【东方固收研究—重磅】IRS：春江水暖鸭先知——固定收益专题研一、IRS基本情况阐述\x0a二．历史拐点

利率互换（IRS）是众多投资者进行套保、套利的利率衍生工具。本文，我们试图探究IRS是否对现券收益率具有领先效应。

本文，我们通过定性和定量分析的手段，探讨IRS相对现券的领先性。

一、IRS基本情况阐述

利率互换（IRS）是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。实际结算时，交易双方只需交付互换利率所对应的利息差额。利率互换（IRS）是众多投资者进行利率风险管理、市场套利的重要手段，最常见的是固定利率与浮动利率互换。

利率互换的运用主要有以下几类：1、以投机为目的的单边交易，单边交易既可以持有互换至到期，也可以通过相反交易在期间平仓；2、以套利或套保为目的互换和现券的组合交易，互换和现券的组合交易又可以分为两大类：回购养券+互换、互换+浮息债；3、以套利为目的的互换与互换的组合交易，可进一步分为两类：同一基准的互换组合、不同基准的互换组合（基差互换）。

近年来，银行间利率衍生品市场快速发展，利率互换(IRS)市场成交量持续上升，品种也日益丰富。2017年5月31日，银行间同业拆借中心推出银银间回购定盘利率(FDR) 以及以FDR007为参考利率的利率互换，目前有FDR001、FDR007和FDR014三个品种。DR和R的区别在于DR利率的成交是以国债作为担保。

截止目前，我国利率互换（IRS）的参考利率主要有以下几种： 1）7天回购定盘利率（FR007），简称IRS-Repo； 2）上海银行间同业拆放利率（Shibor），细分为隔夜（Shibor_O/N）、1周（Shibor_1W）和3个月（Shibor_3M）；3）法定存贷款基准利率，细分为1年定期存款利率、1年贷款利率、6个月贷款利率、3年贷款利率及5年以上贷款利率。

从不同品种的成交量（名义本金）来看，FR007是利率互换市场的成交主力，其中又以1年期和5年期品种最为活跃。因此，我们在后文的讨论中也主要以这两个期限为参考。

二．历史拐点跟踪，IRS曾多次领先现券

回顾历史，我们发现IRS曾多次领先现券收益率拐点，IRS和现券走势背离后，国债收益率最终大概率会跟随IRS的方向。2008年以来，1年期FR007曾7次明显领先1年期国债收益率；2011年以来，5年期FR007曾4次明显领先5年期国债收益率。

IRS和现券走势背离主要发生在货币政策、监管政策、经济基本面出现边际变化，或者多空因素交织，市场分歧加大的时候。比如，1年期FR007领先1年期国债现券拐点的7次经历中，有5次是货币政策发生边际变化（2008年7-8月、2015年3月-4月、2015年5月-6月、2016年10月、2017年5月），2次是经济基本面或通胀发生变化（2011年4月、2009年2-3月）。5年期FR007领先5年期国债现券拐点的4次经历中，3次是货币政策或监管政策发生边际变化（2011年7月底-8月，2016年2月-3月、2016年9月-10月），1次是经济基本面发生变化（2014年7月下旬-9月）。

（1）1年期FR007和1年期国债收益率走势回顾

1年期IRS和国债收益率主要受资金面和货币政策的影响。2008年以来，1年期FR007曾7次明显领先1年期国债收益率，包括：2008年7-8月IRS领先现券下行、2009年2-3月IRS领先现券上行、2011年4月IRS领先现券上行、2015年3月-4月IRS领先现券下行、2015年5月-6月IRS领先现券上行、2016年10月IRS领先现券上行、2017年5月IRS领先现券下行。

2008年7-8月，1年IRS领先1年国债现券下行。2008年5-6月，在通胀预期抬升（4月CPI数据超预期，发改委于6月19日上调油价、电价），货币政策收紧的背景下（期间央行两次上调存款准备金率），IRS利率和国债收益率纷纷上行。7月后，货币政策开始发生一些微妙的变化，7月3日3年期票据突然暂停发行，7月10日再次停发。自此，IRS和现券收益率走势出现分化，IRS较现券表现更偏乐观。7月1日至8月20日，1年期IRS利率下行52bp，1年期国债收益率小幅上行4bp。进入8月下旬，随着7月至8月的经济增速有所放缓，8月CPI回落，经济和通胀数据逐渐朝着利多债市的方向发展，收益率也随之下行。 9月16日，央行宣布降准降息，正式拉开了债市全面反转的序幕。

