被动去杠杆之后，债市的配置价值更加凸显 10月中下旬以来

10月中下旬以来，债券市场开始了一轮较为剧烈的调整，10年期国债收益率由3.60%左右快速上涨至3.92%的高位，10年期国开债收益率亦由4.30%左右迅速调整至4.68%左右。

为何僵持近五个月左右的债市突然变脸？

后续债券市场又将如何演进？

继续推进金融去杠杆的“天时、地利”均已具备，且下半场“强监管+中性货币”大概率是主基调，金融机构应尽早优化调整资产负债结构，盘活存量和增量资金，避免后续被动调整而遭受更大的损失，争取以较小的成本尽早释放风险。

目前来看，金融去杠杆的“天时、地利”均基本符合前期判断，但金融机构对此的认知却存在较大偏差，甚至依然遵循既有的死扛模式，主动去杠杆的意愿和力度明显不足，而在政策走向明晰之后，市场已有的一致性预期发生了逆转，最终导致市场陷入较为剧烈的被动去杠杆境地。

部分金融机构主动去杠杆进展缓慢

时至今日，金融去杠杆已历时一年有余，但金融机构主动去杠杆的意愿明显不强，金融去杠杆更多表现为存量资产的博弈。尽管政策部门通过“资金成本刚性”、强化金融监管等方式在逐步引导金融机构主动去杠杆，但从市场反应看，除4-5月份金融机构经历了一轮较强的被动去杠杆以外，其余时段金融机构去杠杆意愿都不强，甚至在监管协调之际，部分金融机构还选择了重新加杠杆。

今年以来股权及其他投资增长明显放缓，1-9月份仅增加50亿元，同比少增7.3万亿，但9月末余额仍高达22.1万亿元，远高于2016年初的15.8万亿元和2015年初的7.3万亿元。而且，同业存单发行量和发行价格普遍较高，市场主体对资金的刚性需求依然旺盛。

前9个月，同业存单月均净融资额达到16.6万亿，较2016年同期多增7万亿元，同业存单平均发行利率较上年同期提高157BP左右。也就是说，虽然金融机构过度加杠杆的行为在逐步减少，但部分机构资产负债调整仍以存量资产博弈为主，主动去杠杆的动力和意愿明显不足。

对“强监管+中性货币”政策组合预期不足

“强监管+中性货币”大概率是我国实体经济和金融部门去杠杆的最重要政策组合。国内外经验看，无论是实体经济还是金融部门，主动去杠杆都离不开监管和货币部门的配合。强化金融监管将是未来金融市场稳定与发展的主旋律。

同时，为配合主动去杠杆的政策目标，货币政策保持稳健中性的基调可能才是最优选择。期间央行出于“削峰填谷”和结构性调整需要，在部分时段可能会增加或减少流动性投放量，但这主要是边际上的变化，不可能改变稳健中性的政策基调。

从现实情况看，市场主体对“强监管+中性货币”政策组合的认识存在明显偏差，依然遵循已有的思维理解和认识本轮金融去杠杆。比如，很多政策判断都是基于2013年金融去杠杆的调控经验，但与2013年相比，本轮金融去杠杆耗时更长、涉及的领域更广，影响也更为久远，它不仅涉及到重构金融监管体系等根本制度建设，同时也与供给侧结构性改革等国家战略高度协同。

因此，应以全局性的眼光去衡量和判断本轮金融去杠杆的政策基调。现实中，政策预期的偏差使得部分金融机构危机意识单薄，普遍以观望甚至乐观的心态看待本轮金融去杠杆。随着“强监管+中性货币”政策组合进一步明晰，此前偏乐观的心态出现逆转，从而造成一致性预期的修正和集体式被动调整，最终导致利率债收益率数日之内迅速提高了20BP以上。

对经济韧性的理解存在偏差

近年来，在供给侧结构性改革的持续作用下，我国经济呈现出总量稳定和结构优化的基本特征。一方面经济短期内很难出现大幅回落，另一方面也很难出现明显回升，经济运行表现出较强的韧性和回旋余地。

此时，纠结于7.0%还是6.8%的经济增速并没有太大的现实意义。应当看到，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，未来要推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革都离不开一个健康有效的金融市场。这意味着防范化解金融风险，增强金融服务实体经济能力将是近期一系列金融政策的重点。

