支付可以很 ____■J Captial做空万国数据全文出炉！是实锤还是新瓶旧酒？ |腾讯云计算|美好

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（全文约12000字，读完需要30分钟）
3月26日，做空机构J Capital Research发布沽空报告，称万国数据(GDS.US)利用财务手段造假，虚增了至少25%的收入，是一个精心策划的庞氏骗局。该机构还称，随着金融市场在过去几周重新定价风险，其认为万国数据的债务金字塔可能会在2020年崩塌。最后， J Capital Research称， Blue Orca Capital在2018年7月31日发布的针对万国数据的报告中的观点是对的。
先说下港挖君的感想：此次的J Capital Research做空报告与2018年蓝鲸资本(Blue Orca Capital)的做空报告相比，是新瓶装旧酒；与近期浑水沽空瑞幸的报告相比，证据的打击力不止差了一个档次。
举几个例子：
一， “万国数据在数据中心上的平均支出是其竞争对手的两倍，但其每台机柜带来的收入仅为竞争对手的三分之一。考虑到现有数据中心仍有31%的容量未被利用，该公司这一策略令人费解……这些异常之处正是其企图掩盖系统性欺诈的表现。 ”对于相对于竞争对手更快扩张中的企业，支出大、容量闲置、机柜均收入低，会令人费解吗?
二，报告中列举了一种资金腾挪的做法，并用“万国数据向一家名为宁冠鸿的建筑公司支付了4390万元人民币，据称是为对方提供的建筑服务付费。我们发现，宁冠鸿又向万国数据支付了3300万元的费用，可能是用于支付万国数据提供的服务，因该建筑公司从万国数据租用机柜。 ”这样的个案来论证万国数据虚增收入。姑且不论这只是沽空方假想的、并“以点概面”的一种可能;单说宁冠鸿，就不能简单地理解为“建筑公司” 。宁冠鸿是深圳较知名的以互联网数据中心(IDC)服务为主业的高新技术公司，具有机电安装总承包二级、建筑智能化工程设计与施工二级、有线电视台安装设计施工资质。从主营业务的角度看，宁冠鸿承包工程、同时也从万国数据租用机柜，这并无大的逻辑问题。
三，沽空方怀疑万国数据在收购中有“猫腻” 。称其为收购北京蓝厅支付了过高的价格。并称“获得了被收购公司的法定账目，发现即使是在高利用率的情况下，蓝厅在2018年的营收也只有6160万元，并录得亏损4500万元。根据我们的采访，我们认为蓝厅拥有的三个数据中心中的第二个已经在去年10月完成。如果该项目完成后，万国数据的营收在2019年翻一番，那么万国数据则为收购蓝厅支付了约20倍营收的溢价。万国数据为位于北京的三个蓝厅数据中心(其中之一还没有建成)支付了3.484亿美元，这相当于企业总价值，加上假定的应收账款，再减去期末假定的负债。根据我们的采访，北京的第一个数据中心在2017年底就开始建设，现在三个数据中心中的两个已经完成建设，每个数据中心有2000个机架伺服器。腾讯是第一阶段的主要承租方，据报道，在线流媒体公司快手已经预订了第三阶段。 ”这真是有些无奈了，不知道这国外沽空机构是怎样的脑回路?
从IT领域建筑公司——新三板本贸科技(OC:838650)披露的客户情况(下图)来看，蓝厅单从本贸科技这一家供应商的年采购金额就高达1.42亿人民币。

