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92号文之后---详解PPP项目资本金

郑宏宇

在2017年11月1日举办的第三届中国PPP融资论坛上，财政部金融司王毅司长在论坛指出：“政府和合作伙伴一定要掏出真金白银，拿自有资本做资本金。资本金之外可以去融资，但资金结构必须合理。” “不能让政府的各种公共性基金作为资本金，更不要让社会资本用借款作为资本金”。

话音刚落，11月16日，财政部发布了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号），在应从项目管理库予以清退的情形中，有一条与项目资本金有关：“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”。

其实，项目资本金并不是一个新问题，在PPP项目的实际操作中，一直就存在分歧和争议，这次92号文，由于这个问题成为从项目管理库”予以清退“的情形之一，而成为大家讨论的焦点之一。

一、如何理解“以债务性资金充当资本金”？

笔者认为，从“是谁的债务”的角度，可分为以下三种情况：

第一种情况：以项目公司的债务性资金充当资本金；

第二种情况：以社会资本的债务性资金充当资本金；

第三种情况：以政府方出资代表的债务性资金充当资本金。

资本金制度，源于《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号），该通知中对项目资本金早已有定义： “投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。”

二、第一种情况“以项目公司的债务性资金充当资本金”

笔者认为，对项目而言，债务性资金，无论项目盈亏均应偿还本息，计入项目主体的债务，非债务性资金应是权益性投资，根据项目盈亏情况获得投资收益、承担亏损风险，计入项目主体的所有权权益。凡是构成项目本身的负债的资金，都不符合国发〔1996〕35号文的规定。

同时，也属于财办金〔2017〕92号文所指的“以债务性资金充当资本金”的情况，后果是不能入库或清理后予以退库。

例如：下图中，社会资本应出资资本金2.5亿元，将其中1.5亿元转换为以股东借款形式提供资本金，形成“小股大债”。

三、第二种情况“以社会资本的债务性资金充当资本金”

国发〔1996〕35号文规定，社会资本方以货币方式认缴的资本金，其资金来源有：国家授权的投资机构及企业法人的所有者权益（包括资本金、资本公积金、盈余公积金和未分配利润、股票上市收益资金等）、企业折旧资金以及投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金。

从该条规定看，“投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金”，本身就是资本金的来源之一，因此，笔者认为，社会资本方合法融资借来的“债务性资金”，以权益性投资方式投入项目，承担项目的投资风险、获取投资回报的，并不违反国发〔1996〕35号文的规定。

如下图所示，社会资本通过金融机构融资用于资本金出资：

财办金〔2017〕92号文所指的“以债务性资金充当资本金”是否包括“以社会资本的债务性资金充当资本金”的情况呢？

笔者认为，财办金〔2017〕92号文，全称是《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，是从项目库管理的角度出发作出的规定，其解释权也属于财政部，如果资本金不符合该文件的要求，导致的后果是“不得入库”或“清理出库”，在清理已入库项目过程中具体把握，对于资本金不符合要求的项目而言，如果是股东借款，则将债务性资金转换为权益性资金相对容易实现。

在PPP实践过程中，通常社会资本都有“小股大债”、“资本金提前退出”的考虑，政府方为了吸引社会资本，或者说某些政府方并不关心这个问题，从而在编制PPP项目实施方案时也会安排更容易被社会资本接受的资本金结构，从而出现了“小马拉大车”的情况。

正如叫停购房首付贷、严控消费贷流入房地产领域，是为了防范房地产泡沫和金融风险一样，对资本金来源进行“穿透核查”和去杠杆，笔者认为这个方向更符合第五次金融工作会议提出的防控金融风险的要求。

因此，在资本金问题上，笔者建议PPP参与各方审慎对待，从严掌握，不要以“债务性资金充当资本金”，避免出现 “不得入库”或“清理出库”的风险，也避免由于金融机构认为资本金不合规而给项目融资带来障碍。

四、第三种情况：以政府方的债务性资金充当资本金

按照国发〔1996〕35号文规定，政府方可以用于项目资本金的资金来源包括：“投资者以货币方式认缴的资本金，其资金来源有：各级人民政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、“拨改贷”和经营性基本建设基金回收的本息、土地批租收入、地方人民政府按国家有关规定收取的各种规费及其它预算外资金；”

政府方的资本金资金来源就是上述内容，不能违规融资作为项目资本金，也不能利用PPP项目违规举债。但是当政府方面临资本金不足时，为了推进某些项目，也可能通过各种融资方式解决资本金。笔者也曾看到过某些所谓“PPP项目资本金解决方案”，但无非是巧立名目引诱政府方违规融资，试图从PPP项目中谋取套利空间。

五、资本金的合规组成

在参与PPP项目过程中，笔者看到的项目资本金来源，分别有“项目资本金=注册资本”、“项目资本金=注册资本+资本公积” 、“项目资本金=注册资本+股东借款”、“项目资本金=注册资本+非股东借款”、“项目资本金=注册资本+资本公积+借款”。

笔者认为，符合国发〔1996〕35号文以及财办金〔2017〕92号文要求的项目资本金，最无争议的是“项目资本金=注册资本”（如下图），其次是“项目资本金=注册资本+资本公积”，其他都因为构成项目主体的债务性资金而不能满足合规要求。

