司库策略谈第14期：风已至而水未至—10月市场观察之实操篇 9月最后1周资金面超预期紧张

郭益忻 兴业研究分析师

梁世超 兴业研究分析师

王旭兴业研究分析师

本期着重分析10月的资金面和NCD到期情况，并提出司库策略如下：

负债端：

短端：节后第１周可适度融入７天以内资金摊薄成本，第２周起至月末以融入７天以上资金为主，规避缴税、月末等资金相对紧张时点。中长端：建议在节后第1周到期量偏大，资金相对宽松的合意环境下，吸收3M（跨年），6M（跨春节及明年1季度）资金。

资产端：

短端：通过资负两端现金流的合理安排，力争在资金间歇性紧张时能降低对短端融入的依赖，甚至可以适度融出以赚取价差。中长端：配置户可择机配置3Y，并增配10Y充实流动性组合。其他资产方面，可根据自身利差要求和风险偏好选取ABS资产增厚收益。

9月最后1周资金面超预期紧张，央行认为“月末财政支出力度加大，银行体系流动性处于较高水平”，当周公开市场净回笼3600亿。

当周14天以内利率全面上行，其中7天以内利率上行超过20BP。SHIBOR方面，1M上行8BP，其余期限小幅下行。对于非银机构，9月最后1周交易所市场的融资利率均大幅上行超过500bp。

同业存单发行方面，9月最后1周缩量明显，续作率仅有65.1%。但统计9月全月，续作率达到99.6%，几乎全部续作。

价格方面，9月最后1周均价较前一周总体有所上行。1M发行利率受资金面趋紧影响较为显著，直到9月30日仍然维持较高水平。全月来看，9月NCD到期洪峰在监管机构的积极引导下，虽然一度高企并出现了反复，但是并没有出现利率新高的情况，这与我们两周前的周报判断是吻合的。

1年以内浮息NCD开闸至今已有一个月，但依然没有任何浮息品种问世。

9月最后1周各利率品收益率依旧维持窄幅振荡。国债方面，一级市场没有发行；二级市场，短端与长端价差10-1期限利差有所收敛，仍处于15bp左右的低位。地方债方面，9月最后1周发行量355亿（分别为河北和陕西定向债），环比上周大降394亿。二级市场收益率方面，各期限地方债涨跌不一，但幅度仍较窄，绝对值在1.7-1.9BP之间。

1. 短端利率观察

现金的回流与缴税的流出：

按照过往的经验，10月假期用款会在上中旬回流，缴税流出则发生在下旬，但流入流出的数量上有一定差异。根据最近4年10月的均值，可以看到上中旬资金回流约在1000亿左右，而下旬的缴税流出约在6200多亿左右。

OMO与MLF到期量：

10月，OMO与MLF合计到期9195亿，其中MLF到期4395亿，集中在 13日、17日、18日三个时点，金额上前低后高。

这3个到期日恰好都在盛会召开之前，央行如何续作这4000多亿的MLF是当月资金面的一个关键变数。这里列举了3种操作可能性：

a) 呵护操作：

13日全部或超量续作当月到期量；这种情形下，等于13日当天多投放近3000亿资金，资金料将保持相对宽松，市场气氛也会有明显好转；

b) 中性操作：

13日全部或适度超量续作当天到期量，17日完成当月续作；这种情形下，考虑到17日多投放的近2000亿资金第2天就会到期，对资金面影响偏中性；

c) 严厉操作：

13日、17日少量或全部续作当日到期量，18日完成当月续作（可能不完全续作，或者以短续长，即用OMO代替MLF）；

我们认为呵护或者中性操作的可能性更大。主要原因在于：一方面，这几个到期日收尾相距仅4个工作日，即便提前操作也不会造成资金长期泛滥，杠杆大规模回潮的局面。另一方面，MLF到期日前后OMO也有相当数额在手，对于呵护或者中性操作造成的资金面波动也完全可以用OMO平抑。从盛会之前维稳资金面的角度看也是非常自然的。

风已至而水未至：

节后的资金回流叠加9.30定向降准偏暖的政策信号（风），资金面将相对宽松。然而此次降准并未带来实实在在的流动性释放（水），且随着中下旬MLF到期及盛会到来，市场或将趋于谨慎。伴随盛会的闭幕，缴税期将徐徐开启，市场将承受一定压力，缴税行将结束之际即到月末，资金面也将再度面临考验。

综合来看，10月的资金面料将呈现“前松后紧，整体平衡”的态势，但是这里的松可能是相对的，想当然的认为央行出于非技术原因要维持流动性的宽松，很可能会得不偿失，９月底的事实想必足以让大家提高警惕。

2．NCD到期及发行

10月的NCD到期量仅有1.58万亿，到期压力较小。前三周到期量相对较大，其中10月9日当日到期量为1806亿，主要是国庆长假到期累计量叠加所致。

在没有巨量到期的前提下，10月NCD发行料将保持相对平稳。但需要防备的是，10月到期量不大，监管也不再会重点引导。在局部时点受流动性影响，利率或将有所反弹。

根据我们对10月资金面的基本判断，提出相应的操作策略如下：

负债端：

短端：考虑到节后资金面呈现相对宽松的局面，节前高企的７天内回购利率有望回落。节后第１周可适度融入７天以内资金摊薄成本，第２周起至月末以融入７天以上资金为主，规避缴税、月末等资金相对紧张时点。

中长端：这里以NCD为例。以最新的发行利率看，目前1M与3M、6M倒挂。建议在节后第1周到期量偏大，资金相对宽松的合意环境下，吸收3M（跨年），6M（跨春节及明年1季度）资金。

资产端：

短端：通过资负两端现金流的合理安排，力争在资金间歇性紧张时能降低对短端融入的依赖，甚至可以适度融出以赚取价差。

中长端：如我们四季度利率策略展望中所提及的那样，配置户可择机配置3Y，并将10Y纳入流动性组合。其他资产方面，可根据自身利差要求和风险偏好选取ABS资产增厚收益。

司库策略谈第14期： 风已至而水未至—10月市场观察之实操篇

司库策略谈第14期：风已至而水未至—10月市场观察之实操篇