三诺生物：当前股价具有一定安全边际作者：田闯来源：股市动态分析上期笔者

作者：田闯

来源：股市动态分析

上期笔者主要从商业模式及行业分析的角度去剖析了三诺生物（300298）。本期，笔者将继续从财务分析以及竞争优势及风险等领域继续去分析这家公司，并根据笔者自己的判断做出估值。

财务分析

三诺生物营收最近五年均保持在20-30%之间的营收增长，从2013年的4.49亿元，上升到2017年的10.33亿，增长非常稳健。而三诺生物的净利润在2014年之前的增速与营收相当，在这三年三诺生物毛利率及净利率都保持在稳定的水平，毛利率超过67%，净利率超过36%，显示内生的盈利能力较强。净利润在2015年及2016年出现了下滑，在这两年，该公司毛利率并没有出现大幅的波动，主要原因是销售费用及来自联营企业的亏损。2015年并购的Trividia及2016年并购的PTS在并购后经历了短暂的亏损，而两个公司近两年都在大幅扭亏，PTS在2017年实现了1500万的净利润，并于今年纳入上市公司体系中，成为子公司。

在三费方面，2015年三诺生物销售费用率急剧上升了十个百分点，主要在于当年销售人员大增50%，从453上升到716，并且大幅开拓医院端市场并加大零售端免费仪器的发放，毛利率也有所下滑大约3个百分点。销售费用率从2016年开始缓慢下降，每年减少约3个百分点。

资产负债率方面，三诺生物资产负债率极其低，在今年以前，没有带息的短期借款及长期借款，今年增加了1500万的短期借款。权益乘数在2018年一季度末为1.15（运用杠杆比例很小）。账上现金充足，2018年一季度末，总资产28亿元，其中货币资金有9.3亿元，占比非常高。

2017年三诺生物ROE为19.36%，远高于10%的水平，从ROE的拆分来看，公司运用杠杆非常小，资产周转率小于1，主要的驱动力是销售净利率。三诺生物ROE的变化与销售净利率变化趋同，这证明，对于该公司而言，ROE当中最应该关注的是销售净利率。

综合以上的分析来看，三诺生物的资产结构较为健康，几乎没有负债，而内生的盈利能力也较强。

估值分析

三诺生物在2017年年报中提及今年的经营目标是本部营收达到12亿元，2月份并购的PTS营收达到3.8亿，考虑到行业的处于成长期，以及PTS的盈利在改善，测算下来2018年规模净利润能达到3.7亿左右，目前行业的平均估值是41倍，对应现在股价应为34元，有接近40%的增长空间。当然，基于行业的平均估值去计算的话会出现一个问题，就是有可能行业整体目前处于较高的估值水平。所以，笔者会基于公司历史的最低估值水平来计算一个目标价，三诺生物上市以来PE的最低值为31.92，基于此计算出的目标价为25.3。鉴于公司当前23元不到的股价，可以合理认为当前股价比较有安全边际。

（编辑：小股）

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