《REITs：房地产投资信托基金》译者序 REITs在美国的金融体系里

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REITs与房地产金融实务培训第七期

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资产证券化从2013年以来，已经成为中国金融市场的热点。国内在2005年前后就已经有过一些资产证券化的实践，当时也曾形成过热点。后来由于国内外金融形势的变化，热度逐渐褪去，一度归于沉寂。也正因为此，目前国内关于资产证券化的书籍与资料相对匮乏。机械工业出版社引进的这套“结构化金融译丛”正迎合了当前的市场需求，相信可以有助于国内资产证券化相关从业人员。

此次与机械工业出版社合作此套译丛，完全是无心插柳之举。2013年5月份时，我写作的《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》刚刚成书，当时与机械工业出版社沟通出版合作事宜。出版新书的合作因为各种原因没有成功，但是却意外达成了翻译此套丛书的合作。此套从书内容涉及资产证券化（Asset Securitization）、抵押支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）、债务担保证券（CDO）、信用违约互换（CDS）、杠杆金融（Leveraged Finance）、证券金融（Security Finance）、结构化金融产品（Structured Products）、风险管理（Risk Management）、REITs等，几乎涵盖了美国金融市场结构化金融及资产证券化的所有领域。

资产证券化作为发始于美国的金融产品创新，对美国的金融体系乃至全球的金融体系都产生了深远的影响。每个人对于资产证券化的理解，也是“横看成岭侧成峰、远近高低各不同”。总而言之，则可以归结为两类。一类是美国的、正宗的资产证券化。一类是中国特色的资产证券化。此套丛书是机械工业出版社从美国的大量相关书籍中精挑细选而来，部部都是经典之作，可谓美国资产证券化的“真经”。希望译者有限的水平，不至于译歪念歪。

《REITs：房地产证券化》一书，属于美国专业类畅销书，全书前后四次出版，此版为最新版本。由于该书前言部分对书中所述内容作了提纲式介绍，因此笔者将主要结合中国的实践，谈谈自己的粗浅认识，希望能够有助于读者的理解。以下纯属抛砖引玉。

REITs，英文全称是Real Estate Investment Trusts，直译过来就是房地产投资信托。然而，REITs在实际中可不仅仅是一个投资房地产的信托这么简单。根据本书的内容，

REITs是一种特殊的公司或信托，其满足以下几个条件

：将至少90%的年度应税收入（资本利得除外）作为股息分配给份额持有人；必须将资产的75%投资于不动产、房地产抵押贷款、其他REITs的份额、现金或是政府证券；REITs必须从租金、抵押贷款利息、不动产出售实现的利得中获得总收入的75%；等等。这些要求的目的是将这种特殊目的的运营公司的经营局限在房地产相关的领域，以防止税收套利。

美国的REITs，分为两种类型。

一种是权益型REITs

，即REITs自己持有房地产，依靠房地产的租金等收入为主要收入来源。

一种是抵押型REITs

，即REITs将资金以抵押贷款（mortgage）的形式借贷给房地产开发商或是购买抵押贷款或抵押支持证券，以赚取利息为主要收入来源。在美国REITs发展的早期如上世纪60年代，主要是以抵押型的为主。随着时间的演化，逐渐转变为以权益型REITs为主。

到2008年，根据NAREIT的统计数据，可以发现抵押型REITs几乎已经式微，权益型REITs占据绝对主导地位。这其中，既有CMBS（商业房产抵押支持证券）发展挤压了抵押型REITs的生存空间的原因，也有在60年代到70年代由于美国利率波动变大且处在历史高位导致大量抵押型REITs出现亏损给投资者带来了很大的心灵创伤的原因。

换言之，美国的REITs则是一家持有、运营、开发、管理房地产业务的房地产企业，其法律实体，既可以是公司，也可以是信托。REITs与普通的房地产企业不同的是，REITs需要满足一定的法定条件，同时享有在实体层面无需纳税的权利。在美国，由于房地产市场的竞争较为充分，很多REITs逐渐聚焦在某一个特定领域，并在该领域形成了自己的核心竞争力。比如，有聚焦于写字楼的REITs、有聚焦于大型购物广场的REITs、有聚焦于养老医疗地产的REITs、有聚焦于旅馆的REITs、有聚焦于工业物业的REITs，甚至还有更细分聚焦的影院类REITs和实验室类REITs，等等。

我国的信托业近几年异军突起，资产规模近10万亿元。据信托业协会的2013年三季度报，其中，投向房地产业的为8942亿元。对比中国的投向房地业的信托与美国的REITs。可以有一些很意思的结论。

中国的信托没有一个可以流通的二级市场，除了充当资产证券化的特殊目的信托之外，也不存在公开发行和公开交易的信托产品。

中国的房地产信托，主要是以债权形式为主，资金主要用于房地产开发，期限多在2年左右，与房地产开发周期匹配，其还款也主要依靠房地产项目本身销售所产生的现金流。换言之，中国的房地产信托以发放信托贷款为主，而且都是针对具体项目，具有很强的项目融资特点，信托仅仅是充当了结构化融资的特殊目的载体的角色，而信托公司实际上干的是投资银行或者商业银行的活。

