江中“落袋”华润医药（3320.HK），否极泰来？华润VS江中

近日，华润医药（3320.HK）公告，公司将以每股25.03元的要约价，对江中药业（600750.SH）发出收购要约，预计收购1.7亿股（占总股本的56.97%），总代价约为42.78亿元。

江中药业第一次改革并不算成功，这第二次再战，选择了华润医药，这么大一笔买卖，该怎么看？

交易架构

华润医药与江西省国资委已于2018年5月17日签署了《华润医药集团有限公司战略重组江中集团合作协议》，华润医药控股与大连一方集团有限公司已于2018年5月30日签署了《股权交易意向书》，经双方友好协商，华润医药控股拟受让大连一方所持有的江中集团29.28%股权。

华润医药拟通过增资的方式，取得江中集团不低于51%的股权，成为其控股股东。江中集团又为江中药业（600750.SH）的第一大股东，持有43.03%的股权，交易完成后，华润医药将间接持有江中药业超过30%的股权。

基于要约价格为每股人民币25.03元，收购数量为1.7亿股，占江中药业已发行股本56.97%，最高所需资金总额达到人民币42.78亿元。

最终江中集团的交易对价中，若所持有的江中药业43.03%股份的评估值折算的江中药业每股价值高于本次要约价格25.03元/股，华润医药将调整要约价格至不低于该评估值折算的江中药业每股价值。

意味着，如果评估股价值高于本次要约价格25.03元/股，华润医药将调高要约价格，所以25.03元是兜底价，不会再低了。

江中为什么卖？

2015年9月，国务院出台《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》的纲领性文件，随后一系列国企改革的措施也逐步实施，江西省的计划是，预计用5年的时间将70%的国企转为混合所有制企业，将江铜集团、江中集团、省建材集团、省盐业集团列入国企改革试点单位。

其实早在2010年，江中制药集团已经进行了一次改制。

江西中医学院为江中制药集团的原大股东，持股比例达到99%，由江西省国资委履行出资人职责。2010年9月进行了改制，改制后，大连一方集团持有江中制药集团27.143%股份，管理层24人获得集团21.875%股份，中国人民解放军军事医学科学院持有7.286%股份。

大连一方集团主要做地产业务，文化旅游、商业地产都有涉足，江中集团本身也有中江地产业务，上一轮改制，引入大连一方，原本以为助力发展集团的地产板块，但在2015年，江中集团决定剥离了中江地产业务。表面上来看，这一举措意味着，江中集团当时就有计划再引入新的战略投资者。同年下半年，集团再次转让了江西九州通51%的股权，商业板块也剥离出去，公司的主营业务只剩下中药OTC、保健品、保健酒，业务线条明确定位在药品领域，新战略投资者的定位也清晰了。

实际上，第一次改革后，内因增长的策略失败，导致业绩多年处于平缓期，失落了7年，才有了现在了二次改革。

1、OTC，长路漫漫

OTC为核心业务板块，占到公司总营收的83.42%（2017财年的数据），毛利率常年维持在70%以上。

OTC板块主要以“江中”牌为主，最出名的是江中牌健胃消食片，当年郭冬临的一句“肚子胀，不消化，找江中啊！日常不消化，家中常备江中牌健胃消食片”，响遍大街小巷。作为十亿级别的拳头产品，单品为公司贡献的利润超过60%。

但也正因为是主营产品，成本的一点变化，对利润的影响变动就很明显。健胃消食片的原材料主要包括了太子参、陈皮、山药、炒麦芽、山楂等，太子参为最终要的原材料，成本占比超过了60%，意味着，太子参价格的变化直接影响到健胃消食片利润的波动。

早在2010-2011年间，太子参的价格有过一次大的涨幅，从20元/kg最高涨至400元/kg，20倍的涨幅，导致公司毛利率大幅的下滑，成药的毛利率直接从77%降至43%，公司整体的毛利率也从62%下降到33%，而后的两年（2012~2013年）一直在40%以下徘徊。

直到2014年，太子参的价格恢复到40元/kg，毛利率才逐步开始恢复。2017年，太子参的价格又开始有所上调，市场价格在70元/kg~100元/kg波动，全年最高涨幅达到43%。

前车之鉴，公司加强库存的储备量，来应对价格的上涨，然而长期来说，依然有原材料成本上行的压力的存在。

乳酸菌素片为OTC接下来重点打造的品种，为称为可以媲美下一个健胃消食片的潜在产品，主要以调节肠道健康为疗效，2014年上市拿下1.8亿元的销售量，但到2017年度，经过近4年的销售，销量也仅拿到2.06亿元，到十亿级别还有很长的路要走。

2、保健品的失败跨界

主营板块的天花板已经很明显，弊病也显露无疑，公司需要新的增长力来带动未来的发展，便有了跨界保健品的故事。

江中在2007年推出了“初元”系列，2010年推出了参灵草，2012年推出了朴卡酒，三个系列，欲求向高端人群市场扩展。

参灵草当时的单品价格达到900元/支，每盒10支，一盒的零售价达到近万元，公司攻占高端市场的雄心已经很明显了。当时公司预期从2010~2015年，用5年的时间，将高端的保健品板块打造为新的增长点，然而理想总是丰满的，现实总是骨干的，这一“五年计划”最终以失败告终。

