国债重回4：公平周期的开启与低利率时代的结束这种情况很可能要到2018年三季度以后才

作为一轮还在演进中的债券熊市，目前基本上看不到任何一方面的利好因素，而在各种利空因素中，还有一个重要的因素迟迟没有发酵，那就是通胀。随着最近一段时间油价的大幅上涨突破60美元，通胀逻辑已经在蠢蠢欲动，但还没有成为冲击市场的实际因素。在通胀逻辑对市场再造成一次重大冲击之前，熊市不会结束。目前来看，10年期国债收益率4.0%显然不是这种冲击的终点，而可能只是起点而已。

作者｜沈弼凡

来源｜债市凡语（zhaishifanyu）

原标题｜为迎接国债重回4时代而作

*资管云获授权转载

公众号好久没有更新了，很激动还有很多人记得我。（我是不会说“观众朋友们，我想死你们啦”这么三俗的话的）

由于上一次更新公众号的时候曾经预测10年期国债收益率会达到4.0%，今天后台收到了不少留言。

这篇发布于8月13日的文章最后曾指出：“本轮经济复苏刚刚起步，6.9%不是中国GDP增速的顶点；通胀正在路上，明年一季度CPI同比涨幅3.0%只是起步价；应该开始考虑央行实质性上调存贷款基准利率的可能性；10年期国债收益率一年内的顶部位置应该在4.0%附近。”（点击查看原文）

今天，距离4.0%只有一步之遥了。站在当前的时点，怎么看市场后续的发展？草草地写了一篇，既是总结，也是展望，同时也补充一些过去没有提到过的逻辑。文章是今天下班之后仓促写成的，废话比较多，逻辑不够清楚，不足之处还请多多批评指正。

一、为什么市场一错再错？

今年年初，在经历了去年年底的暴跌之后，看多今年债市行情的观点不在少数，即使在上半年市场持续调整之际，多数人也只是把调整原因归结于货币政策和监管政策的收紧上，对于“经济下个季度恶化”几乎是一致性的信仰。

因此，市场的错误在于对经济基本面的误判上。

除了维持两年多的大牛市带来的牛市思维依然存在外，债券市场的传统投研体系在今年失灵，面临重大调整。

目前的债券市场分析框架，尤其是基本面分析框架，成型于2008年金融危机后。而金融危机后中国经济的一大特征是出口不再成为增长引擎，政策主导的逆周期投资（包括基建投资和房地产投资）成为拉动经济的主要力量。因此，基本面分析框架重视投资分析，尤其是基建投资和房地产投资，而其先行指标分别是财政收入和房地产销售。

但今年以来，严格说是2016年下半年以来，这种局面发生了根本性的改观。首先是全球经济复苏，外需扩大，使得出口对中国再次成为一个正向拉动力；其次是消费升级出现了实质性的跃升，相比而言投资的重要性下降；再次是投资分项中，制造业投资异军突起，弱化了逆周期分析的意义；最后是供给侧结构性改革，压低了经济的实际增长水平。

今年以来，本人一直在反思原有债券市场分析框架存在的问题，但尚未有可公开的成果。这里先分享几个过去被忽视、现在可能依然被忽视，但却是十分浅显的逻辑。

第一，消费与收入的相关关系并不是线性的。通常认为，消费与收入相关，收入增速下滑则消费增速必然下降。这里面忽视了两个因素。

一个是社会的收入结构问题。由于社会收入呈现金字塔形，因此消费升级与收入的关系并不是线性的。以茅台酒为例（数据只为说明逻辑，并不是真实的数据），当人均月收入在2000元的时候，可能只有顶端1%月收入在1万元以上的人才有能力消费茅台酒；而当社会平均月收入增长一倍到4000元的时候，整个金字塔形在向上平行移动，收入在1万元以上的人不会只增长一倍到2%，而是可能增长9倍变成10%，也就是说茅台酒的潜在消费需求在收入只增长一倍的情况下，是成倍增长的。这个例子给我们的启示是，当绝大多数人的基本生活需求都得到满足后，消费升级并不是平稳发生的过程，而是到某个时点突然爆发的过程。基本生活需求以上的消费需求会有一个爆发式增长的过程。

另一个是社会的收入分配问题。如果金字塔形的收入结构变得扁平化，甚至不再是一个严格的三角形而是一个中间突起的形状，则在同等平均收入水平之下，也会带来消费的爆发式增长。随着金融和地产泡沫的挤压，制造业、服务业经营状况改善，制造业、生活性服务业从业人员所代表的社会中下收入人群收入水平增速会快于收入处于顶层的人群，收入分配改善也在形成一股消费力量。

