【保险二】超级大牛的保险股还有机会吗？从2018年确定性的利润预期和行业惊艳的

作者：清牛赋诗

来源：股市动态分析

11月2日，笔者在头条发布了系统论述保险逻辑的第一篇文章。此后，保险股在中国平安的带领下，走出了一波凌厉的上攻，大有不允许再上车的意味。而写作《保险二》本来该顺势而为的，但因部分工作原因，加上如此凌厉的短期涨幅，再大吹特吹，高位接盘到时候挨骂了，笔者就心里就。

好在，近期保险股跟随大盘，都出现一波难得的调整，千金难买牛回头。现在再唠叨唠叨，或许也不会挨太多骂吧。不过事情总是这样的，最初在36、7块的时候没人买，笔者在6月底，7月强调时，价格也就40多不到50。而往往高点来了，大部分人就一窝蜂的钻进去，不说亏多少，但没赚到的总还是可惜。

11月2日：【保险一】十年黄金期起点错过就是过错！

8月3日：《3300点压力凸显丨保险业将迎来突破？》

7月4日：《创业板反弹近1%领跑两市丨小股：下半年押注保险》

从一个中长周期来看，笔者依旧看好保险。当然，如果出现波及面较大的金融风险，这话另说。而且如上期而言，保险在不到一个月的时间再次拉升，短期涨幅已经相当大，谨慎最高是必须的。但从2018年确定性的利润预期和行业惊艳的前景，若近期保险继续维持调整态势，则是一个不错的上车机会。（注：和上期一样，笔者在高位再次减持了大部分中国平安，但近日又逐步买回，本文不构成荐股，仅为投资心得交流，短期涨幅过大，投资者请一定警惕风险。）

超级人口红利送大礼

在《保险一》中，笔者提出了“十年黄金期”的说法，一大核心论点就是：保险业的爆发是经济发展，中产阶级膨胀的大趋势使然。用当下时髦的话叫做：消费升级。这是大致对比全球各大经济体保险业发展历程后得出的一个趋势性判断。

以上述趋势判断为基础，中国的超级人口红利，或将使保险业的爆发更加绚烂，在量级上，将与上篇文章中提到的全球其他国家远远地拉开差距。当然，单从市值上看，中国平安已经成为全球上市公司中保险集团的第一名，但是这个并不是单纯的平安保险的市值，里面夹杂了银行、证券、信托和陆金所等多个领域估值。未来，我们或将有幸看到中国多家保险公司共同位列世界保险公司的排名前列。

人口红利的核心在于，人口基数够大和庞大的保险适龄人口数量。以中产家庭和年轻人为客户核心的行业，老龄化必将是保险业不愿看到的未来。老龄化会带来偿付数量的增加，最重要的在于会导致去求减少。

虽然中国老龄化问题正在逐步聚集，也越来越多的被市场讨论。若果仅仅讨论人口红利，或许并不恰当，因为某些原因和人口素质的增加，中国目前的人口增长速度即使在全球也排不上号。但以保险业为基础进行讨论的话，人口红利虽然正逐渐过去，但正演化为保险适龄人口基数，这与中产阶级数量的膨胀形成共振。将在未来持续支撑保险业的发展。

中国目前离老龄化社会还比较遥远（虽然不得不说，这个时代正在到来），从2016年中国人口结构来看，目前结构相当于20世纪80年代初的日本。彼时的日本保险业依旧表现亮眼，而已中国的保险的适龄人口来看，保守估计，未来超过15年时间都将会是保险业继续蓬勃向上的黄金期。而笔者将周期再次压缩为“十年黄金期”，在笔者看来，已经是保守中的保守。

从一组简单的数据，可以看出，这个适保人口红利的大礼早就已经到来，且正在不断加速。

平安代理人人数。2017三季度143.4万人，2016年，110万人，2015年87万人，2014年63.5万，2013年55.7万。对应代理人月平均产能分别为：9702元、7821元、7236元、6244元和5894元。

中国太保。2016年，65.3万人。2015年，48.2万人。2014年，34.4万人。2013年，28.6万人。代理人月均产能分别为：5084元、4776元、4097元和3795元

中国人寿、新华保险等数据基本相同。可以看出，13、14年增速比较缓慢，但从15年开始，保险代理人数量急速攀升，且月人均产能也大幅爬坡，这将形成双击效果。若简单假设目前保险公司利润释放来自于前7到8年的保单收入，那么未来至少7到8年内，上市险企的利润释放也将呈现持续加速的态势。

“保障”回归带来飞越

在《保险一》中，笔者提到，妖精害人精的出清，监管趋严，使得行业集中度不断加强，上市险企将享受更大的行业红利。这一改变，推动的保险回归保险，也就是保监会力推的“保险姓保”，在业务领域带来保障型的回归，将大大降低保险业的投资压力，为保险公司利润的增长提供保障。

前文中，笔者已经提到，上市保险公司保费早在数年前就已经经历过较为快速的增长。但彼时的市场都聚焦在前海、安邦、恒大等保险新贵上，对上市险企也是一如既往的低估，对于保费的增长在未来会带来的业绩释放关注不够。妖精害人精的出清，使得上市险企重回舞台中央，此前保费的快速增长开始释放利润，而理财型保单受到的限制增多，保单数量收缩，保障型保单的核心地位将进一步加强。

