深度 | 估值预期缩水小米如何讲圆“5%净利润”故事？自从小米提交招股书以来

文：王倩钱丽娜

ID：BMR2004

自从小米提交招股书以来，预期估值在不断缩水。截至记者发稿时，市场给出的最新估值，已经从最初的1000亿美元下降到700亿美元。

“又一大批人喜提北京二环一套房”，这是外界对小米上市的评论，甚至有人“警告”购房者，避开小米股票解冻时期购房，因为小米股票解冻会释放一大波购房需求。显然，外界将小米的上市视作一场“造富运动”。

但自从小米提交招股书以来，预期估值也在不断缩水。截至记者发稿时，有美国权威媒体给出的最新预期估值，已经从最初的1000亿美元下降到700亿～800亿美元。

之所以下调预期估值，在一位证券分析师看来，是受小米公司的定位影响。从财报的数字来看，小米毛利率偏低，市盈率偏低，且大部分收入来自硬件收入。小米智能手机在2017年整个营收中占比70.3%，而互联网服务收入占比为8.6%。

在这样的收入占比下，雷军却强调小米为“创新驱动的互联网公司”。小米在向港交所提交招股书前夕，雷军做出承诺：小米硬件综合净利润永远不超过5%，如有超出的部分，将超出部分全部返还给用户。在这样的背景下，小米互联网公司的逻辑能讲通么？

《商学院》记者就小米如何讲通互联网公司的逻辑，5%硬件综合利润的计算方式，以及5%的硬件综合利润如何去支撑小米的估值等问题采访小米，其相关负责人回应称“现在处于静默期，没办法接受任何采访。”

PART 1

硬件综合净利润5%是高还是低？

这是雷军向资本喊话的一种手段，不同于苹果的高利润，小米采用性价比的模式更容易获得规模用户；其次它向用户传递一种信息，小米产品质优价廉。

所谓企业净利润率，就是用企业营收减去成本、费用和企业所得税等后，得到的一个最终财务数据。企业净利润意味着剔除与硬件产品相关的成本和费用，而“综合”二字则显现了成本和费用不仅仅指硬件产品本身的物料和生产成本，还包括研发、营销、管理等在内。

而小米所说的“硬件综合净利润率”，实际上是指按小米内部的各个硬件业务，单独核算出来的该业务或产品的净利润率，需要正常分摊折旧、研发成本和营销、管理等各项费用。小米在内部的各个硬件业务，不仅仅包含小米手机业务，还包括小米生态链上的一系列硬件产品。

就在雷军提出5%的硬件综合净利润之后，荣耀总裁赵明发文称：“其实你可以调查一下，中国做硬件的公司有几个综合硬件净利润率能达到5%的，凤毛麟角，就我们而言，如果综合硬件净利润率达到这个水平，我们也很开心。”

中欧国际工商学院营销学教授王高在此前接受《商学院》记者采访时表示，因为小米在创业之初，采用互联网营销的模式，较低的推广和销售成本，使得小米可以采用成本价卖手机。利用低价销售手机的模式，为小米迅速获取一大批用户。这也就是小米粉丝经济的来源。

王高认为，小米通过低廉的价格，快速地将规模做大，这样也创造了一个小奇迹。规模做大之后，即使售价不变，利润空间也会被拉出来。“所以小米是有一个相对薄、但是看得见的利润。没有一家企业可以不要利润的，如果一旦它不要利润，就说明它另有所图。”

通过手机获取的大量用户，再向用户推广其生态产品，通过生态链上智能硬件的不断推陈出新，来吸引用户，让用户永远留在小米的系统中，这就是小米的商业模式。

“从智能手机积累起来的客户也会买手环、电饭煲、平衡车等产品，从而让生态链产品节省了获客的成本。如果项目没有营销推广等费用的话，那么毛利可能就是净利。”王高说，“如果这个模式是可持续的，对小米来讲是一个非常美好的模式。”

在小米的生态圈中，把硬件或者手机作为它重要的流量入口，也就不期望硬件产品能够有多少利润。以华米科技为例，它是小米可穿戴产品设计和制造的唯一合作伙伴，小米公司是华米最重要的客户和分销渠道，小米目前持有华米科技所有流通股的19.3%。在其招股书中显示，2015年、2016年全年以及截至2017年9月30日的时间里，小米可穿戴产品的销售额占据华米科技营收的比例分别为97.1%，92.1%和82.4%。