2009年2-3月，1年IRS领先1年国债现券上行。2009年初，一些先行的经济增长指标出现了回暖迹象，包括08年12月发电量同比回升，M1和M2增速回升，信贷增速回升，工业增加值同比增速回升，PMI指数回升等，但当时债券市场对经济数据的认识仍然存在分化。2009年2月1日至3月17日，IRS和现券收益率走势出现分化，IRS相对现券更偏谨慎。期间1年期IRS收益率上行13bp，1年期国债收益率下行18bp。4月初，伴随一季度宏观经济数据发布，经济触底成为市场的普遍共识，现券收益率走势逐渐向IRS的走势靠拢。

2011年4月，1年IRS领先1年国债现券上行。2011年3月至4月，债券市场主要围绕着通胀这一变量波动，IRS和现券走势出现背离，主要是由于两个市场对利多利空因素的解读存在差异。2011年4月5日，由于通胀快速上行，央行宣布加息，IRS当天上行7bp，现券当天上行3bp；4月12日，日本核泄漏事件恶化升级引发了全球大宗商品价格的暴跌，之后两天IRS下行4bp，现券下行5bp；4月17日，法定存款准备金率再次上调但资金面依然保持平稳，之后一周IRS上行3bp，现券基本持平。3月28日至4月25日，1年期IRS上行18bp，1年国债收益率小幅下行4bp，反映出IRS较现券更加悲观。5月下旬后，前期紧缩政策的效应滞后显现，外汇占款减少，半年末时点临近等因素使得资金面收紧，同时6月CPI增速突破6%，通胀再次引起市场的广泛担忧，债券收益率进入了一轮快速上行通道。

2015年3月-4月，1年IRS领先1年国债现券下行。2015年3月至4月，债券市场在地方债加大发行的利空和货币政策边际宽松的利多中反复纠结，3月中旬后IRS和现券走势再次出现分歧。2015年3月9日左右，市场传言财政部已下达地方存量债务1万亿元置换额度，3月12日得到官方确认，地方债巨量供给的预期使得现券和IRS收益率纷纷上行。另一方面，央行的货币政策操作又显现出宽松的信号，2月28日晚间宣布降息，3月3日、3月17日、3月24日又接连3次下调OMO利率。2015年3月16日至4月10日，1年期IRS下行63bp，1年国债收益率小幅上行6bp。4月14日，公开市场操作利率再次下调，4月15日发布的3月份经济数据显著低于预期，4月17日江苏省地方债推迟发行，4月19日晚间央行宣布降准，随后在4月20日至30日期间 “中国版QE”被市场广泛热议，5月9日降息再次来临，债券收益率快速下行。

2015年5月-6月，1年IRS领先1年国债现券上行。2015年5月12日，江苏省正式宣布于5月19日重启地方债发行。5月中旬之后，受IPO频率增加和年中时点因素影响，资金面小幅收紧。5月18日，1年期IRS收益率开始悄然上行，而1年期国债收益率仍在快速下行。5月26日，市场传言央行向几家大型商业银行续作定向正回购，操作规模在1000亿-2000亿元，10年期国债收益率开始上行。6月1日，彭博报道有关财政部第二批地方债务置换的新闻，6月10日财政部正式宣布第二批地方债务置换规模，之后债券市场再次出现显著调整。

2016年10月，1年IRS领先1年国债现券上行。2016年8月24日央行重启14天逆回购，9月13日重启28天逆回购，通过“缩短放长”抬升资金成本，促使银行间降杠杆。10月隔夜资金成交占比持续下降，加权平均资金成本持续上行。10月10日开始，IRS利率率先上行，再次领先现券走势。四季度后，债市监管日趋严格，收益率大幅调整。10月25日，21世纪经济报道称从多个渠道获悉，部分银行接到央行通知《将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》；11月23日，银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引》（修订征求意见稿）；12月7日，央行连续3天公开市场净回笼，资金面进一步收紧；12月19日，央行正式宣布明年一季度表外理财将纳入MPA考核，债市监管日趋严格。这一背景下，1年期国债收益率从11月15日开始大幅上行。

2017年5月，1年IRS领先1年国债现券下行。今年5月也曾出现IRS率先下行的情况，之后债券市场迎来了今年年内最显著的一波行情。2017年3月底至4月中旬，银监会连发7道金牌，一行三会纷纷加快金融监管的步伐。与此同时，2-3月央行公开市场操作连续净回笼。在资金面和监管政策的双重压力下，各类资产价格大幅杀跌。4月以后，央行公开市场操作转为净投放，超储率有所回升。5月10日至6月9日，1年期IRS下行22bp，1年国债收益率上行20bp，10年国债收益率下行5bp。5月13日，央行在一季度货币政策执行报告中对监管节奏的提法更为温和，并开设专栏讨论“缩表”问题，反映出一定的维稳态度。5月25日，人民币对美元中间价的形成机制修改，加入“逆周期调节因子”，维稳汇率预期。6月5日央行重启28天逆回购向市场投放300亿跨季资金，6月6日央行开展MLF操作向市场投放1年期流动性4980亿元。在内外流动性改善的背景下，国债收益率从6月9日之后出现下行。