第二，消费对GDP的拉动力并不是线性的。这是一个纯粹的数学问题。假设不考虑净出口，GDP只有消费和投资，消费和投资增速都下滑，投资增速下滑得比消费更快。起初，GDP增速会下滑；然后，由于消费增速下滑较慢，三者的关系会是消费增速>GDP增速>投资增速，GDP中消费的比例越来越高。最后会出现一个临界点，即消费增速和投资增速都继续下滑，但GDP增速在回升。大家可以尝试用Excel模拟这个过程。

第三，外需拉动经济，带来最大的乘数效应和最小的挤出效应。我们知道，财政支出可以成倍地拉动经济增长，形成乘数效应，但增加财政支出需要以增加财政收入或增加政府举债为基础，二者都会产生挤出效应。因此，财政支出虽然有乘数效应，也有挤出效应。与之相对应，外需拉动经济，也会形成乘数效应，但却没有那么大的挤出效应。因此，净出口对经济是正向带动的年份，经济增速会恢复得更快。大家可以看看过去几十年来是不是有这样的规律。而今年恰好是净出口带动作用由负转正的年份。

第四，供给侧改革确实压制了经济增速，但却带来了经济更强的韧性。今年以来，供给侧改革压低了工业增速。供给侧改革的实质是不许开工、不许扩产，也就是说，如果没有供给侧改革，从需求端来看，投资需求会比现在更高；从生产端来看，工业生产会比现在更旺，因此GDP增速很可能已经突破了7.0%。这背后有两层含义：第一，经济韧性十足，既然供给侧改革是在人为压制经济增速，那么只要未来这个压制的手慢慢放松，经济的潜力就会非常大，因此目前绝对不可能出现衰退型通缩——要么继续压制生产和扩产，则价格继续上升；要么放松压制，则投资需求和工业生产改善（这与2014年正好相反，2014年是最有可能出现衰退型通缩的阶段）。第二，用目前的GDP增速6.8-6.9%去倒推利率的均衡水平的逻辑是错误的，因为GDP增速被压制了，但利率依然具备弹性。

除了上述四个小角度以外，本人认为基本面分析框架的最大问题，可能是宏观跟微观的脱节。本人认为，所谓的宏观分析，其实应该是微观分析。分析行业、分析企业，从而得到对于宏观图景的判断。本人不揣谫陋，姑妄认为宏观研究员最不应该做的事情就是呆在办公室对着Wind——看大家都看到的数据和新闻，或是跟金融同业交流——听大家都听到的话。未来，宏观研究员的身份定位，应该是一个加强版的行业研究员——至少应该跟各行业的行业研究员多交流。

二、熊市只持续1年，空间大约100BP吗？

去年10月21日，10年期国债收益率创下低点2.63%，随后开始的熊市历程至今已经一年有余。过去半个月，不少文章纪念熊市一周年，并指出中国历史上的各轮债券熊市通常只持续不超过一年，上行幅度在100BP左右，因此目前熊市已经接近尾声。

对此种看法，我只想先用一句话来回复：索罗斯曾经指出，归纳法不可能带来超额收益。

随后我想说第二句话：上一轮于2014年开始的债券牛市，持续时间和下行空间也都超过了以往，为什么这一轮熊市的持续时间和上行空间不能超过以往？

提出这个反问句，不是为了抬杠，而是想说一说这个问题背后的逻辑。

这个逻辑的出发点，就是利率与经济相互关系的问题。这个逻辑其实在8月13日发布的文章已经有论述，这里直接引用部分原文并作一些补充【方括号中是现在写的补充】。

对于事件的解读必须结合当时所处的市场环境，而不能孤立地看待。任何一个事件，必然都是可以进行正反两方面解读的，这取决于交易周期和交易方式。看多和看空都可以，但用长期的看多逻辑来指导短期的做多操作就很危险了。

比如说，央行降息降准短期对于债市是一个直接利好，但却能够帮助经济更快走出下行区间，成为长期的利空。因此，货币宽松周期的第一次降息一定会令债券市场大涨，但到了后期，可能就变成越降息债市越跌了。这就是为什么我坚持认为货币政策研究在基本面研究面前无足轻重的原因。

同样是降息降准，在2014年那是一轮货币宽松的开始，是债券牛市的冲锋号；而在2016年，就是点燃实体经济复苏的最后一桶油，就变成了债券牛市的集结号。

2014年，货币政策可以决定是明天开始由跌转涨还是后天开始由跌转涨，却不能逆转由跌转涨的势头。如今，货币政策可以决定收益率是回到3.4%之后再反弹还是在现在直接开始反弹，却逆转不了它还要再反弹的势头。正因为如此，现在收益率在3.4%左右维持的时间越长，后面的经济复苏、通胀上行就会越猛烈，收益率反弹的位置也就越高。因此就算明天，央行突然又降息降准了，我也不会认为这是债券新一轮牛市的开端，而会把它看成是接盘侠的催命符。

