石经建的《寻梦环游记》关注债市

来源： ratingdog

作者：YY团队

2017年11月29日，新疆石河子开发区经济建设总公司（简称“石经建”）主体评级被大公国际由“A”直降为“BB+”，评级展望则维持为“负面”，直接惊掉了rating狗的两颗大眼珠。按照目前的趋势，石经建的前方将是万寿菊铺成的花瓣桥，曾为挚爱，如今面临被遗忘，不知它是否学会了“Remember Me”？

曾经挚爱，如今面临被遗忘

石经建原为石河子经济技术开发区、北工业园区和化工新材料产业园区内重要的基础设施建设投融资主体，主要从事开发区基础设施建设及公用事业类业务运营，“平台”模样曾经那么清晰。2016年，尽管石河子开发区经济保持增长，财政实力有所增强，但石经建的“平台身”却正走向永久消散。公司市政设施租赁业务合同到期没有续签，并且将不再承担开发区新增基础设施建设项目。为了抵偿所欠石河子开发区赛德国有资产经营有限公司的债务，公司将新疆天富惠业燃气有限公司和石河子开发区石经开环保工程有限公司转出，燃气供应业务被剥离，污水处理业务所剩无几。与此同时，财务指标严重恶化：总资产逐年缩减，账面货币资金为2.6万元（2016年末），收入和利润均大幅下滑，2015年、2016年净利润分别亏损4.84亿元、6.38亿元，但刚性负债剩余15.81亿元，偿债压力很大。2015年-2016年，公司几乎未收到政府方面的财政资金支持。

担保会中毒，代偿有风险

作为石河子经开区唯一的发债平台，石经建首次发债时经营与财务数据“风生水起”，如今却行至水穷处，核心原因是因为中了“担保的毒”。截至2016年末，石经建对新疆天盛实业有限公司担保余额为7.57亿元，对新疆江海三泰番茄制品股份有限公司担保余额为0.45亿元。2013年天盛实业停产，2014年进入破产重整程序，石经建便卷入了担保代偿诉讼。2016年6月，石经建对三泰番茄的担保再次被诉讼。截至2016年末，公司已被判决担保赔偿金额5.02亿元，剩余担保金额3.06亿元仍处于诉讼阶段。受担保处于诉讼阶段的影响，石经建2016年审计报告为保留意见。多年的诉讼已经令石经建再融资能力受损，连续的担保代偿令石经建“元气大伤”，2017年8月8日其被列入全国法院失信被执行人名单，上述局面导致政府放弃该城投平台似乎“合乎情理”，对此rating狗只能说“担保会中毒，代偿有风险”。

债券会得到祝福，石经建正走向花瓣桥

公司目前存量债券仅有“12石经开债”，剩余0.7452年，1.5亿，石河子国有资产经营(集团)有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保；但是该担保方无存量债券，历史评级仅为AA-；担保比率为193.23%，存在一定或有负债风险。

也许是经开区的祸，市城投不愿背或者背不起。2017年8月的债券持有人会议通过了增加担保方的议案，赛德国有资产经营有限公司2017年8月25日出具担保函，为“12石经开债”提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保；但该担保方无存量债券，无公开评级。从评级报告简短的描述可以显示出，赛德国资未来在开发区管委会的支持下，大概率以公用事业（提供劳务、污水处理、委托贷款和房屋出租）运营平台的姿态，继续承担政府融资平台职能。平台的壳可以换，政府的资产会游走，曾经的爱会远去，石经开走的不是套路，而是花瓣桥！另外，担保代偿的判决书能否送达“桥的那一边”？

“12石经开债”债项评级为AA-，规模仅为1.5亿元，且拥有石国资、赛德国资双担保的加持，大概率会因ZF的“祝福”而自我救赎。至于估值波动则不可避免，如果委托人和风控来问责，请用“Forget Me”的歌声来感动他们。

债市寒冬里，城投的信仰还能坚持多久

城投套路年年有，今年特别多，一环套一环；前有花样赎回，后有暴力罚款+资产游走，不知在债市寒冬里瑟瑟发抖的债券民工们能否来得及说一句“我们真的心好累”！

rating狗同样是债券狗，台下伤痕累累，台上不忘初心，脑中还在思考着“城投的信仰还能坚持多久”的哲学问题。rating狗做出了以下几点猜想：

（1）城投债正面临政策态度的根本转向，某种程度上是新发展理念下的政策重构；

（2）政策合围仍在进行中，远未至敦刻尔克；未来政策会给予市场一定时间撤退，但极少数城投债可能会成为被牺牲的对象；

（3）短期内来看，城投债不存在发生系统性危机的基础；中长期城投债的全面平稳退出有赖于地方政府财力的重塑、经济体制的深化改革以切断政企信用捆绑；

（4）至于城投债的未来，我们认为短期内城投债的投资需要面临定价体系重塑和估值波动风险；长期来看，城投债会换做一种存在，我们期待D-day！

温暖且不啰嗦的说法是：

（1）不发生系统性风险是最高原则，城投信仰仍很坚固，第一个一百年目标前不大可能有灰犀牛；

（2）民族复兴路上需要越过实体产能过剩、金融系统高杠杆、地方政府债务重三座大山，政府信用和企业信用脱钩乃大趋势，城投撤退是时间问题；

（3）撤退路上难免有黑天鹅，会有被牺牲的城投平台，城投债估值波动会加大；

（4）城投平台壳很多，但有效资产不多；自身经营差会被抛弃，担保多的要谨慎！

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