一样的强美元，一样的全球资产配置? 三次强势美元期间

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三次强势美元期间，都出现了发达国家股债双牛、新兴市场股票熊市、大宗商品和贵金属下跌的现象。因此，资产配置可以按图索骥吗?

本文来自:中银国际策略，原文标题:《

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【中银策略】强美元周期中的全球资产配置--《宏观看配置》系列之二》。

历史上同样的强美元，大同小异的资产价格表现，但是不一样的宏观逻辑。

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三次强美元:大宗、贵金属皆下跌，发达市场股票牛市。

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1980年以来有三次强美元:1980.07-1985.02、1995.04-2002.02、2011.04-2016.12，升值幅度分别是87.2%、45.8%、41.7%。总结三次强美元期间的资产表现，我们发现:发达国家股票牛，新兴市场股票熊;发达国家债券牛，新兴市场债券分化、表现不一;大宗商品和贵金属价格基本都是下跌。强美元虽然影响资产价格，但背后的宏观经济更重要。

同样的强美元，但是不一样的宏观背景。

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三次强势美元，虽然升值幅度和持续时间都接近，但宏观背景不一样:1980-1985年的强美元，起始于拉美危机，美国经济复苏为之续血;1995-2002年，强劲的美国经济拉开序幕，东亚危机奏响新篇章;2011-2016年美国经济相对表现始终独树一帜。不同的宏观背景，加之强美元，决定了不同资产表现。

不一样的宏观背景，不一样的资产价格逻辑。

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1980-1985年，发达国家“股债双牛”+大宗熊，通胀及利率高基数是核心，并非2014-2015年预演;1995-2002年全球债券牛、大宗熊，是前期强劲经济和后期危机共同制造;2011-2016年的全球债券牛、发达市场股票牛、新兴市场股票熊、大宗熊，是发达国家经济见底回升和新兴市场尤其是中国经济下行的结果。我们虽然可能看到同样的资产表现，但背后宏观背景不同，决定不一样的逻辑。因此，判断资产表现，宏观是根基。

强美元只是加分项，不是资产价格的决定因素。

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三次强势美元期间，都出现了发达国家股债双牛、新兴市场股票熊市、大宗商品和贵金属下跌的现象。这似乎说明，强美元期间资产价格的历史可以重演，再有强美元的话我们可以按图索骥。我们说，错了，强势美元只是这些资产价格在固有方向运行的加分项，而不是推动这些资产价格形成了它的方向。因为，决定资产价格的核心因素，是这些资产自身的独特因素。假如再有强美元，我们不能假定历史一定再会重演。

正文

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《宏观看配置》系列报告，旨在探讨大类资产配置之“道”。

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大类资产配置有“道”有“术”。其中，“道”是分析决定底层资产收益的宏观因素，“术”是探讨配置组合构建的技术因素。我们的《宏观看配置》系列报告，旨在探讨大类资产配置之“道”。在5月4日，我们推出了《宏观看配置》系列报告的第一篇--《国内外形势的五个变化与资产配置方向》。这篇报告，我们基于对全球经济、美联储政策、中美利差以及国内经济与政策的独特判断，认为要看空A股、债券和大宗，看贬人民币，认为现金最好。到5月底，我们看到在各类资产中，股票、债券是下跌的，人民币出现贬值，大宗价格上涨，货币型基金实现正收益。除大宗略有上涨外，其它判断基本是对的。

强美元周期的资产配置问题，开始被投资者关注。

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三次强美元，发达市场都是牛市

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以美元指数衡量，1970年以来美元有三次大的升值周期。分别是:1980年7月至1985年2月，持续56个月左右，美元指数上涨87.2%;1995年4月至2002年2月，持续71个月左右，升值45.8%;2011年4月至2016年12月，持续69个月左右，美升值41.7%。这三次美元升值，从幅度来看都在40%以上，从持续时间来看都在4年以上，时间长、幅度大。美元的这种变化，必然会影响各类资产价格。

