港交所“稅改”：恒指上行的第四根支柱香港市場近二十多年來最重大的一次上市

源自：港股挖掘機（ID:wm927-ztcj）

作者：謝俊

“香港市場近二十多年來最重大的一次上市改革”——港交所行政總裁李小加是如此評價這一次的上市制度改革方向。

在李小加網志之後，很多媒體、機構都做出了自己的分析，包括歷史沿革、對於香港經濟、制度演變、痛失阿裏等等，這一些文章汗牛充棟。但對於投資者來說，首先想要知道的是，對指數的影響如何?明年恒指會因此而多上升個一千點還是兩千點?未來如何佈局?這一類比較實際的問題。其實翻來覆去的看，港交所的改革倒有些像美國近期沸沸揚揚的稅改法案。

港交所版“稅改”：恒指上行的第四根支柱

美國的稅改法案核心點無非是，降低稅率吸引製造業回流。而港交所的上市制度改革的核心點則是，降低上市門檻，吸引生物科技等新興產業來上市。和企業因為競爭原因在銷售策略上選擇“薄利多銷”，並無二致。

自2016年底發端的港股“牛市”底層邏輯，市場公認的無非三條：

1.最低的時候恒指平均只有不到9倍的PE。

2.“深港通”開通帶來增量而且充沛的流動性。

3.國內經濟的企穩和海外經濟逐步復蘇。

隨著恒指的上行，整體估值在30199點的時候已經到了13倍左右，不算貴，但說很便宜已經談不上，尤其是以騰訊為代表的權重實際上已經達到了短期估值的高點。增量資金因為基數的增加邊際效應遞減，加上海外主要經濟體的流動性收緊等風險，“步伐(指數)慢下來，等一等靈魂(盈利)”也就順理成章。

而“港交所稅改”的實質上是給恒指添加了第四根支柱：制度性紅利的釋放。這一點倒是有些像“先有雞還是先有蛋”的問題。眾所周知，在有限流動性且資金流動相對封閉的前提下，IPO的進程加快考驗市場的承受能力。

但如果是一個資金自由流動的市場，出於資本逐利的本性，優質的資產反而自帶吸引資金光環。如果僅僅是一兩個公司那也就罷了，如果這樣的公司很多在某一個市場上市，自身的成長性和高估值帶來的吸金效應就遠遠不是“1+1=2”這樣簡單了，資金不斷的彙聚推升整體市場估值提高——賺錢效應繼續吸引更多的資金和公司來香港上市，這樣的良性回饋形成說是第四根支柱並不為過。

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港股原有投資理念亟待改變：著眼中長期

一旦此次港交所上市制度的改革起到相應的作用，那與之相匹配的，作為投資者首先應該更新的是投資理念，尤其是對於長期投資港股的投資者來說，更是如此。

智通財經APP梳理，今年以來，以“高估值”上市而且還能夠獲得超高倍數超額認購的藥明生物(02269)、閱文集團(00772)上市時候的估值都超過100倍甚至200倍，根據wind的一致性預期，藥明生物目前的17年PE還是在205倍，閱文集團目前同樣口徑的PE目前也是157.6倍。

醫藥股中，近期最熱門的生物醫藥公司金斯瑞生物科技、中國生物制藥等公司在市場調整的時候屢創新高，如果按照過去這些年來的估值體系來簡單的判斷，目前的強勢上漲就毫無根據，歸根結底還是投資者結構和投資理念在發生潛移默化的改變。

過去的恒指定價體系形成有其自身的原因，一個是權重股相對比較固定，除了騰訊控股和舜宇光學科技等個別標的之外，恒指的權重主要還是集中在金融、地產，就這兩個相對傳統的行業盈利來說，已經進入了平穩期。

另外一個則是港股的投資者結構70%左右是機構投資者，其中主要是歐美的資金，對這一類公司已經有一套比較完善甚至僵化的估值定價體系，這無可厚非。因而在權重不發生重大變化的前提下，恒指歷年的起起伏伏就更多是資金驅動，而非內生。

港股的估值體系已經因為投資者結構和新經濟的標的增加而開始重構，如果從一個側面來說，某種程度上造成的一個表像就是內地和海外資金對於香港市場定價權的爭奪。

投資方向：新經濟

港交所的上市制度擬定方向就已經指明了未來港股佈局的重點之二：

1. 生物科技公司。允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司上市。正如上文所提到的近期逆勢大漲優秀生物醫藥科技公司。“醫藥是永遠的朝陽行業”這句話已經被市場反復提醒，從抗生素醫藥公司到化學藥，再到中藥和現在的生物科技公司，醫藥行業也在不斷的自我更迭，對醫藥企業的研發能力要求越來越高，於此對應的是市場空間也越來越大，優秀藥企的護城河也越來越深。

2. 新型科技類公司。同股不同權其實要解決的是資金方和公司創始人話語權的爭奪問題，因為資金本身要求快速的盈利，進而有可能會犧牲掉一部分長期利益。這種矛盾調和最重要的解決方案正式同股不同權。海外如Facebook、Alphabet都是最典型的這種架構的受益者。

無論是生物醫藥科技企業還是新型科技企業，對於股權架構的特殊要求實質上是科技發展速度和商業模式共同推動下的必然妥協方案。對於每一個投資人來說，其認識必然有其自身的主觀性和局限性，擴大自己的認知邊界在這個時候尤為重要。

還有第三個方向，正如美國稅改一旦達成想要的目的，最受益的正是美國政府，港交所上市制度改革，長期來看，首先受益的還是港交所(00388)自己。以智通財經的瞭解，相比於今年港交所重點業務推進的讓更多的二級市場投資者瞭解港股，四季度開始，其推廣重心有了一些變化：吸引更多的內地公司來到香港上市。市場活躍度的增加將會帶動相關券商的盈利水準。

當然，必須得客觀的看，制度變革短期內可能只是對於市場情緒的影響，但如果將眼光放長遠一點，其夯實了基礎，質變的提高了恒指的天花板。其意義正是“近二十多年來最重大的一次上市改革”。

注：本文作者：謝俊，來源：港股挖掘機（ID:wm927-ztcj）點擊本頁左下角可以繼續“閱讀原文”。

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