从营收占比的下降可以看出华米有意摆脱低价低利润的发展模式。2014年7月，华米科技推出的小米手环1代每只仅售79元，到2015年9月出货达1000万个，这一年华米净亏损人民币3,785万元。

硬件产品仅贴成本价格，再通过高效的线上线下渠道，持续为用户提供互联网服务，是小米的商业模式。在智能手机部分，小米通过成本价格销售手机，那么小米的硬件收入就需要生态链硬件产品来补充。

华米科技为了打破格局，2015年9月推出了旗下自主品牌Amazfit，新品手环定价299元。2016年6月，华米推出小米手环2，售价为149元，比第一代提价近一倍，改进了供应链，这才得以扭亏，2016年毛利率达到17.7%，净利润率为1.6%。

根据市场调研机构Strategy Analytics在2017年公布的2016年全球智能手机利润情况来看，在2016年全球智能手机行业的营业利润约为537亿美元，其中苹果的营业利润高达449亿美元，营业利润率达到32.4%；三星营业利润为83亿美元，以三星移动通信部门2016年营收103.62万亿韩元（约960亿美元）计算，其营业利润率约为8%。

目前小米的营业利润远远没有达到苹果和三星的体量。Strategy Analytics数据显示，在2016年里，华为、OPPO和vivo占全球智能手机行业利润的1.6%、1.5%和1.3%，被视为利润微薄；以该数据报告中的华为9.29亿美元营业利润计算，其营业利润率（华为发布的2016年财报数据显示，该公司2016年消费者业务营收为1798亿元）约为3.2%。

由此可见，按照目前国内手机厂商的硬件利润来算，小米所提的5%的硬件利润虽然不高，但是也绝非国产硬件厂商轻易达到的。

在第一手机界研究院院长孙燕飙看来，这是雷军向资本喊话的一种手段，不同于苹果的高利润，小米采用性价比的模式更容易获得规模用户；其次向用户传递一种信息，小米产品质优价廉。

PART 2

小米硬件产品在小米整体利润中占比又是多少？

2016年以来，小米线下开店、线下推广，聘请代言人等等市场营销行为，已经大大提高了小米的成本，原来用成本价卖手机的互联网营销商业模式受到挑战。

招股书显示，小米过去三年（2015、2016和2017）间的营收构成上看，智能手机（硬件）分别占据了其营收的80.4%、71.3%及70.3%，小米硬件毛利率近三年分别为0.2%、4.4%、8.7%。小米手机的最新毛利率为8.8%，生态链的最新毛利率为8.3%，但是2017年的综合利润率为4.7%，小米2017年的互联网服务毛利率为60.2%，手机和生态链的毛利率也都超过8%，远远高于4.7%，那么为什么小米还是计算出了4.7%的综合利润？

一个重要的因素是成本。招股书中给出的数据显示，小米的销售及推广开支由2016年的30亿元增加73.1%至2017年的52亿元；宣传及广告开支由2016年的9.634亿元大幅增加99.5%至2017年的19亿元。二者成本合计支出为71亿元，同比增加79%左右；相比之下，小米2016年营收为人民币684亿元，2017年营收人民币1146亿元，同比增长67.5%。一个不容忽视的问题是，小米的成本增速已经高于小米的营收增速。

这也就意味着，2016年以来，小米线下开店、线下推广，聘请代言人等等市场营销行为，已经大大提高了小米的成本，原来用成本价卖手机的互联网营销商业模式受到挑战。

随着供给方竞争的加剧，小米手机已经不具备更多的优势。“那么剩下的价格，如果单一去拼价格，小米自己也会受到伤害。”王高说。

在王高看来，小米必须保证自己的产品有足够的吸引力，让用户来到自己的店铺中，它一定会找到一些有市场拉动力的产品，进入到它的店铺中来，通过其他产品来提高它的市场拉动力。

这也就意味着，如果单纯的依靠销售硬件，小米无法支撑它的高估值。

同时，招股书显示小米2015年至2017年研发开支分别为15.11亿元、21.04亿元和31.51亿元人民币，占营收比例分别是2.26%、3.07%和2.75%。虽然2017年同比增加了49.8%，这个比例不高。