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我们统计了三次美元升值期间，股票、债券、大宗商品和贵金属等大类资产的表现。

全球股票:发达国家牛市，新兴国家熊市。

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在三次美元上涨周期中，我们看到，以MSCI指数衡量，发达市场和新兴市场走势不同。发达市场都出现比较大幅度的上涨:从前到后的三次升值周期中，MSCI发达市场分别上涨34.2%、44.5%、26.1%，而发达市场中美国、英国、法国、德国、日本大部分都实现上涨，仅日本在1995.04-2002.02期间下跌37%。但与此同时，新兴市场表现不佳。在有数据的后两次强势美元期间，即1995.04-2002.02、2011.04-2016.12，MSCI新兴市场分别下跌25.8%、28.4%。

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全球债券:发达市场牛市，新兴市场涨跌不一。

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在债券市场，我们看到，全球发达国家和新兴国家表现完全不同。其中，发达市场如美英德法日以上涨为主，除了1980-1985年期间的美国外。而新兴市场则表现分化，我国观察的信息国家基本是三次美元升值期间有涨有跌，只有阿根廷在三次强美元期间利率都是上市。

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大宗商品、贵金属整体下跌。

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就全球大宗商品来看，以下跌为主。比如，三次强美元期间，CRB原材料分别下跌11.5%、35.0%、20.4%，WTI原油价格是下跌8.7%、上涨6.7%、下跌52.8%。贵金属方面，三次强美元期间全部下跌，分别下跌53.4%、23.5%、26.3%。

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总结三次强美元期间全球资产表现，我们发现:大宗商品和贵金属基本都是下跌;对股票市场而言，发达国家是牛市，新兴市场是熊市;对债券市场而言，发达国家是牛市，新兴国家涨跌不一。

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以发达市场看，三次强美元期间都出现“股债双牛”的格局。如果再考虑大宗下跌，则是出现“股债双牛+大宗熊”，这和2014-2015年的中国何其相似。既然强美元期间资产价格表现如此有规律，那么是不是可以照此去预测未来呢?

同样的强美元，但是不一样的宏观背景

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我们说，未必。虽然是同样的强美元，并几乎具有同样的资产表现，但背后的宏观逻辑不同。不同的宏观逻辑决定了资产价格的相应表现。我们不仅要去看强美元期间的资产表现，还要去分析资产表现背后的宏观驱动，才能真正把握强美元期间资产价格变化的真谛。

1980-1985年的强美元，起始于拉美危机，强劲美国经济续血。

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在1980-1985年的强美元期间，美国经济并非是一番坦途。1983年之前，高通胀困扰美国经济，为驯服通胀，美联储持续加息，基准利率最高达到16.8%(1982年3月);在高通胀、高利率冲击下，1982年美国GDP连续4个季度下滑。之后，通胀回落，美联储开始进入降息之途，美国经济见底回升，失业率下降。单从美国经济来看，1983年之前不支持美元升值。但是汇率是相对价格。1982年墨西哥爆发债务危机，并向其他拉美国家蔓延，金融市场发生较大波动，并向实体经济蔓延。以人均GDP增速来看，低收入国家向下，高收入国家向上。这开启了美元升值之路。而随着美国经济回升向上，低收入国家增速继续向下，美元上涨也就一帆风顺。因此，1980-1985年强美元期间的全球宏观形势是:1983年前美国经济疲弱、通胀高企、紧缩货币，拉美爆发债务危机;1983年后，美国经济回升，通胀往下，美国放松货币，债务危机继续。可以说，这次美元升值起始于拉美危机、而强劲美国经济为之续血。

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1995-2002年的强美元，起始于强劲美股经济，东亚危机接棒。