因此，虽然REITs中也有“信托（trust）”一词，其和中国的房地产信托是完全不同的两件事物。

美国REITs通过资本市场创新，将本来无法流动的不动产转为能够被广大公众投资交易的流动资产，从而在为房地产行业提供低成本的融资工具的同时，为公众提供了稳定的投资回报。从美国的情况来看，持有REITs的当期股息回报约为4%，加上约4%的股息增长率，REITs大约能够为投资者带来8%左右的总回报。而且REITs相比标普500指数、债券指数有更小的波动性，与这些其他资产类别的相关系数也相对较低，因此是一个能够增强投资组合风险收益特性的不错选择。

中国的房地产信托的发展，得益于近年来全球流动性的宽裕及银行对房地产行业的信贷受限这两种因素。中国的房地产信托产品，具有较高的投资门槛，面向高净值客户发行，收益基本在10%左右，加上信托公司及相关渠道的费用。房地产融资的成本要在12%左右甚至更高。中国的房地产信托的发展过于依赖于政策所形成的特定的经济金融形势的现状，为房地产信托的长期发展内置了不稳定的因素。或许，美国市场已经发展了50余年的REITs，可以成为房地产信托未来发展转型的方向。

从基础资产的角度来看，房地产行业本身是一个高度周期性的行业。然而，中国的房地产市场却连续高速上涨长达10年之久，横跨数个经济周期。房地产价格出现刚性特征，这应当不是一个正常现像。在房地产价格刚性上涨的大背景下，房地产开发企业的专业聚焦无从建立或是根本无需建立，采取粗放的野蛮式生长反而成为最佳策略。据此，笔者视中国的房地产企业为宏观对冲基金。房地产企业利用土地和外部融资，构造了对未来经济形势和货币形势的杠杆化看多头寸。土地运作和房地产开发都只是这些基金的建仓手段而已。

根据本书提到的房地产的周期性来源，房地产的周期性主要来自于两方面，一是房地产空间市场本身的供需关系所形成的周期性，这种周期性由于房地产较长的建设周期而得到强化；一是信贷市场所形成的周期性，更多来源于更宏观的外部环境。当前中国的很多商业地产回收期长达数十年之久，而当期租金回报率不到3%。这种收益率低于同期限国债的收益率的“佯谬”现像，无法用本书的理论来解释，只有放在金融市场不完善的大背景和有效市场假设（EMH）不成立的前提下才能解释。这种现像，是否暗含了金融市场对于未来的租金价格将会大幅上涨的预期？在10年期国债收益率达到历史高位的2013年末，这种预期能否实现？作者针对中国金融市场过于依靠房地产作为融资的担保品的现实情况，提出房地产具有的“自融资”特性，使其在某种程度异化成为一种货币（作者称之为M4，而在本套从书的另一本《证券金融》的序言中，作者称证券为M3），而现金货币无疑是可以零收益的。某种资产的货币属性，则可以以其自身收益率的高低或用于抵押融资的利率的高低来衡量。

在中国的金融体系市场化及全球的流动性收紧的大背景下，房地产市场可能会出现颠覆性的变化。先不去说房地产空间市场的供需形势以及未来的价格的方向性，房地产资产的现金流与负债的现金流，两者期限的不同，本身就蕴含了巨大的久期错配风险，这一点无庸置疑。在信贷市场收紧的情况下，很多以短期资金来融通长期资产的房地产，将会连接到外部周期性的振源，被逼共振去杠杆化。房地产的“去货币化”出现。而正如本书所提到的，各类金融机构的实践研究表明，这种形势正是REITs发展的绝好时机。能够实现长期融资的REITs，无论其是采取抵押贷款的形式，还是以权益持有的形式，能够有效化解房地产行业的流动性危机。根据笔者的拙见，这种流动性危机的化解，从宏观的角度来理解，可以视作是房地产去货币化的过程中，REITs这种证券形式的货币对其进行了部分对冲，从而在宏观上部分化解房地产去货币化带来的整个货币体系的急剧塌缩。而担忧房地产去货币化造成的整个货币体系的急剧塌缩的后果，是不是正是房地产价格刚性无法消除的背后原因？因化为果，果则成因，玄之又玄。笔者将会在自己的新作中将这些思考与读者分享，此处不作赘述。

REITs在美国的金融体系里，通常不包括在证券化产品或结构化产品的范围里面。笔者则根据中国的现实情况，将其纳入此套译丛，已有寓意在其中矣。

本书由宁夏银行的田金华翻译第九章节到最后部分，由屈子晖翻译第四章到第八章，由宋光辉翻译第一章到第三章。宋光辉对所有译稿由进行审稿并确定书中专业词汇之译法，并对书中所有错误负全部责任。时间仓促，错误难免，请读者批评指正。

宋光辉2014年1月30日写于上海

作者在序言中提到的观点在其《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》书中有更全面的阐述。