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对于注册资本金1亿、有腾讯快手等niubility的大客户提前预定、有大楼有设备有人员、高速扩张中的蓝厅，沽空机构仅按照其营收现状来给交易估值?港挖君要是蓝厅的老板，一定是要骂声“你TM滚蛋”的。
此外，对符合会计准则前提下灵活进行财务安排，本来也是仁者见仁智者见智的事。如此总总，报告中的bug不一一枚举。总体而言，一部分J Capital 觉得困惑、进而给硬“盖”个帽子的地方，港挖君却能够理解。这样形成一个主观印象：J Capital似乎总是高举高打，论证却又说不到点子上，似乎不是很了解中国国情，难道是因为该机构缺少卡森·布洛克这样在中国混迹多年的老司机? 分页标题
有趣的是，截至目前，万国数据并未理会J Capital的沽空报告，股价表现也比较平稳，未像瑞幸咖啡那样发生异动。
万国数据的底气，可能有以下几个方面的支撑因素：
第一，数据中心本身就是资本市场认可的兼具高可预见性和高成长性的商业模式。
第二，万国数据的高性能数据中心在内地同行业中占据了高端产品地位，从其合作方清单——阿里云、腾讯云、AWS、Azur67e、百度云、UCloud以及VMware的VCloudDatacenter等——就可以窥得一二。
第三，中国市场的独特性。 5G网络加速和新基建大背景下，物联网、大数据等应用蓬勃发展，驱动数据流量高速增长。根据咨询机构IDC预测， 2018-2025年全球数据量复合增速约26%；中国数据复合增速为30.4% ， 2025年占全球份额约27.8% 。想象空间大不大？
再者，万国数据还有“全明星阵容”股东——淡马锡旗下IDC大厂STT(Singapore Technologies Telemedia)、美国IDC巨头Cyrus One、软银中国等的力挺。 2018年蓝鲸做空万国数据之后， STT、CyrusOne和软银中国资本都分别发表了声明力挺万国数据， STT更是表示，已对万国数据保持了近四年的投资关系，自其首次公开募股以来，更是加大了对其的投资力度，对万国数据充满信心。
【支付可以很 ____■J Captial做空万国数据全文出炉！是实锤还是新瓶旧酒？】不过，所谓兼听则明，偏听则暗。
港挖君还是呈上沽空报告全文，大家自行判断吧：
万国数据：一个精心策划的庞氏骗局
万国数据是个骗子公司，至少虚增了25%的收入。与大多数中国企业不同，万国数据通过空转自己的债务和资本支出来虚增收入。随着营收增长，其负债规模也在不断增长，以支撑这一假象。
除此之外，该公司还大幅提前确认“未来收入” ，我们认为其中的一部分将永远无法实现。伪造收入并没有成本，因此这种做法也会增加其EBITDA ，并降低杠杆率。通过这些策略，万国数据说服投资者接受其“高度定制化”的指标，并认为该公司将成为通吃市场的赢家。这明显是错的。
通过审查万国数据提交的数十份财务报表，我们发现了其未披露债务高达13亿元。我们也质疑其现金余额。其2018年的利息收入为1920万元，平均收益率为0.9% ，而2018年中国的定期存款收益率约为3% 。与此同时，尽管该公司公布了巨额现金余额，但其贷款利率高达9.7% 。难怪万国数据正“积极”寻求新的债务以度过这一年。
经过约一年的研究、超过90次的采访、以及对该公司70个数据中心（已投入使用或正在建设的）中的61个的访问，我们得出的结论是，万国数据是一个精心策划的庞氏骗局。随着金融市场在过去几周重新定价风险，我们认为其债务金字塔可能会在2020年崩塌。
债务陷阱
万国数据在中国运营着与运营商无关的数据中心，并报告了可观的营收增长和无穷无尽的资本支出。
也许是痴迷于光鲜亮丽的CFO和令人印象深刻的指引，投资者似乎忽略了一个事实，即万国数据在数据中心上的平均支出是其竞争对手的两倍，但其每台机柜带来的收入仅为竞争对手的三分之一。考虑到现有数据中心仍有31%的容量未被利用，该公司这一策略令人费解。我们的报告表明，这些异常之处正是其企图掩盖系统性欺诈的表现。记录显示，万国数据报告的数据与实际情况之间存在巨大差异。我们将详细介绍万国数据的六笔收购，其中有三个涉及同一拨人的欺诈案例，这些人创建的公司似乎就是明确要被万国数据所收购的。我们还详细列举了另外三个我们认为是欺诈性误导贷款的例子。仅在一笔交易中，我们估计该公司就误导了7.9亿元的投资者资金。
虚增收入
万国数据不断借新债还旧债，并将借债产生的其他收益归进收入中，以获得收入增速。该公司之所以能筹集到如此多的资金，是因其声称自己的资本支出是同行的两倍。我们证明，实际上万国数据并未花光所有这些“资本支出” ，而是将其中的一部分计入收入。分页标题