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1995-2002年期间的强美元，也分为两个阶段。2000年科网泡沫破裂前，美国高增长、低通胀、低失业、利率稳定，以美国为代表的高收入国家与低收入国家人均GDP增速走势相反，前者往上，后者往下，强势美元由此开启。2000年科网泡沫破裂后，虽然美国经济开始往下，但失业率并没有上升，通胀也基本稳定，美联储的降息行为稳定了美国经济，相对表现好于发生了东亚金融危机的全球其他经济，强势美元得以维持。因此，1995-2002年全球宏观背景:前半段经济基本面强劲，通胀稳定，货币政策稳定，后半段东亚危机以及科网泡沫破裂，经济下行，美国放松货币。

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2011-2016年的强美元:一直受稳步复苏的美国经济支撑。

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2011-2016年期间，美国经济在经历次贷危机和美联储零利率及量化宽松政策后，稳步复苏，失业率从10%高位缓慢下降，通胀则保持在较低水平，离2%目标较远，零利率货币政策得以保持。在2015年12月，美联储才开始加息进程。这一阶段，受中国产能过剩及投资下滑的影响，新兴经济体经济表现相对较弱，而欧洲经济则因为债务危机表现不佳。因此，美元强势起始于并受支撑于相对稳健的美国经济。2011-2016年全球宏观背景:经济整体疲软，通胀下行，货币政策宽松，美国经济相对一枝独秀。

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综合来看，三次强美元，通胀、增长及货币政策各不相同。但总结下来，仍有三点共同特征:一是美国经济相对全球经济尤其是低收入经济体表现更好;二是其他经济体经济或金融系统发生危机，或具有高度不确定性;三是美联储采取了正确的货币政策，即在经济过热时紧缩，在经济下行时放松，稳定了美国经济及金融系统。

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这样，相对优秀的美国经济、相对稳定的美国金融系统，促成了全球资金向美国的流入，从而形成了强势美元。那么，这些因素是如何决定期间的资产表现呢?

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不一样的宏观背景，不一样的资产价格逻辑

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在上面一部分，我们分析了三次强美元背后的宏观形势，发现每次宏观特征都不一样。我们知道，宏观逻辑是大类资产表现的核心。那么在这三次强美元期间，不同的宏观特征，是如何影响全球资产表现呢，从中我们又能获得什么启示呢?

1980-1985年:发达国家“股债双牛+大宗下跌”并非2014-2015年中国的预演。

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在1980-1985年强美元期间，我们看到全球资产价格表现是:债券上涨、股票上涨、大宗下跌、贵金属下跌、非美汇率贬值。在2014-2015年之前，我们还没有“水牛”的概念，因此无法理解“股债双牛+大宗下跌”。但是在1980-1985年的发达市场，却出现了“股债双牛+大宗下跌”。这是2014-2015年中国的翻版吗?我们说，虽然资产价格表现一样，但背后逻辑却完全不同。如上分析，1980-1985年的美国经济，在1983年之前因为高通胀和高利率而疲弱，但1983年1季度开始即进入向上阶段，并持续到1985年。强劲的经济是股市上涨的基础。与此同时，通胀下滑为货币放松创造条件，我们看到利率持续下降，这在分母端为股市提供了新的动力。同时，这也创造了1982年之后美国债券的牛市。因此，虽然我们看到1980-1985年统计上的债券利率上行，但这只是因为1980年较低的利率基数。而在美国及发达国家经济强劲的情况下，大宗商品的下跌，更多是因为第二次石油危机在1970年代末80年代初造成的高基数导致的。所以，在经济上行阶段出现的债券牛市和大宗下跌，与2014-2015年的中国不同。当时中国实体经济下行，产能过剩，宽松的货币政策推动了债券牛市，同时也在分母端支撑了低估值的A股市场，而大宗的下跌则是和实体密切相关。贵金属方面，黄金与白银在下跌;汇率方面，除美元外基本都在贬值，无论发达经济体还是新兴经济体。