（2）5年FR007和5年国债收益率走势回顾

5年期IRS和国债收益率主要受经济、通胀、监管以及货币政策的影响。2011年之前，5年期FR007常常较5年期国债收益率走势滞后，主要是因为当时5年期FR007成交量太低。2011年后，随着5年期FR007成交量上升，其相对现券的领先效果逐渐显现，5年期FR007曾4次明显领先5年国债现券拐点，包括：2011年7月底领先现券下行、2014年7月下旬领先现券下行、2016年2月-3月领先现券上行、2016年9月-10月领先现券上行。

2011年7月底-8月，5年IRS领先5年国债现券出现下行拐点。2011年6月至7月，半年度资金波动，外汇占款减少等因素使得资金面收紧；此外，7月公布的6月CPI增速突破6%，通胀再次引起市场担忧，5年期IRS和国债收益率进入了一轮快速上行通道。7月28日至8月4日，5年期IRS快速下行26bp，期间5年期国债收益率上行14bp。8月26日，央行突发通知要求商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围，市场预计银行资金冻结会冲击资金面，IRS和国债收益率纷纷上行，但5年期IRS并未超越前期高点，而5年期国债收益率则再创新高，说明IRS相对现券市场更偏乐观。7月28日至8月30日，5年期IRS总体下行17bp，5年期国债收益率上行22bp。9月后，随着8月CPI数据回落，保证金存款上缴法定准备金的影响不及预期，债券收益率逐渐回归下行通道。

2014年7月下旬-9月，5年IRS领先5年国债现券下行。2014年7月21日至9月上旬，债券市场的关注焦点集中在经济数据，8月13日发布的7月金融数据令市场大跌眼镜，但7月的经济数据则比较稳定。期间，国债收益率进入窄幅震荡的观望期，而IRS却率先作出了选择，7月21日至9月16日期间5年IRS大幅下行66bp，5年国债收益率小幅下行6bp。9月15日，统计局发布8月的经济数据，工业增加值从前期9%大幅下行至6.8%，经济短期平稳的预期被证伪，国债收益率随之开启了新一轮下行。

2016年2月-3月，5年IRS领先5年国债现券上行。2016年1月下旬，由于外汇占款流出、准备金上缴、财政存款上缴的资金流出远超央行同期的资金投放，资金面突然紧张，期间IRS和现券收益率纷纷上行。2月1日至3月31日，IRS和现券走势再度分化，期间5年期IRS收益率上行2bp，5年期国债收益率下行28bp，IRS较国债收益率偏谨慎。2月以后资金面悄然变化，央行的宽松态度较前期持续收紧。2月17日央行发布四季度货币政策执行报告，提出将进一步疏通货币政策向实体经济的传导渠道，3月央行OMO净回笼货币10850亿（含国库现金招标），资金面维持紧平衡。此外，3月下旬开始的营改增、查票据，查委外等一系列监管升级，也显示出管理层将钱从银行间逼到实体的意图，4月以后债市大幅调整。

2016年9月-10月，5年IRS领先5年国债现券上行。2016年8月24日，央行重启14天逆回购，9月13日重启28天逆回购。9月14日至10月25日，IRS和现券收益率再度分化，5年期IRS上行10bp，5年国债收益率下行16bp。四季度后，随着加权平均资金利率持续走高，债市监管日趋严格，收益率大幅调整。10月后隔夜资金成交占比持续下降，显示央行通过“缩短放长”促使银行间降杠杆。10月25日，传言部分银行接到央行通知《将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》；11月23日，银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引》（修订征求意见稿）；12月7日，央行连续3天公开市场净回笼，资金面进一步收紧；12月19日，央行宣布明年一季度表外理财将纳入MPA考核。资金和监管纷纷收紧，国债收益率从10月底开始大幅上行。

三．IRS和现券收益率的格兰杰因果检验

我们对1年、3年、5年的FR007和同期限的国债收益率进行了格兰杰检验，数据采用周度平均值，实证结果显示：

1）1年期FR007较1年期国债收益率有显著的领先效果，领先时间约为2周。从实证结果来看，1年期FR007不是1年期国债收益率的格兰杰原因的概率小于0.01，反之不成立，说明1年期FR007较1年期国债收益率有领先效果；二者的最优滞后阶数为2，说明1年期FR007较1年期国债收益率大约领先2周。

2）3年期FR007较3年期国债收益率、5年FR007较5年期国债收益率也有显著的领先效果，领先时间约为4周。从实证结果来看，3年期FR007和5年期FR007均较同期限现券收益率有领先效果，且最优滞后阶数均为4，说明中长端IRS较同期限的国债收益率大约领先1个月。

