人保资产王辉｜险资野蛮生长后的深刻变化中国人保资产管理有限公司宏观与战略研

作者 / 王辉 中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所高级研究员

来源 / 《当代金融家》杂志2017年第11期，原题为《保险市场与大资管视角看险资运用新变化》

导读

随着内外部环境的变化，我国保险资金运用将发生深刻变化：一是保险资金规模增速放缓，但质量不断提升；二是负债端压力传导显著降低，保险资金运用更加成熟稳健；三是我国保险资金运用更加成熟稳健，大类资产配置更加优化。

正文

保险行业与大资管市场的发展是影响我国保险资金运用的重要内外部因素。随着近年来我国大资管行业加强监管，保险行业加速回归本源，保险资金运用也将发生深刻的变化，主要体现在：一是资金规模增速放缓，质量不断提升；二是负债端压力传导减弱，资金运用更加主动灵活；三是资产管理能力进一步增强，大类资产配置更加优化。

目前，我国保险资金运用余额近15万亿，涉及固定收益投资、权益投资、另类投资、境外投资等多个领域，在我国资本市场上发挥着重要的作用。自2012年以来，我国大资管行业的创新融合加速，对保险资金运用的影响愈发显著。规模的快速增长，收益率水平市场化程度的不断提升，为我国保险资产管理行业发展注入了新的活力，同时也带来了市场化“野蛮生长”的种种问题。随着近年来市场与监管政策方向的转变，保险行业发展的内在规律将逐步替代大资管行业的外部环境成为影响我国保险资金运用的最主要因素。

保险市场的发展决定了保险资金规模与成本的主要特征

保费收入是保险资金的主要来源，保险市场的运行状况会对保险资金的性质产生较大影响，主要体现在保险资金的规模和成本两个方面。

一是投资型寿险资金规模增速对我国保险资金总量变化影响较大。

从保费收入的性质分析，保险资金主要分为寿险、财险、健康险三大来源。2017年1?7月，我国寿险保费收入1.62万亿元，占总保费收入的65%；财产险保费收入5629亿元，占总保费收入的23%；健康险保费收入2886亿元，占总保费收入的12%。寿险保费占据整体保费收入的绝大比例，对整体保险资金规模具有重要影响。

从保费规模增速角度分析，代表投资型保险产品规模的未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户新增交费变化波动较大，对我国整体保费规模的增速产生了较大影响。2017年1?7月，其规模4049.29亿元，同比大幅下降56.35%，增速较上月上升0.67个百分点。受此影响，我国保险资金规模增速明显下降，截至2017年7月，我国保险资金运用余额144264.58亿元，同比增速下降至14.83%。

我国财产险保费收入增速较为稳定，而我国健康险保费增虽然速波动较大，但由于整体规模在总保费收入中占比较小，对我国整体保费增速影响有限。

二是投资型寿险产品成本变化较大，财险资金负债成本较低。

根据历史经验能够发现，我国人身险、财产险保费收入具有不同的成本特征。从人身险产品特征分析，保障型产品定价利率变化较小，成本较为稳定；投资型产品承诺收益率受市场竞争影响，波动较大。虽然自2016年下半年以来我国市场利率快速走高，但受益于强监管政策对投资型保险产品的规范，我国保险资金的负债成本并未显著上升，激进型公司万能险结算利率反而较前期高点有所下降，我国寿险资金投资收益压力有所减小。

财险方面，我国财险市场具有典型的“马太效应”特征。人保、平安、太保三家上市财险公司规模大且综合成本率一直保持较低水平，其保险资金具有负成本的显著优势。

大资管行业已成影响我国保险资金运用的重要外部因素

随着我国资产管理行业跨界融合和发展创新的不断深入，保险行业与银行、证券、基金、信托等资产管理行业的融合发展不断深入，银行理财、信托等大资管市场子行业成为了影响我国保险资金运用的重要外部因素。

一是银行理财收益率变化对我国保险资金规模具有显著影响。

银行理财产品与我们市场上目前主力的投资型保险产品——万能险在目标客户、资金性质、销售渠道等方面高度相似，属于市场上中的同类竞争产品。从收益率曲线变化特征来看，银行理财产品收益率受市场利率变化的影响较为明显，而万能险产品收益率变化相对平缓。银行理财与万能险收益率不同的利率弹性，影响了我国投资型保险产品的增速，进而影响了我国保险资金规模的变化。

2014年以来，伴随又一轮宽松货币周期的开启，我国银行理财收益率快速下降，而万能险收益率稳中有升。自2016年初以来，万能险收益率超过银行理财产品收益率，是该时期投资型保险产品规模快速增长的重要原因之一。2016年下半年以来，我国市场利率水平快速回升，银行理财收益率快速反弹。与此同时，受到严监管环境等因素的影响，我国万能险收益率水平不升反降，与银行理财产品的收益率利差逐步缩窄。2017年6月，银行理财收益率超过万能险收益率，且收益率利差有进一步走扩趋势。预计未来一段时期，受到银行理财产品收益率优势的挤压，我国保险资金规模增长将面临较大挑战。

