详解租房ABS 租房ABS——房地产ABS新品种"

作者

张继强分析员，SAC执业证书编号： S0080511030010；SFC CE Ref: AMB145

程昱分析员，SAC执业证书编号： S0080517070005

房铎联系人，SAC执业证书编号： S0080117080049

专题讨论.租房ABS——房地产ABS新品种

随着中央经济工作会议提出 “房住不炒”的论断，我国陆续出台了诸多政策文件鼓励租房市场发展。政策鼓励、拿地限制、市场空间等因素使得不同背景的公司进入到租房市场中来，预计将逐渐打破租房市场标准化程度低、信息不对称性强等特征。

与此同时，租房ABS资产也逐渐得到了主流金融机构的关注，目前以租房租金为直接还款来源的租房ABS产品也已经发行的3单，分别为魔方公寓ABS、新派公寓ABS及保利租房ABS。

本期周报中，我们将简单介绍我国租房市场及3单租房ABS产品基本情况，并给出我们的投资建议。

1、我国租房市场的基本情况

1）我国租房市场相关政策

自2016年起，我国陆续出台了诸多与租房相关的政策文件，其核心思想为加大供给、保障权益和完善监管，促进租房市场快速健康发展。具体而言：

加大供给

允许集体用地建设租赁用房，加大城乡结合部供给量；推出租赁用地，加大新城区、城市周边供给量；允许商业用房等按规定改建为租赁住房，加大城市中心区供给量；鼓励租赁企业发展和存量房出租。

保障权益、完善监管

明确出租人、承租人的权益和义务；加强对租房中介机构的监管；建立住房租赁交易平台；加快建立租房登记备案制度。

2）我国租房市场业态

当前我国租房市场仍然以C2C散租为主，即便租房中介提供了信息和流程上的服务，但仅收取中介费用，租房的盈亏仍然由业主实际承担。我国C2C散租具有稳定性差、住房体验差、虚假信息多、物业管理差等不标准化的特征，对租房市场的发展产生了负面影响。

B2C租房模式与C2C散租的主要区别在于：租房盈亏的承担主体由业主变为了租房公司。租房公司承担盈亏的形式既可以是自持房产，也可以是以约定成本租赁他人房产并转租。租房公司以相对标准化的形式进行管理，有利于我国租房市场向标准化、透明化的方向发展。

按房源分布模式、是否持有产权划分，B2C租房模式可以分为4个基本类型。分布模式分为集中和分散两类，典型的集中模式为整栋楼或整层楼统一管理对外出租，典型的分散模式为单户单独管理进行出租。

具体而言：

a) 无产权分散模式最为市场熟知，链家自如、我爱我家相寓两个品牌均采用了此模式。依托于其在中介市场的重要地位，吸收部分房源进行转租的业务模式具有较好的生存基础。如再进行参与深度的细分，自如品牌进行统一装修，参与程度更高；相寓品牌不进行统一装修，参与程度更低。

b) 无产权集中模式以魔方公寓为代表，无产权集中模式往往会签订10年以上的租约，并对物业进行深度改造。

c) 有产权集中模式以新派公寓为代表。自持物业所需资金量较大，且吸收合适的物业难度也很高，因此具有天然资金优势和存货优势的房地产企业大多采用了此类模式。

d) 有产权分散模式经营难度较大，目前市场上较少。

3）我国租房市场展业机构

展业机构方面，我国B2C租房公司可以大致分为地产系、酒店系、中介系和独立系四类。

地产系是指房地产商旗下的租房品牌，目前万科、龙湖、远洋等房地产公司均有自己的租房品牌。地产系的主要运营模式为自持物业的租赁，因其资金相对充足且有自持房源的天然优势。

酒店系主要是指传统酒店运营商旗下的租房品牌，例如如家旗下的逗号公寓、华住酒店集团旗下的城家公寓。酒店系依托其管理连锁酒店的经验，能够更好的压低运营成本，初期多采用集中式运营。

中介系主要是指链家自如和我爱我家相寓两个品牌，依托其强大的住房信息资源进行分散式的转租运营。

独立系公司则主要为2010年后创立的专业长租公寓经营公司，经营模式也较为多样，主流的三类经营模式都有涉及。

4）对于B2C租房业务而言，盈利特征决定REITs是适合的融资方式。

主流B2C租房业务具有以下特点：a)无论是否自持物业，初期投入均较大；b)回收期长，现金流一般呈现出前低后高的特点；c)现金流具有一定的不确定性，空置期、租金涨幅等预期偏差都会影响其现金流。