然而，金融市场通常更关注短期经济波动，也常常通过短期视野判断长期政策走向。对于短期经济波动与长期趋势同向运行时，短期分析视角确实非常有效；而当经济或政策存在重大战略调整时，过于依赖短期波动可能会忽视经济和政策演化的核心逻辑。尤其是市场长期处在僵持阶段时，经济和政策预期偏差很容易形成一致性心理预期和集体性行为。即使经济数据的一些微小变化，也足以造成市场的巨大波动，这既是市场对此前一致性预期偏差的修正，同时也是市场回归经济基本面的必要调整。

对美国货币政策正常化的修正

2015年以来，随着美联储开启新一轮加息周期，美元指数和美国债收益率走势就一直备受全球金融市场关注。然而，美国长期国债收益率并未跟随美联储加息同步上行，即使美联储公布了缩表计划，美国债收益率上行幅度也相当有限。

因此，很多观点都以“格林斯潘”之谜解释该现象，弱化了美联储货币政策正常化对全球经济体可能造成的潜在冲击。但应当看到，美联储货币政策正常化远未结束，后续美联储还会综合运用“缩表+加息”政策组合推进正常化。这些都可能对全球金融市场尤其是新兴市场国家造成巨大冲击。

对中国而言，随着汇率弹性的增强和资本项目改革的稳步推进，货币政策的独立性和操作空间已有明显提高，但资本流出压力和汇率贬值压力依然存在。而且，美联储货币政策正常化具有较强的示范效应和溢出效应。在中美国债收益率高度相关的情况下，随着美联储货币政策正常化边际效应的逐步显现，美国债收益率上行压力对国内债券市场也构成了一定的潜在压力。

被动去杠杆之后将如何演进？

历史总是惊人的相似，但却并非重现。近期债市被动去杠杆与4-5月份的过程十分相似，但两者之间却存在本质的区别。

首先，本轮债市被动去杠杆是在长时间僵持之后，金融市场对金融去杠杆政策、经济增长等预期偏差修正后的集体调整，未来金融市场可能会因预期变化而出现一定的分化；而此前被动去杠杆更多是监管强化的冲击所致，监管冲击之后金融市场依旧处在观望之中，并逐渐演化为一致性预期之下的僵持格局。

其次，本轮被动去杠杆是金融去杠杆行至下半场后，打破长期僵持格局的一次突破，随着金融机构预期和行为的变化，金融市场的调整可能会加快，债市也有望重回经济基本面；而此前被动去杠杆主要是金融去杠杆政策的一次调整，是继续推动金融去杠杆的一次政策探索。

最后，本轮被动去杠杆之后，金融市场的风险已明显释放，政策部门常态化监管机制可能会相继落地，金融服务实体经济的能力也会得到明显提升；而此前的调整仅仅只是开始，对于下一步政策如何变化仍具有较大的不确定性。

金融去杠杆还未结束，债市调整可能也尚未完成。此次被动去杠杆之后，金融机构主动去杠杆的意愿可能会进一步增强，加之基本面总体稳定、监管政策的逐步落地以及稳健中性货币政策的持续，债市很可能还处在一个相对艰难的调整阶段。

经过调整之后，长期僵持局面正在破局之中，债市的配置价值更加凸显，但交易性行情可能尚需等待。

下一阶段，随着金融去杠杆的深入推进，金融市场将在以下几个方面有显著改善。

一是金融回归服务实体经济。目前抑制资金“脱实向虚”的成效已有所显现，但远没有达到预期目标。随着去杠杆的深入推进，金融机构同业加杠杆与资产部门之间的正反馈机制将会得到遏制，通过加杠杆获取的超额收益将成为过去式。期间，证券类投资科目将告别高速增长的时代，调整完成后大概率会回归至一个合理水平；M2与社融之间持续的背离也会逐步得到改善，并最终恢复至相对均衡的状态。

二是金融系统性风险有效缓解。当前市场处在相对脆弱的状态。随着相关监管政策的出台，金融机构通过同业加杠杆、多层嵌套的监管套利将得到缓解，从而有助于降低流动性风险、信用风险以及交叉传染风险。同时，金融产品刚性兑付等问题有望得到部分解决，同业业务也将逐步回归本源。

三是资产负债定价回归基本面。随着去杠杆进程的不断推进，“负债成本刚性”和“资产收益钝化”并存的现象会逐步扭转，资产负债将逐步回归基本面。届时融资成本（如7天回购利率）与资产收益率（如10年期国债收益率）之间维持相对稳定的利差（完）。