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该公司并未披露其运营中的机柜数量及其他行业数据，比如已用容量的兆瓦数。我们从国信证券的卖方报告中可以看到，截至2018年底，其运营机柜数量为同业最多，超过64000台。

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万国数据在中国内地和美国提交的两份财务报告之间存在巨大差距。我们认为，这种差异是由于该公司将债务算作收入所致。通过查阅其15个VIE(可变利益实体)的中国(会计准则)报表后(协议控制公司97%收入) ，我们测算出该公司虚增了25%的收入。这些账目显示其机房建设开支水平与PPE(固定资产)相去甚远，这表明万国数据在建设数据中心上花费巨资，但并没有新购设备的记录。钱去哪儿了？保守计算，我们发现其2017年建设开支与2018年的固定资产值之间相差6.599亿元，相当于2018年总营收的24% 。
以下为来回倒腾资金的操作方式：

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为了实现资金来回挪腾，你可以虚增在建设方面的开支。你很容易让对方提供一张支出达4390万元人民币的收据，而实际上支出仅为1000万元人民币，这样一来，你就可以将多出的3390万元人民币直接作为“营收”转回到公司。万国数据使用中国财务报表里才有的科目来记录大型建筑合同费用，即所谓的“长期预付款” ，表面上该费用是基于数据中心建设的交易。
在至少一个有记录的案例中，我们发现， 75%的合同费用被万国当作服务收入计入，虚增出3300万元人民币的收入。 GZ1数据中心为我们提供了一个这样的案例：万国数据向一家名为宁冠鸿的建筑公司支付了4390万元人民币，据称是为对方提供的建筑服务付费。我们发现，宁冠鸿又向万国数据支付了3300万元的费用，可能是用于支付万国数据提供的“服务” ，因该建筑公司从万国数据租用机柜。
收购现端倪
万国数据收购的公司暴露了其操作秘密。每次收购时，万国数据都会为可疑资产多付费用，从而为这些资产欠上一笔债务——并且负债去向与公司披露的也不一致。
万国数据的大部分收购对家都是同一拨人，并一直试图掩盖这一事实。 2016年起的7次数据中心交易(收购8个)中，至少有6次交易对手是同一拨人。其中三人是几家不同公司的创始人，每家公司名都带有“维腾” ，但没有结构性联系。
威腾系公司都涉及下面几个股东：吴文枝、刘万照和吴瑞枝，我们猜测吴瑞枝是吴文枝的兄弟。刘万照经常与吴文枝搭伙，两人同为深圳市瑞德恩投资企业的股东。我们采访过威腾或万国数据的前员工，他们都没有听说过这三人的名字。我们怀疑这三人只是替身，真正的股东并不愿公开身份。

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GZ1：通过建设合同来回倒腾资金
有文件显示，万国数据在第一笔收购中，向一家建筑公司多支付了3400万元人民币，而这样做只是为了虚增3400万元的收入。
万国数据于2016年5月19日以1.295亿元人民币收购了经营GZ1的广州市威腾建设有限公司。我们认为，万国谎报了数据中心GZ1在被收购时已经营业这一假消息，因为当时维腾网络还没有数据中心运营执照， GZ1不可能在2016年上半年产生收入。事实上，维腾建设有限公司似乎是为了被万国收购而成立的。万国在收购前几个月借给维腾4200万元人民币，使其投入运营，然后万国在公告中称，支出3.997亿元人民币收购了一个数据中心，该数据中心在收购时已经开展运营。分页标题
为建数据中心GZ1 ，万国数据还收购了深圳宁冠鸿科技股份有限公司(833020.SZ) 。宁冠鸿还用合同收入的部分资金支付租用GZ1机柜的服务费。以下是宁冠鸿公告披露的交易细节：
? 万国数据向宁冠鸿支付建设费用：2016年，万国数据向宁冠鸿支付4390万元人民币建设数据中心的费用。
? 固定资产中，万国数据“损失”的金额与营收获得的金额相同：2016年，万国数据收购宁冠鸿时，威腾固定资产为8060万元人民币。第二年，这些“固定资产”降至4700万元人民币，减少了3360万元人民币，正好与万国数据披露的2016年的GZ1产生的营业收入(3400万元)惊人地相符。
? 反馈回路? 看起来万国数据多付给宁冠鸿3300万元人民币，然后宁冠鸿将3300万元返还给万国数据，并被后者计入营收。
? 服务商变成客户：宁冠鸿在公告中称， 2017年，其租用了GZ1数据中心部分机房，并将机房转租给客户。