1995-2002全球资产:债券整体牛市，股票分化，大宗下行。

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在1995-2002年的强美元期间，我们看到，债券市场方面，美国、英国、法国、德国、日本、新加坡、澳洲、印度等债券市场都是牛市，仅韩国利率上行(见图表5);股票方面，MSCI发达市场上涨44.5%，MSCI新兴市场下跌25.8%。大宗方面，原油略有上涨(6.7%)，CRB原材料下跌35.9%;贵金属方面，黄金和白银都在往下。汇率方面，基本都在贬值。

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1995-2002年间的债券牛市、大宗往下和发达市场股票牛市、新兴市场股票熊市的格局，是和宏观经济以及亚洲金融危机有关。在整个1990年代，美国新经济带领全球向上，但1998年亚洲金融危机改变这一趋势，再加上2000年美国科技股泡沫破裂，全球经济开始往下。受此影响，全球的货币政策开始转向宽松，这推动了债券市场牛市，但亚洲部分经济体为了抑制资本外流而提升利率，如韩国，导致这些国家债券表现较差。在全球经济格局中，发达经济体整体更稳健，而新兴经济体则受金融危机拖累而掉入泥淖。发达市场利率下行而经济相对更好，新兴市场是危机中心，这导致了发达市场和新兴市场股票走势的分化。而全球经济在1998年后往下走，改变了大宗商品的供求关系，整体价格是在下跌。因此，1995-2002年期间的资产价格表现，完全是宏观逻辑的结果。

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2011-2016年:债券牛市、股票分化，大宗熊市，贵金属熊市。

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2011-2016年间，全球债券市场牛市，发达经济体、大部分新兴经济体利率都在往下;股票市场方面，发达经济体牛市，美国三大指数、德国和日本上涨超过50%，英国和法国上涨18%左右;新兴市场整体下跌，MSCI新兴市场下跌28.4%，俄罗斯跌幅达到46%。大宗商品与贵金属都是熊市，黄金下跌26%、白银下跌56%，原油下跌52.8%，CRB工业原材料下跌20%。汇率方面，除墨西哥、巴西外，汇率都在贬值。2011-2016年间债券、股票和大宗的走势，也是宏观逻辑的外在体现。2011年之后中国经济进入中期的去产能阶段，经济持续下行，恶化了中上游供求关系，这拖累了以中上游原材料加工和出口为主的新兴经济体。与此同时，发达经济体中美国次贷危机基本结束，量化宽松以及零利率的货币政策培育增长动力，欧洲市场债务危机基本在结束，但欧美经济前景不确定。受产能过剩影响，新兴经济体进入通缩，发达经济体通胀走低，复苏不稳定。因此，反应到资产市场上，债券受通缩以及经济下行影响，全球牛市;股票方面，发达市场危机结束、经济复苏、利率走低，是牛市格局，而新兴市场受经济拖累整体下跌;大宗商品受中国影响而走熊;贵金属需求端受经济影响，价格端受美元走强影响下跌。

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总结来看，三次强势美元期间，全球大类资产价格表现大同小异。这可能会给大家一种有规律可寻的印象。但经过对三次强势美元期间宏观经济背景，以及不同资产价格表现的分析，我们发现，虽然表面现象可能相同，但背后的逻辑却完全不一样。这正应了那句话，历史可能会重演，但不会简单重复。

对资产价格而言，强势美元期间，美元汇率确实会影响资产表现，比如美元计价的原油、黄金，比如美国的股票和债券市场会因资金流入而上涨。但我们认为，强势美元可能只是加分项，即在这些资产价格方向已经确定的情况下，强势美元加剧了它在固有方向上的趋势。比如，发达国家尤其是在强美元期间美国股票牛和债券牛，难到仅仅是因为强势美元带来的资金流入所推动的吗?我们讲，肯定不是，一定是美国经济自身运行的结果，强势美元只不过强化了它的牛市方向。

往前展望未来，如果强美元能够持续，是否还会出现发达国家股债双牛、新兴市场股票熊市、大宗商品和贵金属下跌的格局?拭目以待。