二是我国信托与保险资管产品收益率相关性较为明显。

跟踪近年来我国信托产品与保险资产管理产品的收益率关系变化趋势，其平均利差在90bps左右，基本能够反映两者信用与期限的差异。相比保险资产管理产品，我国信托产品对市场和政策的反应较为迅速，因此信托产品往往成为保险资产管理产品收益率变化的先期预测指标。自年初以来，我国市场整体收益率水平不断提高，信托收益率水平快速回升，与保险资产管理产品的收益率利差不断走扩，自2017年5月以来，两者利差较年初大幅增加，绝对值超过100bps，预计未来我国保险资产管理产品收益率水平仍有一定上升空间。

当前我国保险资金大类资产配置总体特征与变化趋势

截至8月底，我国保险资金运用余额中，银行存款19.6万亿元，占比13.6%；各类债券5.04万亿元，占比34.58%；股票和证券投资基金1.88万亿元，占比13%；其他主要投资资产中，长期股权投资1.36万亿元，占比9.4%，基础设施投资计划1.2万亿元，占比8.5%，保险资产管理产品7242亿元，占比5%；信托等金融产品1.45万亿元，占比10%。从保险资金大类资产配置总体特征来看：得益于市场利率回暖，固定收益资产配置价值逐步显现，债券配置绝对金额持续上升，另类投资占比创历史新高。受长期资产配置荒、政策引导支持实体经济等因素影响，另类资产仍是增强收益的主要品种之一，预计未来占比仍将维持缓慢上升态势。股票和基金占比环比有所上升，反应了保险资金风险偏好水平处于缓慢回升期。

一是保险资金债券资产配置流动性偏好降低，久期缓慢拉长。

从中债登和上清所托管的保险机构持债结构看，国债、金融债和企业债等品种占比环比上升，次级债、中票、同业存单和其他资产占比环比下跌。反映出在近期债券收益率逐步走高的市场环境下，保险资金降低流动性偏好，逐步拉长债券配置久期的主要特征。

受益于近期同业存单市场的快速发展以及监管放开保险资金投资同业存单的相关政策，保险资金持有同业存单规模983.15亿元，较年初大幅上涨610%，而持有超短融规模119.24亿元，较年初大幅下跌88%，同业存单可能会替代超短融成为保险资金主要的流动性管理工具之一。

二是保险资金仍然主要偏好规模大、业绩稳定、估值低的股票标的。

据2017年上市公司中报统计，银行是保险机构持仓规模最大的行业，采掘、非银金融、医药生物、化工、食品饮料、房地产等行业占据保险资金持仓行业前列。较大的行业规模、稳定的盈利水平等因素是险资在二级市场行业配置的主要影响因素。

较年初相比，保险机构对银行、非银金融、电子、食品饮料等行业加仓位幅度，对国防军工、机电设备、商贸等行业减持较多。反映保险资金在当前市场环境下，对业绩预期稳定，估计较低的行业偏好度较高。

三是保险资金另类资产配置仍将保持较快增长。

2017年1?8月，我国保险资产管理机构注册资产管理产品规模合计2705.40亿元，同比增长75.28%，保持高速增长势头。其中，基础设施债权投资计划占比44.95%。不动产债权计划占比36.97%，股权投资计划占比18.06%，保险资管产品结构整体保持稳定。2017年8月，我国保险资产管理公司发行的债权投资计划平均投资收益率为5.48%，较年初下降20bps。在我国市场利率保持高位，基建投资融资需求仍然较大的环境下，预计未来一段时间我国保险资产管理产品收益率水平仍将维持高位。

对我国保险资金运用特征变化的几点判断

随着市场与监管政策的转向，影响我国保险资金运用的最主要因素也将由大资管市场的外部渗透，转变保险行业的内在影响。未来一段时间，我国资金运用的特征将会发生深刻的变化，主要体现在以下几个方面：

一是我国保险资金规模增速放缓，质量不断提升。

随着对投资型保险产品监管的收紧，将使我国保险资金整体增速有所下降。行业转型的不断深化加速了我国保险产品结构优化的速度，业务质量加速改善。随着保险市场的深化转型，我国保险资金运用多年来的一些深层次矛盾，有望得到根本性改善。

二是负债端压力传导显著降低，我国保险资金运用更加主动灵活。

随着我国保险市场的转型，对保险资金运用的压力将会显著改善。保险负债质量的改善将会显著降低负债成本向资金运用的传导压力。未来我国保险资金运用将更加合理的平衡安全性、流动性、收益性，长期价值投资的特征将更加突出。

三是资产管理能力进一步增强，大类资产配置更加优化。

规模的降速换挡，质量的逐步改善，将引导我国保险资金运用由市场化改革初期的“野蛮生长”，向更为成熟稳健的阶段加速转型。随着负债质量的显著改善，我国保险资金大类资产配置结构将发生深刻变化，流动性资产占比将会进一步下降，固定收益类资产久期不断拉长，权益类资产配置更加稳健成熟。另类资产配置占比继续上升，有利于发挥保险资金长期优势，获取流动性溢价。海外资产配置能力快速提升，有利于在全球范围寻找资产价值洼地，分散境内投资风险。■

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转载务请注明出处：转自微信公众号 “当代金融家（bankershr）”，本文刊登于《当代金融家》杂志2017年第11期。

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