巴曙松教授在线问答：证券发行“注册制”与“核准制”的区别和特编者语：作为我国金融改革的重要组成部

编者语：

作为我国金融改革的重要组成部分，“注册制”改革无疑是未来资本市场的发展方向，但由于我国目前的法律法规、市场机制、监管体制等有仍待完善，实行“注册制”的条件还不充分。资本市场的发展和成熟自有其客观过程，我们不应过分理想化“注册制”，也无需过分贬低“核准制”，采用何种发行制度关键在于能否切实符合经济发展的需求。关于“注册制”和“核准制”各自的特点及其两者的区别，请看巴教授带来的回答。敬请阅读！

文/巴曙松

注册制

注册制，又称“申报制”或者“登记制”，是指证券主管机关则对证券发行人发行有价证券事先不做实质条件的限制，发行人在发行证券时只需全面、准确地将投资人判断证券性质、投资价值所必须的重要信息和材料做出充分的公开，经证券主管机关所确认公开的信息全面、真实、准确即可允许。证券主管机关不对证券发行行为及证券本身作出价值判断，对公开资料的审查只涉及形式，不涉及任何发行实质条件。发行人只要按规定将有关资料完全公开，主管机关就不得以发行人的财务状况未达到一定标准而拒绝其发行。美国一般称这种发行制度为“以披露为导向的”（disclosed oriented），以区别于“merit review”。注册制的代表是美国、英国、中国香港等资本市场相对发达的市场。

注册制主要具有以下特征：①在不需要政府特别授权的情况下发行人可以自然取得发行证券的权利。只要证券发行人在申报后的法定时间内未被证券监管机构拒绝注册，发行注册即为生效，发行证券的权利自动取得；②充分的信息披露是注册制最为核心的特征。监管者的职责就是制定公平公正的法律法规，保证有关证券发行的信息全面、真实、准确、及时公开，市场自身做出选择，淘汰劣质证券；③在注册制下的证券发行审核机构不对拟发行的证券进行实质性的价值判断。监管部门的责任仅仅在于监督证券发行人信息披露真实完备及时，由投资者自行判断证券的实质价值；④强调事后控制。当投资者在因证券发行人在注册文件中存在虚假或欠缺信息导致投资损失，有权要求证券发行相关责任人赔偿损害，证券监管机构并不承担注册责任。

核准制

核准制，又称“准则制”或者“实质审查制”，是指发行人申请发行证券，不仅要公开披露与发行证券有关的信息，还必须符合法律所规定的发行条件，政府有权对证券发行人资格及其所发行证券做出审查和决定，只有符合条件的发行人经证券监督机构的核准方可在证券市场上发行证券。因此该制度以维护公共利益和社会安全为出发点，发行人必须符合法定条件，否则申请将被否决。在这个意义上，它并不将个人的自主性放在首位，而是更多从社会稳定与福利角度出发进行制度安排，为经济活动提供可预见性的保障措施，排除不良证券的发行，防止投资人蒙受无谓伤害。核准制的主要代表是英国，其法律依据为《公司法》和《金融服务法》，同时具体的操作需要符合《伦敦证券交易所上市规则》的要求。一般来说，实质性审查的内容主要包括以下几个方面：拟发行人的营业性质及其未来是否具有商业成功机会，拟发行人的资本结构合是否合理，拟发行人是否规范运行等。此外，新兴市场国家多数采取证券发行核准制。

核准制主要具有以下几点特征：①体现政府有形之手对证券发行的干预，证券发行权利通过证券审核机构批准获得，发行人的股票发行权是由证券监管机构以法定的形式授予的，充分体现了行政权力对证券发行的监管；②重视信息披露在证券发行中的地位，发行人必须提供完整、真实、准确的信息，否则无法获得发行权；③强调实质管理原则，通过实质性审查来判断发行人是否符合发行条件，监管机构有权否决不符合条件的股票发行申请。④事前事后并举，证券监管机构在核准证券发行申请后，如发现证券发行人存在造假、欺诈或其他重大违法违规情形的，证券监管机构有权撤销已作出的核准，且证券监管机构撤销已做出核准的，无须承担责任。

“注册制”与“核准制”的区别

作为两种完全不同的证券发行监管制度，注册制与核准制从理念、实施效果、具体操作等层面皆有所区别，各有利弊。

（1）二者理念不同。注册制和核准制作为两种不同的证券发行监管制度，反映了不同的政府监管理念，实质就是政府在证券发行过程中到底应该扮演什么样的角色、发挥怎样的作用。在核准制看来，无论是证券发行者还是投资人都是有优劣之分的，不是所有人都有能力做出准确判断，因此需要政府进行裁决；而在注册制的支持者看来，在既定的制度下，只要个人和企业都具有完全的信息，也具有完全的理性，个人追求效用最大化，企业追求利润最大化，各种稀缺的资源在竞争中可以达到均衡状态。但无论是个人还是企业的理性同时也都是有限的，有限理性意味着没有人能够预见竞争市场中谁优谁劣，也就是说，在市场中证券的发行人与投资者处于平等对称的位置，没有人有资格对其优劣做出评判，包括政府。注册制下，政府不通过对证券质量的审查来决定是否批准证券发行，而是要求证券发行人提供全面的信息，由投资者自己来判断证券发行人及其发行的证券是否具有投资价值。这种理念充分尊重市场经济的自由、市场主体行为的自主、监管部门的规范与效率。

（2）二者实施效果不同。注册制与核准制各有优劣，这也是二者长期并存的根源。注册制的优点在于：对证券发行者而言，所有有发行证券意愿的公司可以公平地获得发行证券的机会；对证券监管部门而言，形式审查缩短了证券审核和发行的时间，提高了监管部门的效率，降低了制度运行成本；对投资者而言，把证券的发行交由市场来选择有助于市场机制的培育和成熟，培养和提高投资者接受信息能力和理性投资能力，投资者的成熟理性是证券市场理性的根本所在。

核准制的优点在于：由于政府部门对证券市场的实质性监管，可以在一定程度上克服市场失灵，阻止经营管理不善的垃圾股票发行上市，并可通过发行证券实现产业倾斜，从而实现国家对经济的宏观调控。在市场经济发展初期，这种做法有助于稳定证券市场秩序，保障投资者利益。但是，政府进行实质性审核的缺点在于政府的理性也是有限的，存在监管失灵情形。姑且不论这种审核需要的技术性与专业性，即便不存在任何可以避免的失误，自由市场意味着不同个体对市场做出自己的主观判断，个体判断的差异性也正是自由市场值得向往的原因，因为自由的市场能够为个体充分展现自己全部的可能性提供足够的空间。在这个意义上，如果认为政府能够代替所有人思考判断就是对自由市场的否定。既然不当审核确实无法避免，而其结果可能是导致一些合格甚至优秀公司无法正常和公平地从证券市场筹资，也会让一些劣质公司进入市场，损害投资者利益和社会整体福利。另外，对投资者而言，政府对证券发行进行实质性的审核相当于政府对发行证券的隐形担保和背书，使投资者习惯性地形成投资判断依赖，在投资时容易受政府行为的影响，不进行审慎、独立的判断，难以建立自己的投资判断和责任意识。一旦政府审查有误，投资人难免蒙受损失。

（3）二者具体操作不同。由于理念不同、特征不同，注册制与核准制在法律基础、市场结构、监管方式、审核机构、审核内容等方面都有所区别。（完）

文章来源："悟空问答"2017年12月2日（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：徐亮

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