杠杆变化与跨年资金面：一个四纬度的分析无论是Shibor 3M

何津津 兴业研究分析师

鲁政委 兴业银行首席经济学家华福证券首席经济家

可怕的似曾相识。通过比较我们发现，无论是代表银行负债端3个月期限的资金利率（Shibor 3M），还是最有代表性的10年期国债收益率，截至目前为止，在第四季度的走势都与去年十分相似（图表1，图表2）。这也引发了市场对于跨年流动性以及利率的担忧。因此，本期货币政策前瞻我们也将聚焦于跨年流动性的研判，本文的研判将从四大维度展开。

12月金融机构负债压力大，平稳跨年非易事。11月，我们首先注意到了同业存单利率出现超预期的快速上行，利率上摸至6月高点（图表3）。下半年随着NCD新规的出台，我们观察到同业存单余额有所萎缩，但这背后主要是股份制银行的缩量（图表4），城商行和农商行负债端对于NCD的依赖度不减。11月以来，城商行和农商行NCD到期量和占比均处于年度高位（图表5），对应着同业存单利率一路向上。正如我们2017年3月21日研究报告《流动性的总量与结构：从中央银行到商业银行》中所分析的：面对央行以公开市场和MLF、PSL等方式、经大行向全市场投放的流动性，城商行、农商行等小机构只能以NCD同业负债方式获得。从季节性的角度来看（图表6），在过去的七年里，有六年12月份的利率高于11月份，因此，今年12月中长期资金利率仍有上行可能，NCD利率也有可能再次向前期高点发起新一波进攻，甚至有望突破[1]，并在未来进一步推升银行负债端平均成本（图表7）。除此之外，我们观察到理财收益率依旧无掉头向下的意思（图表8），亦反映了市场的流动性压力。

不可期待年末财政支出的规模释放。央行在解释63天期逆回购操作启动时，首先提到的就是“熨平财政因素的季节性扰动”，其认为2个月期逆回购操作“到期时可与年末财政大规模支出相对冲，实现更长时段的‘削峰填谷’”（图表9）。这就意味着央行层面已经释放出了一个明确信号，即年末财政支出虽然由于季节性会增加不少（图表10），但是会有前期央行逆回购操作到期的对冲，资金面仍将保持中性，宽松难期。

岁末年初的关键时点，央行操作需要“刚柔并济”，为“去杠杆”保驾护航：考虑到贷款额度的更新以及新政府的换届，央行有必要通过中性的操作来预防2018年初的“信贷冲锋”，不会让资金面“水平如镜”，需要保持一定的波动以配合“去杠杆”，机构“舒服跨年”不客气；同时，在确保守住不发生系统性风险的底线之时，央行也要避免利率波动过大失控。

央行的“刚柔并济”在货币市场上一方面表现在对逆回购加权平均操作利率的控制。虽然央行在10月27日推出了63天期逆回购操作，但是逆回购加权平均操作利率始终未突破前期高点（图表11）。另一方面表现在DR007作为“利率锚”，相对位置非常稳定，央行报告中描述的运行区间已经连续两个季度保持不变，区间也维持在25bp的相对窄幅区间，其滚动分位数始终围绕80%上下波动（图表12）。但是资金面整体仍有合理的波动。我们在近期发布的专题[2]中已经指出：利率波动是去杠杆的必要手段，指望“水平如镜”的平稳并不现实；资金面松紧切换，同一状态（宽松、紧张、平衡）连续时间不会超过7个工作日。这就意味着即使是在容易紧张的年末，资金面也不会连续紧张，张弛有度将成为常态。

今年下半年以来，我们发现央行一直围绕“去杠杆”目标在调节货币市场资金利率。监测下来，央行所盯住的杠杆指标并非唯一，既包括金融机构表内杠杆有关的“股权及其他投资”科目（图表13），也包括回购市场上的交易杠杆水平（图表14）。前者受制于数据和信息来源，很难前瞻性进行判断；而机构交易杠杆水平则可以通过债券发行节奏以及回购季节性来粗略进行预测，由此我们可以来进行12月资金利率水平的研判。

12月资金利率水平将继续上行，DR007中枢将上行至2.96%。图表14和图表15的数据显示：2017年以来，全国性商业银行和基金在回购市场上的交易杠杆水平分别与DR007以及R007的水平紧密相关。在杠杆水平具有季末翘尾的特点下，12月资金利率水平将继续上行。具体来看，待购回债券余额有明显的季节性（图表16），通常在季末会出现上行，预计今年12月全国性商业银行待购回债券余额将达到6000亿元。再结合债券托管量变化节奏的判断，我们预估12月全国性商业银行杠杆水平可能会回升至102.53%左右，预计略高于9月份的水平。由此，我们认为12月DR007中枢或将有所提高，从当下的2.90%上行至2.96%。

与此同时，货币市场利率再度出现一波抬升的可能性也不大。此前我们在《央行有继续提高货币市场利率的可能与必要吗？》的报告中，基于泰勒规则视角，认为央行继续提高货币市场利率的必要性不强：当下R007与泰勒规则下测算的合意货币市场利率基本吻合。再考虑到中美利差以及汇率环境，12月央行跟随美联储上调利率的必要性在减弱。

杠杆变化与资金利率波动。数据显示，R007波动率与基金交易杠杆水平紧密相联：若基金大幅提升杠杆水平，随后就会看到R007波动率的提升（图表17）。在杠杆水平季节性抬升的环境下，为配合去杠杆进程的顺利推进，货币市场利率波动率可能会进一步放大。

12月初资金利率继续上行， NCD利率仍有望突破前期高点，央行将从中旬起净投放资金。12月到期量集中在12月上旬（图表18），而根据近两年央行在年末的操作节奏来看，净投放量基本呈现“两头收，中间放”的格局（图表19，图表20），因此资金利率大概率将在11月的基础上继续上行，NCD利率仍有望突破前期高点。

注：

[1]详见《兴业研究宏观报告：NCD利率冲击前期高点-近期流动性观察20171118》。

[2]详见《兴业研究宏观报告：驾驭利率波动20171129》。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。