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GZ2：夸大资产
万国数据从宁冠鸿手中收购了一家名为威腾网络科技的公司。宁冠鸿公告显示出，万国数据将威腾网络科技的价值夸大了1.344亿元人民币。这是万国数据财务造假的一个典型案例。
万国数据以2.34亿元人民币收购了经营GZ2的威腾网络。万国数据表示，该公司资产为3.2亿元人民币(不包括无形资产) 。相比之下，宁冠鸿在2017年10月剥离威腾网络时，公告中称威腾网络的财产和设备值1.57亿元人民币，万国数据明显夸大了1.63亿元人民币。由于资本租赁会计的差异，我们估计万国数据夸大了1.344亿元人民币。

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将债务转化为营收的关键是夸大资本支出。数据中心租入固定资产改良支出的变化(在中国财务报表中称为“长期待摊费用”)显示了这些费用是如何平摊的。
GZ2收购案演示了如何将租入固定资产改良支出转化为营收。宁冠鸿明确将租入固定资产改良支出列为7670万元人民币，而万国数据收购GZ2后，将租入固定资产改良支出列为1.551亿元人民币——明显在造假。

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GZ3数据中心:7.9亿元人民币是不存在的
我们估计，万国数据夸大了收购GZ3数据中心的资产价值，至4.34亿元，随即获得了3.56亿元的建设贷款。贷款资金流向了一家不持有数据中心租赁的子公司。在贷款多报和误报之间，该公司在GZ3上的误报金额为7.9亿元。
万国数据的报告称， GZ3数据中心于2018年5月2日被收购时，拥有不动产租赁的财产和设备4.89亿元。我们获得了许可证持有人和WFOE(外商独资企业)公司的财务报告，他们共同持有该数据中心的资产，在万国数据进行收购时，他们的资产只有5500万元。 (万国数据称拥有数据公司资产的WFOE公司为Qian Hai Wan Cheng 。该公司在2018年底的资产为4.24亿元。但这些资产在万国数据收购时不可能存在，因为Qian Hai Wan Cheng在收购后的2018年5月17日才开始活跃。注册资本1.57亿元是于2018年5月17日投入Qian Hai Wan Cheng的。 )

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收购一个月后，即2018年6月12日，万国数据称GZ3数据中心的“资产公司”Qian Hai Wan Cheng从大华银行广州分行贷款3.56亿元人民币。这笔钱被用于“预付费用” ，也就是会计中的租入固定资产改良支出。再加上本次交易的不正当性，前海万昌不持有GZ3的租赁权，因此无法在资产负债表中计入租入固定资产改良支出。分页标题
SZ5数据中心：隐藏收购威腾的另一笔钱
在接下来收购SZ5数据中心的交易中，万国数据再次支付了过高的资产价格，并再次借了一大笔贷款，但该笔贷款却消失了。
2017年3月，万国数据以3.12亿元收购了SZ5数据中心，尽管披露的净账面价值仅为1300万元(不包括收购的客户关系无形资产以及相关递延税和商誉) 。而SZ5仍在建设中，没有经营数据中心的许可证。

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该数据中心的WFOE“资产公司”是广州市万国云蓝数据技术有限公司。 2018年，该公司在建设方面的支出为7.02亿元。