【所以，今年9月30日央行的定向降准，非但不是利好，反而是一个大大的利空。相比而言，2014年的定向降准，是经济处于衰退型通缩前期、货币政策长期紧缩之后的首次宽松，因此是对牛市开启的确认；今年9月30日的定向降准，是经济处于复苏期、货币政策长期宽松周期之后的再一次小幅宽松，对于实体经济的利好作用大于对于资金面的利好作用，何况本次定向降准还是一个从程度上到时间上都打折的政策。】

表面上看，债券市场是不同投资者之间的博弈，或者视角更高一点，是市场跟央行的博弈，但我认为更本质一点看债券市场是作为一个整体在跟实体经济博弈。债券市场的多头信仰，使得利率得以长期维持在潜在均衡利率以下，帮助实体经济获得充足的廉价资金。而反过来，因为实体经济长期获得低于潜在回报率的利率，未来的复苏就会更猛烈，债券市场又可以获得更高票息的滋养。这是理解经济基本面与债券市场关系的切入点，央行在其中不过起到一个催化剂的作用，绝不可能有偷天换日的作用。

【因为2013年经济已经开始不行了，但货币政策还偏紧，利率水平还维持在高位，因此对经济的打击是巨大的，从而形成了一轮超长的牛市；2016年以来，经济已经从量和价两个方面开始明显地复苏了，债券市场却还在不断地用“经济长期下行”的信仰、用低利率滋养着经济，这将使得经济复苏的时间和程度都超出预期，从而再形成一轮超长的熊市；等这轮熊市过后，经济又反过来用高票息回报债券市场的滋养。债券市场的多头信仰，对于经济而言其实是这样一种作用：持续地把市场利率水平压低到经济运行的均衡利率水平之下。从这个角度来说，债市的死多头，是经济复苏的活雷锋。感谢债券市场的多头信仰持续地贡献出自己的回报为经济提供无私的滋养，才能让经济反弹一往无前。】

明确了这一个切入点，也就打破了目前的一个逻辑：工业复苏是建立在淘汰小企业的基础之上的，因此即使工业企业利润改善也不会抬升债券利率。且不说，经济复苏本身就建立在市场出清的基础之上，光从现有的工业企业利润率较高，因此将提高对金融市场的利润转移就可以知道，债券利率将趋于上升。

都说债券市场是宏观经济最灵敏的指标，但我的切身感受却是债券市场并不重视经济基本面分析，甚至早在2013年下半年，就有不少卖方喊出基本面研究已经没有意义的口号。最近开始反思债券投研体系的一些固有套路，例如：谈及基本面就是把基本面等同于房地产投资、基建投资，然后分别论证二者趋于下行；谈及出口就是支出法GDP中净出口的比重很小，对GDP影响甚微；谈及长期就是类似“长期经济下行趋势难以改变”的信仰式思维，对于结构调整、技术变革、人口新形势等长期因素则甚少涉及；谈及海外就是发达国家难以复苏，尤其对欧洲的复苏更是不以为然；固执地认为经济基本面必须通过货币政策才能影响债券市场（本人并不认同），因此过分重视货币政策甚至赌政策盛行，而且分析货币政策的方法也不是从经济预期的前瞻性角度出发，而是死抠政策文本，前段时间因为死抠“稳健中性”变“稳健”而闹的乌龙就是一例。

2010年以来，看多中国的人都被打脸了，于是人们已经忘记1978年以来、甚至1937年以来看空中国的人都被打脸了。

三、这么高的利率不是会对经济造成冲击吗？

这是最近被问到很多的一个问题。四句话厘清逻辑：

利率升高永远都是对经济不利的。

影响经济的因素非常多，利率只是其中的一个因素。

利率升高是经济下行的既不充分也不必要条件，经济下行的充要条件是负面因素的力量超过正面因素的力量。

现在正面因素的力量大于负面因素，未来随着利率继续升高，负面因素的力量将继续累积。

四、放在结论之前的题外话：关于实际利率水平的抬升

与市场普遍认为中国将进入低利率时代正好相反，本人一贯认为中国将进入高利率时代。

所谓高利率时代，是指实际利率（不是名义利率）的中枢水平会高于以往，尤其是高于金融危机后的十年左右。这主要有两个方面的原因。

首先，中国的储蓄剩余大大减少。经常项目顺差可以视为一个国家的储蓄剩余，即本国储蓄没有被本国投资吸收使用的部分。储蓄剩余更多的国家，实际利率水平显然会更低。中国过去每年都有大量储蓄剩余，表现为高额的经常项目顺差，多年累积形成高额外汇储备。在国内的货币表现则是外汇占款这种廉价的资金成为基础货币的主要来源。随着储蓄剩余减少，中国外汇储备难以继续增长，央行主动投放取代外汇占款成为基础货币主要来源，货币表现就是实际利率中枢水平的上升。