保障型保单相较理财型保单的优势在于，保障保单的盈利所需投资收益率更低。简单来说，一份理财型保单，缴款周期为20年，20年后开始还本付息，计算下来后的年化利率为3%，这时保险公司的主要利润来源只有利差，就是说在缴费20年和此后还本付息的时间里，高出利率3%部分的投资收益，也就是有效业务价值的来源。相比而言，保障型保单则有所不同，一份纯保障型保单，预定利率为3%的定期寿险，20年后到期。20年内超出3%投资收益的利差是利润的一部分，但因为与理财型保单偿付条件的差别，即不像理财型保单那样按照约定时间分批偿本还息，而是在约定时间内若客户出现保障范围内的风险，才能够按约定金额拿到偿付金。这就是死差，理财型100%能拿到本息，但保障型不能，而该保障型保单的盈亏平衡点或许将低于1.5%。

当然，正常情况下，保单会更加复杂，理财型与保障型混合，使得价值计算更加困难。而且，理财型保单的泛滥主要是近几年保险新贵们闹腾出来的事情，传统上市险企也曾大力参与，但依旧以保障型为核心，“保险姓保”的趋势只是将这一核心地位进一步加强。由此，“保障”回归将进一步推升上市险企的ROE，而随着保障型保单的不断累积，死差提供的利润支撑将使得投资收益的波动带来的利润波动率降低，未来保险公司的利润将与“黄金十年”中险企的保费一样，将大概率稳步增长。

理财型保单使得保险公司成为升级版银行，低配版基金，不上不下。这也是为什么此前保险股更像是跟随牛熊市场上下波动的周期行业，因为那是行业发展还不够突出，保障型保单累积不够。现在，保障型才是保险业基础，“保险姓保”的回归，是的保险业将通过本身的内生增长，持续的高ROE，将改变过去保险波动周期行业的刻板印象。

2018年险企利润：明牌打麻将

在《保险一》中，笔者论述了PB对保险估值的不合理之处。其实对保险业有些许了解的人，都会比较明白。但这仅仅以一般公司，相当于净资产模式对保险公司的估值。

但是，保险公司的利润如何测算呢？未来保险公司利润的增长的核心引擎是什么呢？

上文笔者已经叙述过，保险公司的利润来源有两差，分别是利差和死差，并分别进行了论述。但利润来源还有一个费差，是实际的费用率和定价时假设的附加费用率之差，险企主要通过减少管理费用、降低交易佣金的形式获得费差益。但是以费差作为利润主要来源主要是增长不如瓶颈的如日本保险市场，经济依旧增长稳健，行业正处于红利期的中国保险市场，利差和死差依旧是利润的主要来源。

首先要明白一点，保险业务的利润与当期收入（保费）没有任何关系。保险业不同于传统行业投入——收入——利润的模式，是当期收入——若干年收入运营——若干年后利润兑现。这意味着，保险业当下的利润是对过去若干年，甚至10年以上的收入利润的兑现，因此，在近年来上市险企保费收入持续飙升的情况下，利润增长将会是板上钉钉的事。可以将这个周期再次缩小，不说“十年黄金期”，至少未来4-5年的利润兑现是相当值得期待的。

当然，这只是从收入量的提升来证明，利润必然也会有量的提升。

再从细分内容看（利差、死差和费差），毕竟量提升的来源还是这三差。费差在前文提到，还不是目前中国保险业的主要利润来源，死差在一个稳定的社会条件下，各上市险企面临的概率基本相当，在保障转型和保障型保单数量不断累积的情况下，死差对利润的贡献就是一个积跬步而至千里的过程。

然而，作为一个经营钱的特殊行业，即使日本目前以费差为主要利润来源，但一个优秀的险企，笔者认为，利差才是利润的核心。

从利差角度看，两大因素将推升未来至少两年上市险企的利润。不过，笔者不得不说，最佳时间已经过去，现在布局已经比较晚，但这也使得2018年险企的利润基本是明牌打麻将，一眼看到底。

一、权益投资收益。虽然上市险企大部分资金依旧以固收投资为主，但是权益投资在区间内大放异彩。以中国平安为例，截止三季度末，保险金投资总金额为2.3万亿，其中权益类投资高达20.4%，以上证50为主要标的的情况下，投资收益将十分可观。半年报中，平安公布的投资收益为591亿元，但包括浮盈的综合投资收益超过770亿元。这一数字到三季报，投资收益已经高达992.67亿元，若加上浮盈，收益十分惊人。

二、750日平均移动国债收益率持续上涨，保险公司风险准备金计提在未来一到两年内不再计提，利润释放将得到保障。

简单的理解，保险公司拿到保费后，为了保障保户未来能够得到足够的偿付，公司需要进行计提风险准备金，这一部分资金是固定的负债。但资金是有时间价值的，进行最稳妥的国债投资也会有收益，因此，这个根据各种复杂公式计算的未来负债，其贴现到当下的具体数字，按照保监会的要求，以“750日平均移动国债收益率+一定溢价”为准，当然，核心是750国债收益率。

这一收益率在2016年末出现近年来低点后，已经拐头向上。这意味着，当下需要计提的准备金在数量缩减的情况下，也可以通过这一收益率，达到未来负债偿付的要求，而缩减的准备金将成为利润进行释放，而未来若实际利率继续上行，这一利润释放空间将急速攀升。所以，近一年以来，保险股的最佳买入是这个拐点出现之时。（当然，这并不妨碍保险股具有估值和成长优势的未来）

16 年四家上市险企因准备金补提合计减少税前利润591.82亿元；2017 年前三季度累计减少税前利润 421.66 亿元。而以目前的态势看，未来准备金计提将继续下滑，甚至不必计提，未来至少2年时间内，推高上市险企利润将轻而易举， 2018年四大上市险企的利润，已经是“明牌打麻将”了。

（编辑：小股）

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