按照其所定位的互联网公司，对比互联网公司的研发投入，百度每年在研发上投入上百亿，在总收入占比高达15%；对标硬件公司2017年,华为在研发上的投入达897亿元人民币，营收占比14.86%，而苹果2017年研发投入约为740.5亿元人民币，研发投入占营收比为4.7%。

定位于创新驱动，小米未来必须加大研发投入。一直与苹果对标的小米，在研发费用的支出上与苹果相去甚远。研发投入占比相对较小的小米，又如何讲好创新的故事？

PART 3

互联网服务的黏性在哪里？

通过智能产品转化流量变现，关键是形成较强的用户黏性。但是无论是智能音箱还是智能电视，小米并未形成核心壁垒。拥有这些具有壁垒的核心技能，才能主导生态圈向其目标领域发展。

为什么定位互联网公司？

在第一手机界研究院院长孙燕飙看来，小米的招股书中所体现的营业收入、净利润结构等与苹果的财报极其相似。小米将自己的收入归结为“铁人三项”，即硬件、互联网、新零售。

再看看一直被小米视作对标公司的苹果。根据苹果公司2018年财年第二季度财报显示，拉动苹果营收的依旧是iPhone。本财季中，iPhone为苹果带来了380.32亿美元的营业收入，比去年同期的332.49亿美元增长14%。iPad营收为41.13亿美元，较去年同期的38.89亿美元增长6%，MAC产品营收58.48亿美元，与去年同期的58.44亿美元基本持平。苹果的主要收入来源也依靠硬件产品，且严重依赖iPhone的销售。

小米招股书显示，智能手机收入从2016年的488亿元增至2017的806亿元，销量分别依次为5540万台、9140万台，且单台手机价位均在800-900元之间。

苹果主要依赖高端机型为其创收，而小米是依赖低端机型为其创收。苹果也在想尽办法摆脱对硬件产品的依赖。于是在苹果的本季度财报中，服务业务创造了92亿美元的历史纪录，也是苹果公司首次在服务业务上净赚90亿美元，服务收入开始逐步上升。硬件收入从之前70%逐步降低到50%以上。

小米的发展路线，与苹果的这一发展路线大致吻合。小米智能手机在2017年整个营收中占比70.3%，互联网服务占比8.6%，而且智能手机在2015、2016、2017三年来的占比是逐年下降的，分别依次为 80.4%、71.3%、70.3%，而互联网服务收入占比三年来分别依次为4.9%、9.6%、8.6%。

但苹果从未将自己定位为互联网公司，而是一个科技公司。乔布斯曾经在2007年时说过，“苹果在自己眼中就是一家软件公司。”

那么为什么小米要定位为一家互联网公司？

业内人士指出，互联网公司的市盈率预期要远远高于硬件厂商的市盈率预期，定位为互联网公司更有助于小米的市值估算。数据显示，硬件公司的市盈率要远远低于互联网公司的市盈率。海尔、美的和格力市盈率分别为13.71倍、16.15倍和12.45倍。腾讯最新市盈率42.51倍，最高时80倍；百度市盈率25.04倍；阿里市盈率47.03倍，而它们2017年的净利润率分别是30.5%、21.6%和36.5%。

据了解，手机的互联网服务收入包含：软件商店的下载付费、预装APP收入、电商分成、广告收入、按照消费额付费的电商收入、以及游戏分成。

小米为了提高用户的活跃度，开发了小米应用商店、小米浏览器、小米音乐和小米视频，至2018年3月，月活用户数过1000万的应用程序有38个。

从数据显示，2017年的小米手机销量平均价格在881.3元左右，每用户人均APP上的花费为59元，营业收入的8.6%及39.3%的毛利来自互联网服务。对比苹果2017年第四季度的财报，服务收入占比为9.6%，这也是苹果历史上服务收入的相对高位。从小米追求的互联网和生态型公司的角度来看，小米似乎正在追上行业老大。

从目前情况来看，小米是通过优质低价来建立起自己独一无二的竞争力，并且希望将硬件产品的净利润率进一步控制在5%以内。但是低价策略也会导致其用户的消费能力有限。

2017年6月，捷孚凯（GfK中国）与天猫手机平台共同发布的《2017年中国手机市场消费趋势洞察报告》中，天猫手机市场客单价同比增加704元，上涨至2104元，消费者对于手机产品的需求档次提升到全新高度，消费升级趋势明显，线上线下消费升级同步。

