【重点推荐】策略李少君/岳小博：波动率回归前瞻：抱团、风格及备注《证券期货投资者适当性管理办法》

短期极低的波动率难以维系，而市场对其出现上行的可能重视不足，波动率的定价偏差有望修正，波动率的均值回归正在成为可能：

第一，统计上看，A股波动率反转的概率较大。近半年以来，市场进入超低波动率阶段。以上证综指计，取前40个日度回报的标准差来衡量市场波动率，滚动得到时间序列数据，当前市场波动率为2000年以来的最低值。观察历次波动率触碰底部极值后的反弹，持续时间大多在6个月至12个月、日回报标准差提升在0.5%至2%区间不等。

第二，高集中度难以恒久持续，须重新看待“抱团低beta”。集中持股与降低波动率的自我加强循环已经形成但终有极限：1）低波动市场挤出“交易型选手”并降低题材、“高beta”的博弈性价比；2）鼓励投资者不断买入“低beta”的流动性溢价；3）流向大市值，更低的波动容纳更多资金，市场波动率下降。任何走向极致的循环将更容易收到冲击而扭转方向。

第三，“平准”力量重择时，回顾历史经验，当前倾向边际减弱。取前后30个交易日作为窗口期，考察“两会”、“党代会”影响：1）“党代会”5年一次，会后A股波动率均值整体高于会前，会议期间A股处于低波动的状态明显；2）“两会”推动的月历效应，波动率会前高，3-4月低，5月回升；3）在“党代会”召开年份，后续的波动率回升强度更大。当前来看，“大会后”的“两会”前，月历效应或更明显。

第四，考察波动率的DDM决定因素，回归几近定局。理论推导：宏观波动与利率波动对中期A股波动具有决定性作用，花旗中国宏观经济意外指数与长期信用债利率是较好的代理变量。计量分析：HS300波动性和宏观经济的波动性以及企业债利率的波动性显著正相关；作美股稳健性检验结论一致。那么模型变量推动波动率上行需要考察：

1）宏观经济与利率波动是否有进一步加剧的可能，从而构成A股波动率上行的动力？大概率是。从地产投资销售/基建投资/出口/通胀到量/价/盈利再到监管/环保/去杠杆，分歧波动加大存在可能。利率与此相近，更重要地，将对类债券型权益标的构成冲击、打破循环。

2）近期已经发生的宏观经济与利率波动是否由于交易因素的压制而尚未传导？大概率是。我们的模型发现，2017年的拟合值与实际值之间的偏离程度高于往年，尤其是十月前后的偏离程度更甚，有理由去推断：今年交易因素带来的波动偏差存在；而一旦交易因素释放，A股波动率有可能基于过去的动力即出现回补上行。

第五，估值与两融的回升将成为培育波动的土壤。从历史上看，个人投资者活跃往往与市场波动率提升相伴，当前悄然回归万亿的两融余额有望提升市场交易活跃度。估值高低的背后同样是市场微观结构变化。自16年以来，A股市场估值水平整体温和修复，更高的估值平台如果能够维系，更为活跃的交易很难缺席。

备注

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