到2014财年，保健品及其他业务板块录得3.04亿元，同比下降了19.71%，酒板块录得1161万元，同比下降了23.39%。当时因为受到“三公”消费的影响，高端市场的扩张计划并不顺畅，没有人买这个单，销量节节下滑，而公司早已为产品铺下了高昂的广告宣传费用，聘请明星代言。

销量上不去，车间器械的折旧却在年年计入，这入不敷出的情况，不得不宣告失败。到2017财年，虽有所好转，但整个板块加起来只录得2.75亿元的收入（2017财年数据），占总营收的15.77%，占比偏小，品牌效应想要达到健胃消食片的规模，还有距离。

总体来说，保健品转型失败，单靠一个健胃消食片大品种来支撑业绩增长是远远不够的，且大品种还依然面临着原材料成本的提价风险，寻找新的增长点才是长远之计。

上次的混改成效并不明显，那么这次，江西时国资委必定会选择一个能对症下药的战略合作伙伴。

华润为什么买？

从资质上来说，

华润为央企，背靠国资委，根正苗红，华润接手，不存在国有资产流失的情况。

从经验上来说

，

华润医药作为工商业一体化的大型集团，各个板块都有所覆盖，业务上的战略帮助会比之前的大连一方集团恰当很多。

从协同效应来说，

华润医药拥有全国的连锁药房已经达到近800家，与终端的无缝衔接，对江中的OTC、保健品销售增长都有所帮助。

此次收购价格为25.03元/股，对照2017财年1.39元的每股收益，P/E在18倍左右，与同行业公司对比，估值处于低位。介于江中药业每年10%的净利润增速，加上“江中”“初元”两个驰名商标的溢价，18倍估值的收购价，属合理范围。华润医药账上有141.62亿港元，用自有资金进行收购，绰绰有余，能增厚业绩，且是个不贵的上市主体，并不是个亏本的买卖。

华润的化学药业务主要是华润双鹤（600062.SH）来负责，中药业务主要是华润三九（000999.SZ）和东阿阿胶（000423.SZ）来覆盖，拥有的驰名商标包括三九、双鹤、赛科、紫竹、东阿阿胶、天和等，其中三九和东阿阿胶已经是OTC市场的第一品牌。

江中药业被收购后，将会成为华润医药下第四个药品上市平台。

那么问题就来了，同是做OTC的华润三九，同是做保健品的东阿阿胶，同一个爸爸，蛋糕该怎么分？

华润三九以OTC和中药处方药为主

，

治疗领域包括感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10个品类，处方药业务品种覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。2017年公司拥有的过亿级品种就有21 个，包括“999 感冒灵”、“999 皮炎平”、“三九胃泰”、“小儿感冒灵”、“气滞胃痛颗粒”、“骨通贴膏”等这些家喻户晓的产品。可以看到，江中药业的“健胃消食片”所属的胃药领域，也是三九的重点覆盖领域之一。

东阿阿胶主要以阿胶、人参、鹿茸这三大宝为主，

2017 年的销量已经位居零售终端OTC单品第三。从产品线来说，江中的参灵草同属于滋补型保健品系列，参灵草是将将西洋参、灵芝、冬虫夏草配成复方，作为日用滋补保健品。江中的初元系列，包括初元营养饮品 I/II 型、初元酪蛋白、初元核黄素、初元蛋白营养粉，虽最初定义于为病人设计的康复礼品系列，但逐步也转型为老年人、亚健康白领等日用保健品系列。从业务结构来说，与东阿阿胶的市场地位重合。

业务链条的双双重合，同业竞争问题将如何处置

，将会是华润接手后的一大问题。

小结

江中药业转型已经准备了多年的事情，转了一次不成功，再转必定要找个硬角色。江中药业手中握着不错的资产，但是增长空间就摆在那里，天花板已经看的到，靠每年的小幅增长，撑不起一个上市公司的前景，内生增长已经确定，外延才是出路。

江中药业作为江西省国资委下唯一一个医药上市平台，具有标杆意义，此次华润的加入，一方面有望给江中药业注入新的活力，另一方面华润的战略合作，或在其他方面也会给予支持。对江中药业来说，是门好买卖，江中药业复牌后的增长是可预见的，且华润旗下三个A股上市主体（东阿阿胶、华润三九、华润双鹤），市值均在200亿以上，这门生意的想象空间还是有的。

唯一的bug就是，同业竞争，这个大难题看老大哥要怎么解决，不管怎样，收个新小弟对于大哥来说都是好的，至于新的小弟江中药业新定位明确的时候，也许那才是真正的拐点。

【作者简介】

厚扬 | 格隆汇·专栏作者

医药5年研究，擅长行业趋势价值挖掘

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