例如，下图中项目资本金3亿元均为股权出资。

例如，下图中通过基金作为联合体成员，以股+债方式投资到项目公司，其中股权方式出资1.5亿元，各方股东合计股权出资为3亿元。

六、金融机构对资本金的审查

国发〔1996〕35号文规定对此也作了规定：“有关银行承诺贷款后，要根据投资项目建设进度和资本金到位情况分年发放贷款。”、 “对资本金未按照规定进度和数额到位的投资项目，投资管理部门不发给投资许可证，金融部门不予贷款。” 对将已存入银行的资本金挪作它用的，在投资者未按规定予以纠正之前，银行要停止对该项目拨付贷款。

结合财办金〔2017〕92号文“不得入库”或“清理出库”的规定，金融机构在给社会资本或PPP项目提供融资时，应当核查资本金的到位情况，避免为资本金提供融资，避免为不合规项目提供融资，已经融资的近期应关注项目的清理整改情况，提前做好解决方案。

控制PPP项目的资本金比例，有利于控制PPP项目投资的杠杆比率，有利于控制PPP项目风险向金融体系传导和扩散，防范金融风险。

PPP项目中的投融资形式多样，由于时间仓促，本文探讨内容难免有疏漏，欢迎大家批评指正。

什么是储架发行？有哪些优势？在ABS业务方面的实践及监管法规

2017年10月23日，中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（注册规模50亿元）获得上海证券交易所审议通过，这是首单储架发行的租赁住房资产证券化项目。

1、什么是储架发行？

储架发行（Shelf Offering）是指证券发行人向证券监管机构提交注册或审核文件后，在随后的时间内持续地发行证券。由于这相当于将登记后的证券放在橱柜上备而不用，等到需要时才取下来发行，因此被形象地称为储架发行。该制度源于美国，是一项关于公众公司再融资行为的特殊流程规定，随着市场的发展而不断完善，已被越来越多的国家和地区采用。

2、储架发行具有哪些优势？

储架发行的核心在于延长注册文件的生效期，即一次注册长期有效。对于发行人而言，储架发行制度还具有以下几方面优势：第一，储架发行制度简化了发行审批流程，缩短了企业融资周期；第二，该制度在一定程度上满足了发行人对发行窗口期的灵活选择，降低企业融资成本；第三，在注册期内，发行人可以根据自身的融资需要，较为灵活地安排证券的发行规模、发行期限等；第四，在主承销商以及中介机构的选择方面，发行人也具有较强的议价权。

3、中国是否已经有储架发行？

国外大部分国家或地区对于证券的储架发行都采用的是统一立法模式，如美国证券储架发行主要规定于“规则415”之中；而我国证券储架发行实行的是分离型立法。从2004年至今，我国先后已有十部规章及其相关条款对证券储架发行进行规定，如2004年央行和银监会《商业银行次级债券发行管理办法》第十六条、2005年央行《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》第十四条、2008年交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则》第十七条和第十八条、2012年保监会《基础设施债权投资计划管理暂行规定》第十八条、2012年证监会《证券公司次级债管理规定》第十三条、2013年证监会《非上市公众公司监督管理办法》第四十四条、2014年证监会《优先股试点管理办法》第四十条、2015年证监会《公司债券发行与交易管理办法》第二十二条、2015年央行《中国人民银行公告〔2015〕第7号》第三条、2017年交易商协会《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程(2017版）》第十三条。

4、储架发行在ABS业务方面的实践

（1）信贷资产证券化

信贷资产证券化业务方面，2015年央行发布《中国人民银行公告〔2015〕第7号》“三、中国人民银行接受注册后，在注册有效期内，受托机构和发起机构可自主选择信贷资产支持证券发行时机，在按有关规定进行产品发行信息披露前5个工作日，将最终的发行说明书、评级报告及所有最终的相关法律文件和信贷资产支持证券发行登记表（见附件）送中国人民银行备案。”央行注册制的落地意味着CLO产品“银监会备案+央行注册”模式正式启航，也为储架发行奠定了基础。

银行间储架发行的基础资产类别有个人消费贷款、房产抵押个人消费贷款、信用卡分期债权、个人汽车抵押贷款、微小企业贷款、棚户区改造项目贷款等。发起机构包括大行、股份制和城商行、消费金融、汽车金融等。注册规模50亿元到800亿元，这对于银行资产滚动的要求相对较高。

表1. 近期银行间信贷资产证券化储架发行部分项目

数据来源：中债信息网

（2）企业资产证券化

交易所企业资产证券化方面，储架发行最早可以追溯到2013年7月东方证券资产管理有限公司获准发行的“东证资管-阿里巴巴1号-10号专项资产管理计划”，该产品一次性申报获得了3年内不定期发行10期产品，每期发行额度为2-5亿元的证监会批复，首次尝试了企业ABS的储架发行模式。

储架发行对于基础资产的标准化程度要求较高，如同质性、分散性等。基础资产类别涉及到个人消费贷款、应收账款、票据收益权、保理合同债权、保单质押贷款、BSP票据等。近期储架发行项目的情况如表2所示。

表2. 近期上交所储架发行部分项目

附件：中国储架发行监管法规

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