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【永远观市】明为防范风险，实则去粗取精—联合授信管理办法信用视角点评

中国银行保险监督管理委员会印发《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》。我们认为《办法》是上层观察到目前债市风险新特点后的及时响应，围绕当前再融资风险的防范展开。

根据《办法》简单测算，至少一半的信用债发债主体是联合授信制度的实行目标企业，而民企只占约七分之一。债市虽是主要防治范围，但制度并不会直接作用于再融资困难的企业，不会激化当前风险。此外《办法》亦试图改善银企关系，促进当前债市的理性发展。而在防风险的同时，帮扶小微企业的意愿也是较为明显。

但归根结底，《办法》的出台，是为了在当前普遍受困于再融资问题的中小企业中，进行去粗取精。因而我们认为，再融资风险未来仍将存在，但更多是会体现在自身资质较差的小型企业或民营企业，企业之间的分化仍将继续。

（作者：毕成、乔永远）

【永远观市】司库策略谈第48期：资管新规后的二级资本债

本周我们分析资管新规落地对二级资本债的影响。我们认为，随着资管新规落地，叠加IFRS9逐步启用，银行二级资本债发行利率完全市场化迫在眉睫。

表外理财投资二级资本债的规模不小，占比也在逐步攀升，然而目前却可能陷入“买入即亏损”的尴尬境地；此外，以往“到赎回期即赎回”的惯例也已经被打破，拉长的久期意味着浮亏进一步放大。作为相对最有效的资本补充工具，短期内充分市场化或许是解决该问题的最佳方案。

充分市场化之后，二级资本债的定价水平将有一定幅度的提升。相应地，根据资本工具的优先顺序，清偿顺序靠后的永续债等创新工具就需要更高的风险溢价作为补偿，发行价格势必更高。

而从中长期来看，资本的约束无论是来自规模的稀缺还是来自成本的高企，将影响商业银行进一步扩张的动力。盲目扩表或将再无意义，缩表或将成为无奈但更加现实的选项。

下周操作策略

根据我们对资产负债各主要项目的基本判断，提示以下关注点：

负债端：下周月初，资金面扰动因素有限。目前看，跨季资金储备离覆盖到期还有不小差距，提价换量仍将继续。目前1M与3M基本持平，从指标达标与流动性安全双重考量，可采用两个期限并重的策略。同时，季初也是上半年为数不多的发债窗口。

资产端：目前地方债与国债价差正在不断拉开，二级市场交易活跃度也逐周提升，可考虑继续配置，期限选取3-5年为宜。

下周流动性提示：

下周公开市场到期量7595亿，政府债净发行500亿，央行或将维持资金面在相对稳定的紧平衡状态，未置换完的MLF大概率将续作。跨季资金价格将继续抬升，3M为主，目前1M价格与3M相当，从指标达标和流动性安全双重目标出发，可考虑两者并重。

市场回顾部分详见正文

（作者：郭益忻、乔永远）

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