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这远远超出了建设成本。我们采访了负责数据中心建设的前万国数据高管，他们估计，万国数据在一期和二期地面建设上将不得不花费约3亿元，他们估计公司多报了4亿元。
SZ5数据中心占地10000平方米。一份关于广州市科丰路31号万国数据GZ1数据中心的环境评估报告显示，该中心总投资为2.35元，建设面积15437平方米，每平方米收益15131元。 SZ5数据中心建设的10000平方米共付款7.02亿元，每平方米成本为7.02万元。

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另一种方法是看服务中每个机柜的成本。我们采访了在数据中心工作的第三方，他们确认SZ5有3000个机柜在使用。仅安装成本就高达7.02亿元人民币，每个23.4万元人民币。据披露，由Shanghai AtHub建造的最昂贵的数据中心Shenzhen Baolong数据中心，每个机柜总投资为142778元人民币，其中包括我们从采访中了解到的万国数据没有购买的服务器价格。

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仍在向威腾购买BJ9和GZ6
公司支出越来越高。万国数据于2019年下半年以12亿元的价格收购了BJ9和GZ6数据中心。我们再次发现卖方是威腾集团。
尽管万国数据没有透露卖方名字，但管理层表示，这两笔交易背后的卖家是同一个人。直接的卖家是一个名为鲲鹏数据中心(http://www.hjkpdata.com)的数据中心运营商，但文件显示，鲲鹏是从Shenzhen City Tianzhu Investment手中收购了控股公司， Shenzhen City Tianzhu Investment是“威腾系”兄弟吴文枝和吴瑞枝的投资公司。
GZ6的运营公司与威腾Construction、威腾网络、Yun Lan(SZ5威腾附属控股公司)在同一个开发区建设。

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自从沽空机构Blue Orca Capital在2018年7月的一份报告中指控万国数据与威腾存在欺诈交易以来，我们预计万国数据对披露与威腾的新交易非常敏感。
SH11：Cai Tuo
在SH11交易中，万国数据斥资3.2亿元收购了钢铁贸易公司Cai Tuo ，但该公司已于2017年停止运营，即收购交易发生的6个月前。尽管万国数据在该公司附近已经有10个数据中心，而且很容易进行扩建，但他们还是买下了这家公司。我们从SH12和SH13数据中心的建设中了解到了这一点。
收购后不久，万国数据拿出1.918亿元的贷款，然后支付了1.68亿元的装修费。
2019年12月：蓝厅(BJ10、BJ11和BJ12)
我们怀疑万国数据为其最新收购的北京蓝厅支付了过高的价格。我们获得了被收购公司的法定账目，发现即使是在高利用率的情况下，蓝厅在2018年的营收也只有6160万元，并录得亏损4500万元。分页标题
根据我们的采访，我们认为蓝厅拥有的三个数据中心中的第二个已经在去年10月完成。如果该项目完成后，万国数据的营收在2019年翻一番，那么万国数据则为收购蓝厅支付了约20倍营收的溢价。
万国数据为位于北京的三个蓝厅数据中心(其中之一还没有建成)支付了3.484亿美元，这相当于企业总价值，加上假定的应收账款，再减去期末假定的负债。根据我们的采访，北京的第一个数据中心在2017年底就开始建设，现在三个数据中心中的两个已经完成建设，每个数据中心有2000个机架伺服器。
腾讯是第一阶段的主要承租方，据报道，在线流媒体公司快手已经预订了第三阶段。
在这笔交易中，万国数据收购了两家蓝厅公司，另一家由相同股东控股的公司则没有被收购。我们怀疑这家叫蓝厅云景的公司可能会被用来为蓝厅创造“收入” 。蓝厅云景提供技术开发和服务。
未披露的债务
万国数据的财务存在异常，其中最严重的莫过于中国和美国公认会计准则账户。
根据合并后15家VIE公司的中国账目，我们估计该公司有13亿元的未披露债务。
我们对比了中国和美国账目数据，发现了几点重要的差异：
1. 包括受限现金在内， VIE的现金余额少了1.17亿元;
2. VIE公司的短期借款比美国账目上多4.37亿元;
3. 应付账款比披露的金额多4.33亿元;
4. 长期借款增加了13亿元。

