郭益忻  兴业研究分析师

本周资金面先紧后松，周四央行净投放1000亿波动，资金面紧张得以缓解。全周公开市场净投放1500亿，其中63天逆回购500亿，每天100亿，该品种推出至今累计操作5200亿，但近期可得性明显下降。近两周的OMO操作放量均出现在债市突破关键点位，形成恐慌之后。在央行以投放短期的7天资金为主的操作方式之下，适度加量能够有效平抑情绪，也不背离货币政策的初衷。

本周短期资金利率上行，14天跨月上行接近70BP。SHIBOR方面，继续全面上行，且均超过10BP。而对于非银机构，两市融资利率均上行，交易所利率上行幅度更大。

同业存单发行方面，本周到期量明显回落，续作率118%，余额开始回升。6M部分股份行大幅放量带动周环比增加，其他期限均萎缩。

价格方面，各期限发行利率总体继续攀升，1M、6M、1Y部分幅度较大。

1年以内浮息NCD开闸至今，依然没有任何浮息品种问世。本周也没有浮息品种发行。在相对一致利率看涨的背景下，难以出现浮息的投资方。

 

利率债市场

国债方面，一级市场发行471亿，期限包括3M, 3Y。

国债二级市场本周经历波澜，10年国开快速冲破5%后市场情绪再次变坏。但国债走势相对平稳。本周各期限收益率全面上行，但幅度在6BP以内。短端与长端价差10-1期限利差缩窄到28bp左右。

地方债方面，本周发行量461亿（分别为广西、四川、青海、湖北）。本周部分地方债发行利率依然较高，例如湖北10年期高速公路债发行利率达到4.71%；广西、四川等区域发行利率也超过了4.6%。二级市场收益率方面，各期限收益率总体上行，上行幅度和国债较为接近。

中长期银行债券方面，本周发行4单，其中：2单为金融债，期限3年；2单为二级资本债，期限10年，形式为5+5。工行第2期440亿本周发行，发行利率与上期一致。

离岸人民币市场方面，受感恩节假期等因素影响。短端资金全面上行，7天资金更是上行超过100BP。

宜审慎，戒侥幸-12月市场实操分析

1）短端利率观察

财政、M0显示强季节性

根据过往5年的历史数据，可以观察到12月份的财政存款有很强的季节性特征，5年均值在-1.2万亿左右。按照均值粗略估算，大额财政投放将有效缓解年终关键时点的流动性紧张。这也是央行在创设63天逆回购之初，把到期日选在12月29日（今年的最后一个工作日）的主要原因：即提供2M期限资金到月末作为过桥，与年尾的财政投放无缝对接。

但有一点须要提示：年尾的财政存款投放的具体时点存在较大不确定性。不妨回顾9月末，财政存款变化量从事后看也并不小，但是出现时点要明显晚于市场预期。财政投放数量大小固然重要，而能否及时投放更为关键。远水不解近渴。

外汇占款方面：近两月外占均为小额正值，而近期离在岸人民币汇率呈现窄幅振荡走势。预计12月外占仍然可以看成是一个慢变量，对资金面影响不大。

现金方面，12月季节性相对明显，过去5年均为正值，且去年数值较高。过去5年平均值在2500亿左右。预计今年12月M0增量相仿，在2000-3000亿之间，对资金面有一定牵制。

总体看，财政、现金2个因素在12月季节性特征较为明显，财政支出投放有望助力资金面回稳，但相比规模，投放时点比更为要害。

OMO与MLF到期量（截止11月24日）：

在3季度央行货币政策执行报告当中，针对MLF，央行较为明确的表述[1]：

为促进经济平稳增长，保证基础货币供给，结合金融机构流动性需求情况，每月适时开展中期借贷便利操作。MLF有效弥补了银行体系中长期流动性缺口，成为央行基础货币供给的重要渠道。上述表态说明，MLF已经成为提供基础货币的常规投放渠道，本身具备一定的稳定性。而从10、11月来看，都采取了首次到期日即超额投放的操作，有效稳定市场资金面。

12月来看，有两笔MLF到期，分别是在6日、16日，合计3750亿。根据央行的表述和近几月的实际操作，我们认为届时会在12月初一次性足额或适度超额投放，平补当月的到期量。