其次，政策基调根本性的转向。很多内容404，只简单地说一些。

大会将我国社会主要矛盾由“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”调整为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，主要矛盾的主要方面已经不是落后的社会生产，而是不平衡不充分的发展。从经济层面来看，中国改革开放后发展不平衡的基本原因是信用的非均衡分配，即早负债、多负债的人、行业、地区更富裕。要实现更均衡，首先要打破信用分配的非均衡。这有两个方法：一是让原来没有负债的人增加负债，二是让原来负债太多的人减少负债至少是不再继续增加负债。前者会进一步累积风险，后者才是实际的做法。而让利率保持在高位，提高负债成本，使得负债高的人无法从高负债中获益，才能迫使其降低负债。

即使在大会以前，本人也一直认为效率与公平的周期在2016年发生转变，是一个全球性的现象。在货币宽松导致全球贫富分化加剧的情况下，公平周期的开启意味着低利率时代的终结。

跟朋友圈的土豪们不同，最近两年本人每次长假都去了中国最贫困的地区旅游。在每一条贫瘠的山路上，我都看到了各式各样“精准扶贫”的标语。我开始意识到，目前的很多政策，其种子，可能在三十多年前，那个刚到而立之年的青年，站在正定县的滹沱河边就已经落地生根了。雄安新区，大概就跟这颗种子有很大的关联。

最近一年读的最多的书，是过去被自己草草读过就甩在一边的马克思主义经典著作。《资本论》、《德意志意识形态》、《政治经济学批判》、《共产党宣言》，我开始理解这些书里面写的东西。还有就是进一步学习中共党史——我从不对别人讲我在学习中共党史，我害怕你们笑话我。对照着过去被自己奉为圣经的《国富论》、《通论》、《通往奴役之路》、《正义论》、《论人类不平等的起源》，《旧制度与大革命》，我开始理解什么叫东风和西风的争斗。

此外，即便站在地理环境决定论的立场上，我也开始理解现在中国复兴儒学背后的含义。

当然，对于投资而言，对应然的争论没有意义，对实然的清楚认知才有价值。

金融危机后的低利率，恰恰是亘古未有的非常态，而不是新常态。

老龄化社会的到来，确实从长期来看会形成压低利率中枢水平的力量，但阶段性地还取决于储蓄率、投资率哪个下降得更快的影响。目前显然还是储蓄率下降更快的阶段。随着全面二孩政策的推进，未来储蓄率下降会更快，而投资率下降则会推迟。

五、下一步市场怎么走？

在持续的大跌之后，短期内不排除有反弹出现，但趋势性的下跌极大概率还没有结束。

就反弹窗口而言，今天的下跌有一点情绪、风控等因素相互反馈的感觉了。今天期货的跳空缺口，没有基本面逻辑支撑，有较大的可能会回补。（相比而言，10月16日的缺口，是小川行长的7.0%吓出来的，在这轮熊市运行过程中基本没有什么回补的可能，回补需要基本面、货币政策的重大转向，基本可以视为对新一轮牛市的确认。）

但是，作为一轮还在演进中的债券熊市，目前基本上看不到任何一方面的利好因素，而在各种利空因素中，还有一个重要的因素迟迟没有发酵，那就是通胀。随着最近一段时间油价的大幅上涨突破60美元，通胀逻辑已经在蠢蠢欲动，但还没有成为冲击市场的实际因素。

在通胀逻辑对市场再造成一次重大冲击之前，熊市不会结束。

目前来看，10年期国债收益率4.0%显然不是这种冲击的终点，而可能只是起点而已。

由于本轮熊市相当程度上是由工业企业利润增长造成资产负债表改善形成的，未来，在通胀逻辑冲击市场后，收益率顶部左侧的确认有一个重要前提，即工业企业资产负债表重新恶化，以规模以上工业企业资产负债率连续3个月回升为信号。

届时，将伴随着信用债净发行额的大幅回升。具体而言，是在企业集中取消信用债发行后，重新开始大规模发行。这意味着，企业承受不起高利率，于是取消发行，随后发现自己的现金流状况和资产负债表开始恶化不得不继续融资。从时间上判断，这种情况很可能要到2018年三季度以后才会出现。

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