【港股讲堂】换股要约套利是一盘怎样的复杂棋局？本篇我们继续针对另一种比较复杂的套利

点击上方蓝色字体“玩转港股（ihkstock）”关注我们！

腾讯证券特约杨饭

本篇我们继续针对另一种比较复杂的套利型式即换股要约的资本运作方式，来向大家介绍如何分析判断换股要约这种方式所蕴含的投资机会。

换股要约，顾名思义就是两个上市公司股权之间的转换，收购的公司与被收购的公司两者之间按某种价格界定一个比例换股比例，最终达到完全收购目标公司或者控股该公司。这是一种比较高级的资本运作，投资者判断的难度也相应的加大，可以说是一盘非常复杂的棋局。

今天我们以港股上市公司丰盛控股（HK:00607）换股收购中国高速传动（HK:00658）为例向大家讲解换股要约套利的过程。投资者在计划参与前，需要做一定的功课分析，比较重要的是了解公司本身，了解他们的价值所在，只有在此基础上才能判断是否有参与的价值。如果本身就是问题公司，那这个风险不冒也罢。

换股公司背景分析

丰盛控股前称为汇多利集团，主业为生产家居电器用品。2007年5月14日于开市前遭证监会勒令停牌，后经一系列资本运作，于2013年12月成功复牌，股权高度集中。2015年年初，更是引入中国华融（HK:02799，中国资产规模最大的国有金融资产管理公司之一）作为其第二大股东，此后公司的股价持续上升，短时间内创下的巨大升幅，甚至连港股的“股王”腾讯都相形见绌。

翻开公司的财报，大致可以知道丰盛业务遍及新能源、房地产、医疗保健和旅游业务，是一个综合企业。按道理，香港市场对综合型企业一般都有估值折扣，例如中国光大控股、北京控股、复星国际等等。但是比较诡异的是丰盛控股曾经一度估值接近10倍市账率，且其报表的盈利大部分来自金融资产之公允值变动，来自实业经营的比例不高，实业支撑甚少。正常来讲是不能支撑如此高的估值，

而其股价长期保持高位，因此最大的可能是股权高度集中所引起的异常走势。

所以如果丰盛控股一直保持如此虚高的估值，终有一天是会破裂的，而要充实虚高的估值，一个最好的方法就是

化虚为实，通过持续发行高价股票来收购实业，这样即使股价爆了也不至于完全崩盘，起码有实体的支撑，大厦不至于一击而倾。

而在收购完成一系列相关实业之前，相信股价有较大概率继续得到支撑，这是资本运作的必然要求。

而被要约的目标公司中国高速传动，则主要从事研究、设计、开发、制造及分销广泛应用于风力发电及工业用途的多种机械传动设备。2015年，该公司净利润为10.33亿人民币，同比增加395.7%，利润大幅度增长。在要约公布前股价已经持续上涨，当时的市值约122亿港币。

换股要约过程

2016年9月12日，中国高速传动停牌；19日，丰盛控股及中国高速传动发布联合公告，丰盛子公司作为要约人向中国高速传动董事会建议，提出自愿有条件股份交换要约，以收购中国高速传动全部已发行股份，每2股受要约人股份获发5股丰盛股份，丰盛将发行至多37.2亿股新股，占于公布日期已发行丰盛股份约23.41%。基于每股受要约人股份的指定价值为10.95港币，要约估值为162.80亿港币。

丰盛表示，进行换股并购主要是丰盛认为中国高速传动现在的市价具有吸引力，是其理想投资公司并有助于丰盛拓展其业务至中国风力发电行业。（这显然是一个充实公司实体部分的举动。）

2016年12年6日，丰盛控股宣布，成功收购中国高速传动，正式进军环保设备及可再生能源领域。截至今年12月5日的最后截止日期，超过70%中国高速传动之股东，接纳丰盛之全资附属公司所提出之股份交换要约，以收购中国高速传动之全部已发行股份，其中连同要约人、丰盛及彼等一致行动人士已持有之受要约人股份，构成受要约公司之投票权约79.86%。

套利分析

要约公布后，股价短期上涨到9.40港币高位，后逐步回落到8港币附近，与10.95港币的换股价值有一定的套利想象空间，而再换股期间，显然丰盛本身必须维持自己的股价不至于大幅下挫，不然会引起换股失败；而公司似乎也有能力才维持，从过去的股价走势来判断。

从上述的逻辑来推测，这个换股的套利活动是适当少量参与的。

收益测算

如果丰盛的股价波动不大，中国高速传动股价在8港币附近，投资者应该在10港币下方即应该离场，有20%左右的空间（根据投资者买入成本不同，有少量差异），但千万不可等到换股发生的时候；这点应该无需再过多解释。

我们看看在此换股要约期间，两家公司的股价走势：

从上图的走势可以看到，在临近换股日期选择离场是最佳选择。

风险因素

如果A公司要约换股收购B公司，一般B公司是比较好的套利对象。所以要约换股套利活动中，最大的风险在于要约公司A的股价波动。虽然投资者不一定最终去换股，可以在换股前卖掉获取收益，但如果A公司的股价短期跌幅较大，仍然能够给投资者带来一定的损失。

上述例子中，作为收购要约的A公司丰盛控股，虽然没有证据显示是庄股公司，但股价受到控盘的可能性极高，且不是现金收购，因此如果一直持有到换股，新发行的股份上市，股价极可能有较大跌幅。虽然不一定崩盘，但风险仍然不可控。因此，这个换股套利需要注意两点风险，其一是换股前需要关注丰盛的股价波动，其二是避免持有到换股上市。

换股要约的公司行为是一种比较高级的资本运作，换股成功的关键因素在于收购的公司本身要维持自身的股价平稳甚至向上，而这一点正是投资者可以考虑参与的核心逻辑。