美联储重磅论文：美国利率上升对全球经济的影响（下）汇率渠道、贸易渠道、金融渠道

央博士说

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汇率渠道、贸易渠道、金融渠道，哪个是决定因素？

美联储近期公布的工作论文研究了美国利率上升对全球五十个主要发达经济体和新兴经济体的经济活动的溢出效应，结果表明，各国经济对美国利率上升表现出了异质性：如果美国货币政策收紧，外国GDP将和美国GDP同等下降，但新兴经济体将比发达经济体下降更多。发达经济体中，与美国的贸易开放程度和汇率制度是经济活动收缩的主要原因；发展中经济体对美国利率上升的反应并不取决于汇率制度或贸易开放程度，而更多取决于脆弱程度。

在昨天的推文《美联储工作论文：美国利率上升对全球经济的影响（上）》（点此链接查看↑

）中，我们跟随美联储的工作论文研究了美国利率上升对全球五十个主要发达经济体和新兴经济体的经济活动的溢出效应，结果表明，各国经济对美国利率上升表现出了异质性：如果美国货币政策收紧，外国GDP将和美国GDP同等下降，但新兴经济体将比发达经济体下降更多。

在本篇中，我们将探索汇率渠道、贸易渠道、金融渠道对美国货币政策溢出的影响，结果表明，发达经济体中，与美国的贸易开放程度和汇率制度是经济活动收缩的主要原因；发展中经济体对美国利率上升的反应并不取决于汇率制度或贸易开放程度，而更多取决于脆弱程度：

从三个渠道看美国利率上升的影响

图5显示了几个发达经济体（AFE）和新兴经济体（EME）在汇率、贸易和金融渠道的敞口变化。

结果表明，就汇率渠道而言，发达经济体在面临不利的美国货币政策冲击时，实施盯住汇率制度（图6左上的红线，汇率制度指标较高）的国家经济增速下降是实施灵活汇率制度（图6左上的蓝线，汇率制度指标中位数）的国家（主要发生在样本区间的早期）的两倍多；形成对比的是，在汇率渠道，新兴经济体无论是否盯住美元，GDP的反应变化都类似（图6左下），美国利率上升对新兴经济体国家GDP的冲击延迟到三年。

就贸易渠道而言（图6中间），发达经济体与美国的贸易开放程度是决定美国货币政策冲击的重要决定因素，例如，贸易开放程度较高的加拿大，其经济受到美国利率上升的负面影响大于贸易开放程度中等的英国；相反，新兴经济体与美国的贸易开放程度并不是美国货币政策冲击对该国经济影响的决定因素。

就金融渠道而言（图6右边），发达经济体和新兴经济体的脆弱性指数越高，美国利率上升的溢出效应越大，尤其是对新兴经济体来说，高水平的脆弱性指数意味着GDP的反应是中等水平的两倍。

从表面来看，传统的关于外国溢出的蒙代尔-弗莱明-多恩布希（Mundell-Fleming-Dornbusch）观点在发达经济体是一致的，但是这一观点在新兴经济体并不一致：汇率和贸易渠道的影响很小，而金融渠道似乎成为了更为重要的渠道。

金融渠道的影响力分解

图7显示了脆弱性指标的四个分项对外国经济体GDP的独立影响。可以发现，美国利率上升之后，发达经济体的脆弱性指标几乎没有解释力，除了更高的经常帐赤字和更高的通胀与略微更高的GDP降幅相联系，形成对比的是，新兴经济体的脆弱性指标的四个分项，尤其是通胀，对美国货币政策冲击有着较高的解释力。

图8和9进一步探索了美国利率上升对外国经济体的汇率（实际汇率指数）和利率（短期利率）的溢出效应。

发达经济体的汇率与利率的反应符合理论：盯住美元的国家汇率升值，维持灵活汇率制度的国家汇率贬值；盯住美元的国家的利率跟随美国上升。

对于新兴经济体，无论汇率制度如何，新兴经济体的实际汇率升值、政策利率上升，并且政策利率上升持续更久。事实上，美联储的研究人员认为，新兴经济体的国内利率持续上升是导致本国实际汇率上升的原因。

如果利率上升是由于经济状况改善...

如果美国利率上升不是来自于货币政策冲击（即前文所讨论的情况），而是来自于需求冲击，这会产生怎样的溢出效应？

在识别了需求冲击之后，美联储的研究人员发现，需求冲击带来的美国利率上升对外国经济的影响总体是正面的，但是在新兴经济体，需求冲击带来的正面影响很快被美国利率上升的负面溢出所抵消，导致GDP增速在一年后低于基线水平。

稳健性检验

如果将时间区间分为1985年之前和1985 之后，可以发现，在1985年之后，美国货币政策冲击的溢出效应不确定性加大（置信区间扩大），共同点是外国GDP在两至三年内明显低于基线，且新兴经济体下降程度高于发达经济体，这与全样本区间的结论一致。

此外，如果考虑各个渠道在不同区间的中位数敞口（图11褐色线），可以发现，在1985年之后，发达经济体和新兴经济体受美国货币政策冲击的影响变的更小，这主要是由于大多发达经济体转向了更灵活的汇率制度，以及新兴经济体的脆弱程度下降。

总结

传统的蒙代尔-弗莱明-多恩布希观点与发达经济体对外国溢出的反应是一致的，然而，情况在新兴经济体有所不同，贸易和汇率敞口并不重要，相反地，金融渠道对于新兴经济体对外国溢出的反应非常重要。

美国利率上升对外国经济体的溢出体现了两点：不利之处在于，外国经济体，尤其是较脆弱的新兴经济体，对于美国货币政策冲击的反应甚至大于美国经济本身对美国利率上升的反应；有益之处在于，这说明了，金融体系相对不脆弱的国家，抵御外国冲击的能力更强。

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