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消失的现金?
万国数据公告称， 2019年钱9个月的平均现金余额为39.6亿元，但该公司从中国影子银行贷款利率高达9.7% ，平均贷了款利率超7% 。在许多欺诈案中，高企的现金余额和借款是一个终极问题，这曾经发生在已退市的Long-top和China Media Express两家公司上。
在2018年第二季度的电话会议上，作为对Blue Orca的回应，管理层表示，由于外汇管制，这些现金被存放在海外，直到可以用于在中国内地的资本支出。但事实证明并非如此，因为在那之后，万国数据在资本支出上投入了大量资金，却在本地借入资金，而不是充分利用海外资金。我们怀疑，这些现金可能以未披露的债务为担保，无法使用。
就像Lucy holding the football动画一样，万国数据接受大额贷款，然后将其收回。比如说：
1. 在成都，万国数据报告称，数据中心在2018年底有9.25亿元的债务，但借款方EDC Chengdu在2018年底的账面上值有1.61亿元的债务。另外的7.63亿元无故的消失了。
2. 在SH1 ，万国数据报告称，运营数据中心的上海Waigaoqiao在2016年获得了14.7亿元的贷款，但这笔债务没有出现在公司最初向税务机关提交的报告中。万国数据随后提交了一份修订后的报告，显示债务为5.53亿。万国数据称3.4亿的新贷款取代了旧贷款。其余的5.77亿元下落不明。
如庞氏骗局一样，万国数据的借贷和支出正在加速。 2018年夏季，该公司在香港的土地使用权上花费了约7.7亿元，除了年度账目上的一小笔记录外，没有单独报告这笔交易。去年12月，我们发现它在北京的两个数据中心已资不抵债，于是它投资了3.484亿美元，今年1月又在上海的一块土地上投资了13.7亿元。我们认为，加速支出只是为了创造未来“营收”而向对方注入现金保持虚构的增长势头。
通过举债来获得“营收”的策略的一个关键后果是利息负担越来越重。万国数据必须通过借款来偿付利息。该公司在2019年花费了9.157亿元来偿还其不断膨胀的债务——这个数字几乎与该公司公布的2019年毛利润相当。这也远远高于竞争对手的支出。该行业的其它公司都有能通过取得利润来良好的覆盖利息支出。分页标题

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将债务转化为营收，使得万国数据自2015年以来已经消耗了137亿元的现金流。尽管它成立中国互联网飞速发展的2006年，但万国数据的盈利能力却慢于其它竞争对手。一个关键的原因是：万国数据的资本开始是竞争对手的两倍。
在其2019年的财报中，万国数据再次吹嘘其荒谬的“调整后营业利润(NOI)”的计算方式，即如果投资者不计算利息费用、销售费用、一般与行政费用、研发费用、这就及摊销费用等几乎所有费用，公司是盈利的。