为了不承担现金流波动的风险同时快速回收投资，直接将现金流打包卖出获取资金是较为理想的融资方式，一方面可以快速做大规模，另一方面又获取了稳定的物业管理费用。在成熟市场中，公寓REITs也是REITs市场的重要组成部分。

但具体到国内的实践来看，一方面标准REITs产品的基础设施尚未完善，另一方面主流金融机构对于纯资产信用接受程度仍然不高，因此在发行ABS产品时往往还需要发行方自身或外部担保公司的信用介入。但考虑到部分租房类运营主体自身很难获得主流金融机构的资金，发行此类产品融资也已经给与了他们低成本融资的渠道。

2、已发行租房类ABS产品概况

截至目前，我国交易所市场共发行3单租房类ABS产品，分别为魔方公寓ABS、新派公寓ABS及保利租房ABS。自如也发行了分期租房ABS，但其基础资产为分期租房的消费贷资产。

1）基础资产层面

魔方公寓ABS基础资产为全国八个一二线城市的30处物业未来3年的租金收入，可出租房间总计4014间，其中一线城市占比67%左右。2016年5月，资产池中开业小于半年的14处物业平均出租率80%；开业半年以上的16处物业平均出租率94%。

新派公寓ABS基础资产为新派公寓CBD店物业，该物业位于国贸桥东南，于2014年6月开业，共有101套公寓出租，目前出租率98%左右。

保利租房ABS基础资产为全国9个城市10处物业资产，包括6个N+青年公寓和2个瑜璟阁服务式公寓、1个和熹会养老公寓、1个诺雅酒店式公寓。但产品的直接租赁方为保利旗下的保利商业地产投资和保利安平养老地产投资，并以上述租金作为还款来源，而实际对外出租的风险由上述两家租赁方承担。基础资产租约为20年期，按年支付租金。因此，该项目本质上是“二房东”获取房源层面的分期付款，而非出租层面的风险转让或抵押融资行为。

2）交易结构层面

魔方公寓ABS采用了典型的“信托贷款双SPV”模式，也即设置信托贷款作为ABS的基础资产，租金收入质押到信托贷款层面。采用“信托贷款双SPV”的重要原因之一是规避“二房东”不拥有物业产权的问题。

外部增信方面，信托层还设置了魔方中国的差额支付承诺、中合担保的保证担保。

资金归集方面，魔方公寓设立了监管账户进行以月度为单位的租金归集；资金划转方面，项目按季从监管账户将资金划至信托账户和托管账户。

分层结构方面，魔方公寓ABS分为优先/次级两层，优先级按期限分为01-03三档，规模占比90%。优先档按季付息，到期当年按季等额还本，期限分别为1年、2年和3年。

新派公寓ABS采用了典型的类REITs交易结构，也即设置基金股权作为ABS的基础资产，再由基金持有物业项目公司的股权和债权。此外，ABS层面设置了新派公寓对优先级投资者的差额支付承诺，。采用典型的类REITs结构能够实现税务的节约，同时也有利于未来公募上市退出。

产品未设置外部增信，仅设置了500万履约保证金账户，主要以较高的优先级本息超额覆盖进行内部增信。

资金归集方面，产品由监管银行进行日常经营现金流的监管。

分层结构方面，新派公寓ABS分为优先/次级两层，优先级占比50%左右，按年付息，到期一次支付本金，期限为3+2。

保利租房ABS也采用了类REITs交易结构，ABS层面设置了保利集团的差额支付承诺，并设置了评级下调承诺、流动性支持等增信措施。分层结构方面，产品分为优先级和次级两层，优先级占比46%。

3、租房类ABS投资价值判断

1）租房类ABS的投资要素

投资期限：目前我国发行的租房ABS有CMBS和REITs两种模式。前者以租金收入为基础，每年租金收入对应一档证券，证券端期限比较丰富；后者以物业为基础，通常期限在3年及以上。

发行利率：新派公寓ABS3+2期优先级发行利率5.3%(17年11月)；魔方公寓ABS1-3年优先级发行利率分别为4.8%、5%、5.4%（17年1月）；保利租房ABS3年期优先级尚未披露发行情况，但预计收益率不高，主要是由于保利集团提供了信用支持。房地产类ABS由于属于银行比较熟悉的传统业务，因此发行利率普遍不高。

