金融自由化下的蛋如果你仍然相信

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金融自由化下的蛋。自由化|房价|弹药|房地产|金融创新---

自由化|房价|弹药|房地产|金融创新---

如果你仍然相信，金融在服务实体经济；如果你仍然坚信，房地产可以算作实体经济，那么，不妨把金融比作月球，把房地产比作地球上的海洋，把城镇化看成是地球上的大陆。此时，你就会发现，城镇化的“大陆”始终岿然不动，就在那里，而真正影响房地产这个海洋潮汐水位的，恰是月球也就是金融的阴晴圆缺。

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写完《又一批房地产的“金主”走了》还不到一个月，发债的房地产企业，就感到了一阵阵的凉意。债券市场吃紧走势蔓延到房地产的速度，应该说超过了攸克君当时的预料。除了万科用超过4%的利率发行的短期融资券算得上是“成功”之外，其他发债的企业日子都不好过，缩减规模的缩减规模，还有更多不幸的，直接终止发行。

房地产企业发行的各种债券，从超额认购到无人喝彩，前后变化只用了一年的时间。不少企业界朋友对此“深表不适”，当在听他们抱怨当上一阵“垃圾桶”之后，攸克君通常都会实在地奉劝他们，放平心态，更难的日子在后头。

如果诸君有类似的经历，可能就会有相同的体验——与金融和金融机构的人士交往越深，对于销售回款之于房地产企业、行业核心地位的认知，就越会动摇。货币繁盛之时，资产价格看涨，加之方兴未艾的城镇化进程，各种大型、特大型城市、区域中心城市的外来人口增加，卖掉房子终归不是难事。如今，你必须思考的却是，当发现房子不愁卖的时候，如何准备出更多的“弹药”。

“弹药”就是土地、房子，这些弹药不是无偿的，而是要耗费天量的金钱。一个企业与另一个企业的竞争优势，70%以上，是筹集资金“买弹药”能力的差距，这个能力就是融资能力，它不如房价、销售规模那样为外界容易理解，却是核心的底层密码所在。过去10年，皆是如此。

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在解释过去十年中国房价的单边上涨周期时，更多的人坚定地看到了“城镇化”这个动因。但是，当诸君愿意换一个视角来看待这过去10多年的房价单边上涨时，就会意外地发现以下两个重合：

第一，房价单边上涨的10多年，也恰恰是中国金融创新最为兴盛的10多年。

第二，房价单边上涨的10多年，也恰恰是中国债市膨胀最为疯狂的10多年。

总结一句话，过去10多年，是中国金融自由化的10多年。

这只是简单的巧合么？越了解房地产这个行业运作的上游，就越不会相信这是简单的巧合。这种重合，实际上说明了城镇化这个大背景下，房地产潮汐涌动的本质，房地产，其实就是中国金融自由化下的“蛋”。

这边厢房价单边上扬几成“刚性”，那边厢大量的金融创新产品在这10多年中以喷涌之势而出。公司债、企业债发行门槛的降低，发行流程的简化发生在这10多年，发行更为简便的私募债横空出世，也在这10多年间。资管业务、通道模式等等，都是这10多年间的金融创新的“宠儿”。

它们在一起，创造了影子银行，创造了通道业务，创造了表外资产。按照市场估算，金融自由化运动在过去10多年中，形成了银行理财近30万亿、信托产品20余万亿、券商资管近20万亿的局面。而这些金融创新中的钱，相当大的比例，都以各种融资模式、资产配置的方式，给予房地产企业，购买弹药，最终转化为并不难卖的房子。

如今，狂奔10年多的金融自由化运动正面临清算，房地产作为这个年代的最大受益者，受到的影响，也许才是刚刚开始。

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从去年年底开始，一位金融界的朋友，托攸克君给他找份新的工作。他原来是某业内知名基金公司的经理。他和他的同事管理的基金，主要是做债券业务。他在团队中负责的业务是资金募集，也就是说，要找到资金募集起来，然后投出去，他“过手”的资金规模，一度几亿元都算少的。

在与他并不熟识的时候，攸克君觉得这位朋友的工作是很难做的，要找来那么大额度的钱，并且让出资的人相信自己，把钱委托给他管理投资。这是多么难的事情啊。然而，熟识了之后，方才发现，一切与想象的完全不同。

他最大的客户，并不是想象中的高净值人群，而是银行。银行庞大的理财产品资金池，实际上是他的基金的主要来源。用他的话说，只要收益率设定符合银行方面的期望，资金到账是很快的。而除了银行理财，他还有各种形形色色的资管公司“客户”，在那几年中，找钱根本就不难，市场中的钱太多，于是钱自己开始焦虑投向，有的时候，由于理财产品的收益要求，银行显得比他还着急。