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收入确认问题
我们认为，万国数据可能过早地确认了收入超过账单。对客户的计费可以是可变的，而万国数据对其主要业务的收入估算主要是固定在合同条款的直线基础上的。因此，在客户宽限期(最长可达两年)期间，确认的收入可能远远超过实际账单上的客户义务。
根据我们的采访，客户有两种宽限期，都在合同条款之内。第一个阶段是迁入期，在此期间，万国数据为客户的使用准备空间。这是不收费的，可能需要两到六周，但可能在合同期限内。第二个是宽限期，在宽限期内，大客户可以根据货架的实际使用情况而不是根据合同承诺的货架数量付款，只要他们占承诺空间的一定比例。据万国数据前高管说，在第一年，这一比例可能低至30% 。
在我们对万国数据前员工的采访中，至少有5次表明，对于那些最大的客户来说，他们有很长的宽限期，可以随时付费使用。该公司在其20F文件中也确认了这一点:“我们的合同为我们的客户在使用和开始计费方面提供了灵活性。具有大规模承诺的固定客户通常在12到24个月的时间内迁移，而企业客户通常在3到6个月的时间内迁移”
我们与一位前万国数据高管协商，支付的总金额一般超过万国数据在合同有效期内收取的现金。
万国数据的一位前高管告诉我们，大客户没有义务在合同的前两个月支付费用，而在这两个月之后，只需要支付70%的使用费用。他说，腾讯和阿里巴巴等一些大客户通常有三个月的免费试用期，而在这六个月期间，他们按实际使用情况收费，而不是按合同承诺的使用时间收费，之后他们只需满足承诺费用的70% 。
万国数据这样确认未获得的收入。不如把沙漠中吹来的一排排风滚草也记入收入。
如果万国数据是根据真实的客户年龄来确认可变收入，那么在新使用空间逐年显著增加的情况下，服务单位使用空间的年收入应该会下降，就像2018年一样，用新的宽限期来重新接待新客户。与2017年和2016年相比， 2018年和2017年，万国数据的服务使用面积分别增加了46,735sqm(76%)和24,589sqm(66%) 。
从服务营收中减去公用事业成本，就能合理反映出潜在的租金收入。由此，我们计算出，在2017年和2018年，万国数据每单位服务使用面积的年租金收入分别为￥24,884/sqm和￥24,736/sqm ，尽管公司报告客户租金在下降，但这基本上是一个很好的数字。按每sqm计算的租金收入明显稳定，这表明最低限度的可变收费是渐进的宽限期租金占用。
根据采访，我们认为新使用的服务区域的费用可能比第一个服务区域的费用减少40% 。根据我们计算的服务中使用面积的平均租金，我们估计2018年的收入被高估了2亿元，甚至更多。假设没有匹配的成本，提前提取2亿元的收入会产生同样数额的毛利润。因此， 2018年业绩中1.68亿元的毛利润应该被抹去。
在万国数据的“应收账款”账户中，我们可以看到直线识别(straight-line)和可变(variable)计费之间的差异。 2018年，在5.41亿元的应收账款中，约有3.85亿元(71%)未被结算。未结算的应收账款占2018年总收入的14% ，或1.7个月、或28亿元。 1.56亿元的应收账款相当于近三周或全年营收的6% 。虽然万国数据可能会以月或季度的方式向拖欠账款的客户收取账单，以解释其未结算的应收账款，我们认为，许多客户都是按月计费的，而其资产负债表上的未结算应收账款也过多过21Vianet (VNET)和Equinix (EQIX)等可比公司。分页标题

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我们认为，其中一些未结算的应收账款被用于融资证券化。从万国数据自身的情况来看，我们发现其质押应收账款对借款的比率远远超过应收账款对已结算收入的比率。当所有应收账款被质押时，资产负债表上未被质押的应收账款至少为2.09亿元。如果保留在资产负债表上的未结账单的应收账款可以用于获得融资，那么我们有理由相信，也可能存在用于融资的未结账单的应收账款，而这些应收账款可能属于资产负债表。这不仅仅是为了增加收入和盈利。金融服务提供商和股东可能还会被要求对无中生有的应收账款进行估值。

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早期的收入确认丑闻曾导致Tesco等著名公司估价被重创。 2014年，特易购被指将供应商销售额计入其明知无法实现的销售目标之后，其股价大幅下跌。加州微设备公司(California Micro Devices)约有三分之一的收入来自于从后几个季度预订合同，而且从未将退货的营收从应收账款中转出。美国证券交易委员会指控麦克斯韦技术公司通过积极的认收计划来增加收入，例如，与客户签订具有完全退货权的协议;延长付款条件;伪造采购订单。在被指控提前确认收入之后，中国的软件公司亚信被迫私有化。
利用率造假
我们相信万国数据的实际使用率至少比宣传的低16% 。
该公司根据“被租用的空间”提供利用率，这是一个根据万国数据能够带来多少客户自行确定的数字。如果没有客户租用空间，那么万国数据的使用率就会比较低。
如果万国数据根据其公开的数据空间而不是被租用的空间服务面积来计算利用率，那么利用率将从69%下降到52.7% 。如果算上为未来发展而保留的部分空间，那其空间利用率还不到三分之一。
2017年6月，该公司开始提到其数据中心的“IT空间” 。该公司从未明确定义过什么是IT领域，但它确实表示某些数据中心的IT领域是完全投入使用的。这意味着IT领域必须不大于服务领域。然而，基于IT领域的报告利用率通常会产生远远低于报告利用率的利用率水平。根据报告的IT面积与实际使用面积，我们可以计算出平均利用率为57.8% ，而万国数据报告的利用率为71% 。