3）短端IRS的领先效果较中长端更显著。从格兰杰因果检验的结果来看，期限越长，p值越大，显著性越差。我们认为这主要是因为，短端利率主要受资金面和货币政策影响，而长端利率还受到经济基本面以及通胀等基本面因素的影响。IRS市场的参与者主要是国开行、大型商业银行以及外资行，他们对货币政策的变化更加敏感，因此优势和领先性更多体现在短端。

四．如何理解IRS的领先效应？

对比来看，同样作为利率衍生品的国债期货则不具备领先性，走势和现券市场基本同步。我们对10年期、5年期的主力连续合约的结算价和对应期限的国债收益率进行了格兰杰因果检验，发现国债期货对现货走势没有领先效应。目前商业银行和保险公司仍未入市，未来若国债期货市场的牌照对商业银行放开，也可能会对现券体现出一些领先性。

从参与主体来看，目前商业银行和保险公司仍未入市，未来若国债期货市场对商业银行放开准入，也可能会对现券体现出一些领先性。目前可以参与国债期货交易的机构投资者包括符合条件的部分证券、期货、基金、私募等。公募基金虽然获得了国债期货的市场准入，但在交易目的、持仓比例、等多个方面受到了严格的风险管理限制。根据《公开募集证券投资基金投资参与国债期货交易指引》，股票基金、混合基金、债券基金可以参与国债期货交易，公募基金参与国债期货交易必须以套期保值为目的，不仅严格限制投机，对投资比例也有限制。基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货合约价值不得超过基金资产净值的15%，持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%。

我们认为，IRS领先现券的一个可能原因是投资者结构的不同，商业银行的行为对债券走势的判断具有一定参考性。利率互换（IRS）的参与主体和现券市场存在一定的差异，国开行、大型商业银行、外资行是IRS市场的成交主力。目前商业银行尚未获得国债期货的准入牌照，其套保、套利的需求部分可以通过IRS交易实现。也正是投资者结构的不同，使得IRS和现券市场对流动性、汇率、货币政策、监管政策的判断可能出现分歧。国开行、大型商业银行、外资行对国内外资金面、货币政策的变化有时更加敏感和前瞻。

利率互换（IRS）以场外形式存在，从IRS的市场准入来看，金融机构开展利率互换需要签署主协议并将相关内部操作规程和风险管理制度进行备案。根据《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，市场参与者开展利率互换交易应签署由中国人民银行授权交易商协会制定并发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》。金融机构在开展利率互换交易前，还应将其利率互换交易的内部操作规程和风险管理制度送中国银行间市场交易商协会和交易中心备案。根据银行间市场交易商协会披露的信息，截至2017年9月5日，共有184家机构成为人民币利率互换备案机构，其中政策性银行2家，商业银行56家（包括五大行），农信社7家，外资银行47家，证券公司54家，保险公司4家，公募基金5家，资管公司6家，其他类型3家。

近期，IRS和现券走势再度背离，可能是债市风渐近的又一个信号。9月以来，1年期FR007下行5bp，5年期FR007下行了7bp；1年期国债收益率上行了7bp，5年期国债收益率上行了0.3bp。

从我们近期交流的情况来看，市场总体乐观情绪升温，投资策略上也更为积极，银行、保险等配置机构逐步加仓，公募基金、专户等机构逐步拉长久期。

从比价优势来看，债券的配置价值已经逐步显现。商业银行作为传统配置债券的大户，今年在总体资产负债表扩张增速大幅下滑的背景下，更需要考虑比价优势。我们综合考虑了风险资本占用和税收（增值税和所得税），比较不同固定收益类资产之间的优势。其中，最终实际收益率=[名义收益率*（1-增值税及附加）-占用资金成本）]*（1-所得税）。

通过对不同品种的实际收益率的测算，我们发现：1）如果仅扣除风险资本占用和增值税的影响（部分银行的考核是税前考核，部分是税后考核），性价比最高的是商业银行债和政策性金融债。2）如果再考虑所得税的影响，国债和地方政府债的由于免税优势明显，成为性价比最高的品种，其次才是商业银行债和政策性金融债，信用债依然是性价比最低的品种。

根据历史情况来看，一旦利率债实际收益率明显高于贷款实际收益率（如果是税前考核，参考国开债，如果是税后考核，参考国债），债券的配置价值就凸显，之后大概率收益率下行。通过测算，目前银行持有利率债的实际收益，已经优于一般贷款等，债券的配置价值已开始显现。目前阶段，10年国债与经风险资本和税收调整后的一般贷款加权平均利率的利差已达到近60BP，已超过2013年两者的最大利差，国开债情况也类似。从配置角度而言，利率债的配置价值已十分明显。

从实际的情况来看，银行与非银对利率债的配置均已逐步加仓。