小米也试图往高端机市场走，但在高价的同时，消费者需要更好的品质，一样是性价比的道理，这需要更多的研发投入，但是按照小米当前的利润率，很难在研发上有多大的投放。小米MIX2 64GB定价在 3299元，但是用户使用不到一个月内就传出掉漆，产品功能也无亮点。

如果说手机硬件销售是建立生态圈的基础，那么目前小米在低端性价比上的优势能否随着消费升级的趋势而继续保持？低价手机用户是否有在互联网服务上支付的能力和意愿也将成为小米日后发展中的难题。

“生态”的黏性何在？

小米要向资本讲好自己的故事，离不开它的重要组成部分——IOT产品，也就是它的智能硬件产品。小米称之为生态链产品，雷军强势的将小米定位于“创新驱动的互联网”公司，一个重要因素是互联网服务。

在小米的生态链产品中，包括但不限于智能手机、智能手环、智能音箱、智能电视、小米盒子、路由器等产品。小米希望用一款产品作为中心，链接其他产品，这款产品可以是手机，也可以是智能音箱。比如智能音箱，小米目前的产品可以通过手机链接一切，也可以用通过智能音箱，语音控制所有家用电器。

小米联合创始人、小米电视负责人王川在小米AI音箱媒体沟通会上谈到小米利用智能产品进行付费用户转化一事。他表示，目前在小米电视的变现上有三种渠道：一种是会员模式，一种是广告模式，一种是通过电视卖产品。在电视上的变现模式也可能会在音箱上试用。

然而一个不容忽视的问题是，小米的这些硬件产品，都可以作为流量入口。小米智能音箱所拥有的功能，智能电视也拥有。虽然王川说从电视到音箱是一个从近场到远场的功能进化，解放用户的双手。然而让用户为两个具备几乎相同功能的产品埋单，这是需要考验小米讲故事能力的事情。

智能音箱作为小米的一种流量入口，也是小米向用户提供服务的一种工具。比如付费音频的使用。王川认为，中国的用户可能不太为版权付费，但会为体验付费，通过提高音箱音质的品质，来提高付费用户的转化率。

但是小米将所有的智能产品设计为一个单独的入口，智能音箱可以向用户提供服务，智能电视同样也可以向用户提供服务，同样可以转化付费用户，包括但不限于提供付费视频、付费音乐、付费小说等内容。小米希望通过这些硬件寻求广告、游戏、会员服务等变现方式。

达顿商学院企业管理教授Michael Lenox认为，如今的生态圈有两个关键点。一是生态圈中有价值的是大数据，而不仅仅是一个营销通路。

截至2017年9月30日，华米科技研发的小米运动APP及运动健康云平台为4960万名用户提供互联网服务。

积累了大量用户运动、心跳和睡眠质量的数据。华米对外表述公司性质时也自称是在智能穿戴技术领域有着丰富生物特征识别经验和运动数据驱动的公司。如今，华米在寻求小米生态之外的发展，Amazfit健康手环进入垂直医疗保健领域，并进一步寻求在医疗保健、公共交通、智能家居与办公以及移动支付等领域的发展。

Lenox说，“苹果手机早先安装的是谷歌地图，后来自己开发了苹果地图。这是因为苹果意识到这个应用的数据价值，从中可以看到大量的用户行为轨迹。”

另一个关键点是，在生态体系里要建立起一种不能轻易被他人改变的使用习惯。“关键要看生态体系中的核心领导者的产品和服务是否会与其他竞争者的产品形成壁垒。”

谷歌生态体系的核心是自己拥有最好的搜索引擎，亚马逊在美国通过自己低成本的供应链建立起电商领域的领导者地位，苹果推出令消费者感受独特的硬件产品。因为拥有这些具有壁垒的核心技能，才能主导生态圈向其目标领域发展。

通过智能产品转化流量变现，关键是形成较强的用户黏性。但是无论是智能音箱还是智能电视，小米并未形成核心壁垒。在供给端，无论是智能手机、智能音箱还是智能电视，小米都有着较强的竞争对手。

（本文来自《商学院》杂志2018年6月刊）

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