12月资金面展望：

下周五即将进入12月，从过往看，12月资金面普遍较为紧张。静态地看，资金面应当仍然符合前松后紧的走势。而央行也会继续通过MLF+OMO为市场提供必要的流动性，但是不会改变既有的政策，这一点市场预期已较原先更为充分。

需要注意的是，12月处在一年收官之际，各家机构为了确保年底的规模、营收合意、各项监管指标（以MPA为典型代表）达标，往往会打提前量，提早采取措施，而这些措施总体对资金面偏负面。这无疑会增加当月资金面运行的复杂程度。我们预计12月资金面整体都将处于相对紧张的态势，即使出现偶尔的宽松状态，从实操角度也很难把握。建议保持必要的审慎。

2）NCD发行观察

12月的NCD到期量接近2万亿，到期续作压力不轻。其中12月4日-12月8日，12月11日到12月15日每周都有超过6000亿到期。该段时间内，NCD利率有较大上冲的动力。

近期NCD市场出现量价齐升。且本周初出现部分股份制集中发行的情况，市场出现一些相对乐观的判断，认为可能12月会重演6月的行情。我们认为这种情形重现的概率并不大。一方面，经历了大半年“不松不紧式”的操作，央行目前对于市场情绪、资金面掌控的娴熟度有很大提高。央行与市场之间已不容易产生强烈的预期差；另一方面，虽然近期NCD发行利率快速攀升，且合意点位的到达带动发行上量，但续作率并不很高。12月的到期量显然还远没有平补。

类似地，9月的NCD发行指导，在12月出现的概率也不大。彼时，大会召开在即；而此时，政策面均已尘埃落定，政策的定力无论从表述还是从行动都非常明确。

综上，我们判断12月NCD利率更有可能继续攀升，冲破前期高点并在高位震荡。

12月整体操作策略

根据我们对12月资金面及NCD发行等情况的基本判断，12月应保持高度警惕，摒弃侥幸心理。相应的操作策略提示如下：

负债端：

短端：考虑到全月资金面易紧难松，建议安排头寸时加强头寸占用预测和监测力度，保持相对高水平的备付，减少隔夜融资敞口，确保流动性绝对安全。

中长端：以最新的发行利率看，目前1M与3M及以上期限价差较大，但是1M可得性不尽理想。从成本角度宜从线下融入部分1M短端资金，线上则继续融入3M、6M资金。

债券发行：12月资金面整体趋紧，不是发行中长期债券的理想时点。若并非刚性的指标调节压力，建议尽可能推迟，以避免支付额外的成本。

资产端：

可以发现，近期负债上行速度快于资产，风险收益匹配的合意资产相对不足。故12月资产运作建议保持谨慎，一方面要考虑指标间的平衡；一方面要考虑边际收益的匹配。如资产端跟随负债明显补涨，可再适度加码操作不迟。单纯顶规模意义相对有限。

短端：目前票据利率虽有上行，但仍与同期限负债倒挂。不建议继续扩充票据规模。考虑非银拆解或借款更佳。

中长端：目前债券市场人气逐步恢复，而国债、地方债、高等级信用债均不缺配置价值而缺配置动力，缓慢增配是更佳选项，期限以5年以内为宜。

结合近期市场走势和前期的判断，提出相应的操作策略如下：

负债端：

短端：下周跨月，月末之际政府债务发行量较大，资金容易出现惯性紧张，而月末财政的投放可能带来资金面瞬间的松紧切换。公开市场下周有9500亿到期，规模较大，预计将继续小幅净投放保证流动性相对平稳。建议周初择机融入7-28天资金，提前安排好月末及下月头寸。

中长端：下周到期量继续下滑，而随后就是两周的到期高峰，机构可能在下周提前布局筹措跨年资金，接近或突破年内高点，都有可能带来发行量明显上升。建议择机吸收3M、6M资金，匹配短期资产运作的资金则从线下吸收。

 

资产端：

短端可通过线下资金搭配运作不跨季资产，期限以14-28天为宜。

债券方面，下周地方政府债发行量较大，其中湖南省发行738亿。近期地方债发行价格已有较大吸引力，可选择可得性较好品种配置。

注：

[1]来源：2017年第三季度中国货币政策执行报告，中国人民银行

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