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万国数据将“在建区域”定义为“尚未准备好服务的区域” ，但我们认为，在建区域的大部分指的是尚未向客户提供服务的活动数据中心的部分——换句话说，如果没有客户，该区域就不处于服务状态。

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在未来的租约中加入谅解备忘录，所占空间的比例会更低。
这种夸大的利用率是万国数据报告每个机架的最低收入的原因之一——许多机架实际上并未使用。

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在一些地方，我们可以查明利用率涉嫌造假。例如，在成都，数据中心已经运行了六年，但是万国数据没有报告利用率。卫星照片显示， CD1第1、2、3阶段于2010年11月完成，而该公司直到2017年第二季度才报告这三个阶段完成。卫星数据显示，从2011年上半年开始服役的CD1直到2016年6月一直处于闲置状态，但万国数据报告称其使用率为25% 。

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在GZ1, 万国数据将至少60%的数据中心批发给几家代理商，包括Bigone和New Century ，这两家公司都是我们采访过的。万国数据声称GZ1的利用率为99.7% ，但我们从采访中得知， Bigone和New Century只支付他们所使用的，并声称利用率约为70% 。 GZ1的利用率不可能达到99.7% 。
投资者能做什么
我们曾试图获得该公司对其中许多问题的回应，但未获成功。万国数据肯定会否认这里提出的指控，一些投资者将不知道该相信谁。但投资者可以也应该要求得到这些问题的答案：
1、万国数据为何要为不同数据中心成立不同子公司?为什么不统一以母公司名义借债以获取较低资金成本?
2、为什么万国数据从维腾集团收购了这么多公司?威腾到底是什么?
3、除去应收账款后，万国数据的资产负债表还够好吗?
我们收集到的渎职案例比我们在这里展示的要多得多， J Capital计划对万国数据做进一步的报道。
附录：Blue Orca是对的
Blue Orca Capital在2018年7月31日发布的简短报告中指出，相关工商文件显示，万国数据收购广州威腾网络技术有限公司仅花费7200万元，而非声称的2.34亿元。万国数据称剩余的1.62亿元支付给了香港Raojin有限公司，因为Raojin的在岸公司Wan Qing Teng数据(深圳)有限公司对威腾公司具有合同控制权。
这显然是假的。 Wan Qing Teng成立于2016年10月，比威腾公司的成立还晚了18个月。在万国数据进行其GZ2收购时， Wan Qing Teng并非一家活跃的公司，既没有资本投入，也没有任何金融活动。
实际上，威腾是由新三板公司宁冠鸿所控制。但宁冠鸿的报告中并未提及Wan Qing Teng和Raojin 。没有合同关系的情况下，公司通常是与控制实体相关联的。收购后，威腾由万国数据通过苏州子公司直接控制。威腾和Wan Qing Teng之间没有任何关系。万国数据可以，并且也确实通过苏州子公司来对威腾实施控制权，但同时仍维持着与Wan Qing Teng的关系。我们认为这是为了利用其来伪造财务数据。

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当万国数据于2018年5月2日收购拥有GZ3数据中心的威腾时，该公司将收购费用付给了并不控制该数据中心的公司。
万国数据声称，其GZ3数据中心是通过一个VIE结构的“目标集团”所收购而来。其中有一家国内许可证持有者、一家名为PSDC的海外控股公司以及一家在中国的外商独资企业。在交易的15天前， PSDC的所有权已转移至开曼群岛的一家壳公司。万国数据声称外商独资企业是PSDC的子公司，这是错误的。 PSDC于收购完成后5天后，于2018年5月17日收购了本地公司Qian Hai Wan Chang 。 PSDC只是一个负责将钱交给控制开曼群岛公司的不明人士的工具罢了。

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