A股短期内仍将需谨慎，等待政策出现拐点 "

近期A 股大跌，主因流动性风险提升

5 月中下旬以来，A 股整体处于下行通道。2018.5.22 至今上证综指快跌破2800 点位，创2016 年6 月28 日以来新低；创业板、中证500 跌幅区间超15%，分别下跌16.93%、15.32%。

全部行业均录得负的绝对收益，其中通信、军工、电力设备、计算机领跌。具

体看，食品饮料、餐饮旅游、家电等三个消费行业跌幅较小；通信、军工、电力设备、计算机等板块领跌，跌幅分别达到20.34%、20.31%、20.17%和18.95%。

近期A 股连续下挫主因流动性风险提升。

我们认为当前主要有五重流动性风险值得关注：第一重，美元阶段性；第二重，金融去杠杆带来的宏观流动性下降风险；第三重，债务违约、融资能力下降等信用风险提升带来市场流动性风险；第四重，独角兽上市、CDR发行引致的“市场抽血效应”；第五重，股权质押、信托计划产品等平仓风险。

第一重：美元阶段性走强、人民币贬值，引致流动性紧张预期

美联储加息叠加中美贸易冲突升级等影响下，美元阶段性走强、人民币贬值。

美元阶段性走强、人民币贬值预期，或可能引发做全球资产配置的投资者更偏

好美元资产、导致资本外流，并或将引致市场对国内流动性的紧张预期。

第二重：金融去杠杆带来的宏观流动性下降风险

伴随金融监管和去杠杆逐步落地，宏观流动性的下行压力逐渐显现，5 月信贷数据不及市场预期就是重要例证。5 月M2 增速为8.3%，与上月持平，这与企业表外融资受监管和去杠杆影响放缓和企业信用风险提升影响而放缓有关；M1 增速为6%，较上月环比下降1.2 个百分点，M1-M2 增速剪刀差进一步收窄，我们认为这在一定程度上反映企业经济活跃度有所弱化。5 月社会融资规模增加7608 亿元，不到上月的二分之一，社融存量规模增速已连续十个月下行，下降至10.3%，社融新增规模下降、增速下行主因受资管新规逐步落地、表外监管、信用违约事件频发等影响，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资下降。

央行或将继续通过定向降准、MLF 工具等方式释放流动性，这在一定程度上

有助于对冲宏观流动性下行风险，有助于缓解资本市场流动性压力。自2018 年以来（截至2018.6.19），央行共投放MFL（1 年期）规模2.4 万亿元。

第三重：债务违约、融资能力下降，信用风险提升

当前债务违约事件频发、融资能力下降，企业信用风险提升。在金融去杠杆、打破刚性兑付、金融监管加强、信用边际收紧背景下，企业信用违约事件频发导致信用利差扩大、融资能力下降，形成“融资困难——债务违约”恶性循环。凯迪生态、ST 中安、神雾环保等A 股上市公司出现债务违约现象；也有上市公司出现发债不成功、融资能力下降的情况，

市场对信用风险的担忧将传导至金融机构，信用创造放慢引致市场流动性趋紧，同时信用风险提升亦将导致市场风险偏好下降，进而会对A 股形成冲击。不过，当前信用违约等仍处于可控的范围之内，打破刚性兑付是金融去杠杆的必要手段之一，未来成长性较低、盈利较差的公司债务违约或将成为新常态，而盈利好、成长性高的公司或将受益，对应地A 股格局或将得到重塑

第四重：独角兽上市、CDR 发行带来的市场抽血效应

独角兽上市、CDR 发行或将对A 股流动性形成短期冲击，但冲击力度并不会过大：.独角兽上市、CDR 发行对A 股形成一定的流动性冲击：

1）从未来存在CDR 发行可能的资金需求看，已在境外上市的腾讯、京东、阿里巴巴、网易、百度若发行CDR，以市值的1%-5%发行比例测算，预计资金需求780-3901 亿元；

2）准备上市的独角兽若发行CDR，以其最新估值的5%测算，预计资金需求为863 亿元。因此，从短期看，独角兽上市、CDR 发行对A 股流动性或形成一定程度流动性冲击。

第五重：股票质押、信托计划等平仓风险

股票质押、信托计划产品平仓风险提升亦将带来一定的流动性风险。股票质押主要是用以满足上市公司对资金的流动性需求，但同时如果上市公司股票质押达到警戒线尤其是平仓线，那么上市公司就面临一定的风险；如果较多的上市公司出现平仓风险，则有可能给A 股带来流动性风险。

A 股股票质押规模达5.44 万亿元，占全部A 股总市值的9.66%

大部分A 股发生股票质押行为，且股票质押市值规模较大。截至2018.6.22，进行股票质押的上市公司家数占全部A 股的比例达到99.29%；按最新收盘价计算（6.19 日），股票质押市值规模达5.44 万亿元，占全部A股总市值的9.66%；平均股票质押比例为15.96%。

分板块看，主板平均股票质押比例为12.92%，股票质押家数占全部A 股股票质押家数的53.41%；创业板平均股票质押比例高于主板，为19.32%，股票质押家数占全部A 股股票质押家数的20.59%；中小板平均股票质押比例为19.54%，股票质押家数占全部A 股股票质押家数的25.99%。

纺织服装、传媒等行业平均股票质押比例和股票质押市值比重居前

短期内仍将需保持谨慎，静待政策转机

五重流动性风险是引发A 股连续下挫的主要动因，短期内仍需对市场保持谨慎，如果没有强经济金融政策对冲，市场反弹高度有限。全球流动性边际收紧的大背景值得密切关注；股权质押、信用违约等流动性风险仍未充分释放，小票领跌并通过流动性传导到大票，同时董监高对小盘股的增持力度边际减弱，短期我们认为大盘指数的表现仍相对占优，银行和消费是二季度市场抱团的主角。

我们认为来A股企稳信号或有待于央行降准释放流动性以及扩内需政策落地。

股票市场在6 月份的深蹲调整后，可以关注PB-ROE 角度“性价比”较高的钢

铁、煤炭，中长期结构性机会围绕着制造业复苏+企业资本开支扩张主线。

我们强调企业正在经历一轮强内生性、突破紧信用周期限制的资本开支扩张周期，建议积极布局资本开支扩张的行业及其上游周期行业，建议关注制造业投资对应的设备用钢，产能利用率和固定资产周转率双高的石油石化上游的油服行业、以及设备更新需求对应的机械。

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