下降，货币政策只有在发生质变时对资产价格有影响，量变只会对资产价格带来短期波动。
第二，不同资产配置中的资金转移。比如，资金流入股票市场时，股票市场相对估值相对其他资产会上升；资金流出股票市场时，股票市场相对估值相对其他资产会下降。利率是引发资产配置发生变化的最重要因素。无风险收益率很高的情况下，资金会从高风险资产转移到无风险资产，因为投资者总是偏爱无风险高收益；当无风险收益率很低且维持较长时间的时候，资金会转移到高收益资产中。每一次利率的变化容易引发资产配置结构发生变化。
如果以上两个因素均未发生实质性变化，股票市场的估值就不会有太大波动，此时盈利会成为影响市场主要的因素。类似于2016-2018年上半年，当时市场的估值波动区间很窄，盈利就成为影响市场的主要因素。所以我会先判断估值，再判断盈利，以此来判断整个市场。
根据需求属性，我将所有的行业分成两类，一类是周期性行业，另一类是成长性行业。
周期性行业需求受经济周期或产业链上下游的影响，判断这类行业要找供需关系的拐点。需求根据宏观经济周期和产业链上下游周期来判断，供给根据自身产能投放的周期、产能利用率以及供给格局判断。了解行业中驱动供给和需求的核心因素是什么。
成长性行业需求更多由自身的产品周期决定。每个成长性行业都会经历概念期、导入期、成长期、成熟期。概念期类似一级市场，风险大，我比较少触碰。有成熟产品时候，就进入导入期了，如果判断未来有收入有利润我就会投，这时估值容忍度会比较高。成长期更多是持有，成熟期卖出。一旦进入成熟期，收入利润不错但估值会降下来。
对于个股研究，多数行业我偏好去买龙头公司，尤其是周期性行业和消费品行业。
周期性行业，同质化比较强，长期来看好公司和差公司的差异比较大，但在一轮周期中，收益上的差异不会特别大。所以一轮周期中，基本上是赚行业的钱。对于消费品公司来说，更要买龙头企业。回看过去十年，最好的消费品公司基本都是行业龙头，因为一旦形成产品壁垒、渠道壁垒，就不能够被轻易打破。
成长性行业就完全不同，尤其像TMT行业，本身的行业属性就是不断创新、不断颠覆。逻辑上来说，每一轮都会出现新的好公司，跟前一轮的公司大概率是不一样的。我会去寻找每一轮中新的优质龙头公司。
朱昂：自上而下的投资框架，运用的人很少，主要原因是影响的链条太多，你是如何把这一套方法变成长期可靠的投资框架？
李永兴自上而下的投资方法，中间的链条主要涉及两个大环节，第一个环节是对宏观经济的判断，第二个环节是把对宏观经济的判断转化成投资策略。如果每一个环节的准确率都是80% ，那么最终的命中率也只有60% ，这就对每一个环节的准确率要求较高，不同环节难度不一。不要说投资界了，就是经济学领域，要正确判断经济本身就是一个很难的事情。对我来说，抓大放小，把握住核心矛盾。分页标题
第一，对宏观经济的分析，最重要的是把握好宏观经济的质变临界点，往往质变产生的时候，就是对准确率要求最高的时候，
第二，宏观结论到行业落地的转化环节。有了宏观结论后，还需要落实到行业配置。不同行业有差别，需要有比较多的行业研究经验。
用微观视角来理解宏观变量
朱昂：前面你说到，超额收益贡献最大的是行业配置，有什么案例能分享吗？
李永兴我在永赢基金做投资的时候，做过归因分析。在90%的时间段中，我行业配置带来的超额收益都是正的。通常情况下，只有确定性较高的时候，我才会做行业配置的重大偏离，其余情况只在局部做优化。
【『军计策』永赢基金李永兴：如何通过自上而下框架做投资】举几个我做重大偏离的例子。我第一次行业配置偏离是在2018年6月，当时组合中有很多银行股，当时看银行股的报表，股份制银行是有风险的，而国有银行的息差在上升，盈利稳定。当时的国有四大行很便宜， PB在1倍以下。即便市场再跌，下跌风险也是比较可控的。
2018年9-10月份我超配了券商和地产。以券商为例，券商的资产负债表很扎实，账面有大量现金和固定收益资产。特别是大券商，其内部风控已经覆盖了大部分风险。唯一风险是股权质押风险。当时监管开始维稳股权质押风险，而很多大券商的PB才1.1倍。同时货币政策放松，利率下行的过程中，大券商也是受益的。这就相当于用很便宜价格买了一个看涨期权。回头看，券商股基本上就是那个阶段见底的。
2019年6-7月份，我超配了电子。当时判断TMT行业进入新一轮的景气上升周期， 5G手机的出现标志着整个产业的科技从通信行业蔓延到电子行业，需求见底回升。同时， 19年低ROE公司不再靠提升负债率扩产，供给需求改善。
朱昂：你刚才讲到买周期性行业和消费品主要以买龙头为主，您是怎么定义龙头的呢？
李永兴消费品和周期行业不太一样。
消费品龙头，它的壁垒分为三个方面，产品力品牌、渠道力和公司治理能力。品牌壁垒决定了供给格局，例如2013年以前超高端白酒市场是三家分享，但是经过一轮调整之后超高端白酒市场变成一家独大，这家公司在我看来也成为了在2016-2017年所有上市公司中最好的成长股，这就是品牌力决定了龙头地位。
渠道力在家电行业得到了良好的体现，前两大龙头几乎占据了行业70%以上的市场份额，其他公司很难进入。除非近两年电商向三四线城市带着品牌下沉，在一定程度上动摇了了原有格局。
公司治理体现在企业家的战略选择上，例如某银行今天的行业地位就是十多年前的战略选择所决定的，当时M2增速很高、存款增速很高，它铺网点扩零售，同时给大学生发信用卡，十年后，这批大学生已经成为社会上财富或者资产质量最好的中产阶级，加上现在M2增速放缓、存款增速下降，现在很难有人能跨越这个壁垒。
周期性行业的龙头主要体现在两方面，第一是资源禀赋，好的资源禀赋能在行业中形成先天优势。第二是对行业的理解和把握，能够抓住时间点在行业差的时候整合行业，在行业好的时候控制风险，这是决定能否成为行业龙头的重要因素。
竞争优势来自理论深度，而非研究细度