2）基础资产来看，租房类ABS是房地产类ABS中现金流比较稳定的一类品种。

从现金流的角度来看，如考虑同等地段，虽然租约普遍更短，但租房租金收入的稳定性与投资者传统上比较偏好的写字楼、商场相比并不弱，属于房地产类ABS中现金流比较稳定的一类品种。

3)交易结构层面，租房ABS沿用了房地产类ABS的传统设计方案，投资者的学习成本不高。

4）项目筛选建议

a）城市、地段仍然是核心

庞大的流动人口是住房租赁市场发展的重要基础，一般而言城市租赁需求显著的与流动人口数量、房价收入比成正比关系。总体而言，一二线城市流动人口数量仍较多，特别是新毕业大学生较多，提供了每年相对稳定的租房需求增量。

同一城市中，地段因素仍然属于决定性的因素。租房者对于交通便利的诉求往往高于对生活品质的诉求，便利的交通环境是公寓出租的核心竞争力。

在租房ABS发展的前期资产选择空间较大的时段，我们建议仍投资一线或强二线城市交通便利的物业资产，即便此类资产的利润率短期并不高。对于固定收益投资者（投资优先级）而言，现金流的稳定性比利润率更为重要。

b）成本管理也很重要

住房租赁行业并非高毛利率行业，要求管理方有较强的成本控制能力来创造利润。成本控制能力体现在租房管理的各个环节，包括装修成本、装修时间的压缩、人房比（单个员工可管理的房源数量）等。规模较大的、与建材商或装修提供商长期合作的企业往往能获得更低的装修成本，互联网化、信息化程度更高的企业往往能表现出更高的人房比。

在REITs类项目中，投资者获取的是物业的净收益，自然需要关注成本情况；在抵押模式项目中，投资者所持有的债权以租金收入作为质押品，但考虑到当前租房市场后备管理机构仍不足，也需要考虑原管理人能否持续经营的问题。

c）资金监管仍需重视

独立系租房机构往往自身资本实力较弱，获取银行信贷较难，可能将成为未来租房ABS产品发行的主力。对于发行人自身实力相对较弱的ABS项目，我们对于资金监管的重视程度需要更高，尽可能的使得项目产生的现金流在监管下，并及时划转到专项计划账户。

上周发行银行间ABS回顾

上周银行间市场共发行两单产品，为1单汽车贷款ABS和1单不良资产ABS，总规模22.54亿。

17海田1为海马财务公司发行的车贷ABS产品，于2017年11月7日簿记建档。产品分为A/B/C三档，总规模15.29亿。最终产品优先档发行利率5.40%，较可比短融中票高100bps，夹层档评级AA+，发行利率5.58%。

17苏誉1为江苏银行发行的不良资产ABS产品，于2017年11月9日簿记建档。产品分为A/C两档，总规模7.25亿。优先档发行利率5.35%，较可比短融中票高67bps，次级档发行价格107元。

本周发行银行间ABS简评

本周银行间市场共发行三单产品，1单汽车贷款ABS、1单不良资产ABS和1单租赁ABN，总规模37.05亿。

17丰耀2为丰田汽车金融发行的车贷ABS产品，将于2017年11月16日簿记建档。产品分为A/B/C三档，总规模30亿。基础资产加权平均利率8.38%，加权初始抵押率63.53%，总体来看和17丰耀1相似。

17浦鑫1为浦发银行发行的不良资产ABS产品，将于2017年11月13日簿记建档。产品分为A/C两档，总规模1.64亿。基础资产为不良信用卡贷款，未偿本息余额21.47亿，证券端折扣率7.64%；预计可回收2.36亿元，占未偿总额的10.98%。

17悦达租赁ABN001是悦达融资租赁发行的租赁ABN产品，将于2017年11月13-14日簿记建档。产品分为A/B/C三档，总规模5.41亿。基础资产是汽车租赁业务产生的租赁应收款，加权平均利率在1%以下，无超额本金抵押，母公司悦达集团提供差额支付承诺。

企业ABS备案数据

近期共有9单ABS项目备案，可统计总规模为125.72亿。

企业ABS项目供给：近期交易所、报价系统已受理项目

近期交易所、报价系统共有20单ABS项目已受理，总规模1044.05亿。

注

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2017年11月14日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 程昱:资产证券化分析周报*租房ABS——房地产ABS新品种》。

相关法律声明请参照：

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