他管理的几支债券型基金，有相当比例的投向，买了房地产企业发行的企业债、公司债。那时候，买房地产企业的债券，多数是要“抢”的，有的甚至要提前打好招呼，才能得到认购的机会。在相当长的时间里，借钱的人都是大爷。

他说这种情况，在当时十分普遍。资金涌向的渠道，除了债券型的基金，还包括各种保险收益类产品、资产管理计划等，最大的“资方”，都是银行，最大笔的资金，就是银行的理财资金。这一点，攸克君在《又一批房地产的金主走了》当中已经说过，这时已经诞生了“伟大”的“委外业务”。

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通过认购房地产企业债、公司债，甚至后来的私募债，又通过保险、资管、信托等渠道，大量资金进入了房地产行业。这就能够解释，为什么调控之下，销售被抑制之时，房地产企业为何还在一段时间内，能够在土地市场上一掷千金，继续创造地王的原因——监管层封住的是信贷的口子，但资金通过其他方式，以更高的收益和资金价格，进入了房地产市场。

说起金融创新，攸克君有两个感受：

第一，中国的所谓金融创新，多数是绕行监管禁区的“创新”。比如，监管层限制银行理财，理财就“创新”出了和信托合作的模式；监管层发现后，最大限度地限制了银信合作，此时，创新又至，券商被拉了进来，变成银证信合作等等等等。

第二，中国的所谓金融创新，就是变出各种花样，给来自银行的钱“换马甲”。穿透监管就可以发现，那些各种眼花缭乱的金融创新产品，回归到本质，仍是来自银行的资金，换个形式，多几个辗转环节而已，有的甚至是多层嵌套。

这样的“金融创新”，进而滋养了两个现象的出现：

第一，环节增多，渠道增多的创新之后，每个环节、每个渠道，都有收益需求，于是，资金的回报要求变高，也就是推高了资金成本。

第二，作为原点的资金来源，银行自然有低风险、高收益的偏好。

那么，同时能够满足这两点，既能满足较高收益，又相对风险较低的资金去向，在资产价格看涨时，最符合这两点要求的，自然而然就是房地产。于是，堵住了房地产信贷，最终，却堵不住这些金融创新之下的渠道，将巨额的、主要来自于银行的资金，变化各种“马甲”之后，源源不断地输送到了房地产。

与拿到资金的房地产一同欢呼的，还有各种拥有牌照、渠道的机构，他们都赚到了过路费，在房地产企业的财务报表上，这被体现为财务成本，最终，这些成本成功地被转移到房价之中。

过去十多年房地产的单边上涨，便是这些做局者的狂欢。

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这就是赌对国运的房地产企业实质上的底层逻辑。债务规模的迅速增长，在那个特定的时期当中，对企业的威胁并不大。因为整个市场中，后续不断扩大的债务规模，实际上“贬值”了之前的债务，这样一来，企业借新债还旧债，借更便宜的债，还之前贵的债，就成为了一个合理的循环。

应该说，在过去中国金融自由化运动狂奔的10多年中，房地产企业的资金链，在绝大多数时期，并没有实质性的紧张。他们仍然是委外业务的“宠儿”，债券型基金追捧的“明星”，超额认购，家常便饭。原因很简单，市场中的钱太多，钱本身就背负着投资获益的压力。

然而，一如过去10年多的金融自由化狂奔在突然兴起一样，当金融创新的复杂程度让中国经济的决策层无法理解、看穿之时，金融自由化运动被踩下刹车的命运，就已经注定。在中国内地监管偏好中，“可见”、“可控”处在十分重要的地位。

于是，命运突然转变——那个委托攸克君代为找工作的金融界朋友，至今仍没有一个很好的下家，因为金融业的境遇，大都相似。个人命运只是折射时代的小窗口——

我们可以看到，银保渠道被卡死，保险资金已经从房地产企业的拿地伙伴的阵容中退却；我们还可以看到，那些房地产企业公司债、企业债，甚至私募债最主要的买家，要么已经离开，要么手中的资金，已经远没有过往那么充裕。

可悲的是，一些“老板们”似乎并未察觉到如此巨大的改变。一位企业的老板，曾经当着攸克君的面，骂他手下负责融资的高管。原因是，十几亿的债券募资额，到最后，只有5000多万的认购。然而，大势如此，真的不该责怪个人无能。

金融业正在为过去十多年的自由化狂奔而付出代价，在这场已经开始的清算中，金融业无从得以幸免。而我们今天看到非房地产领域的各种兑付危机，只是一个传导过程的表象。作为中国金融业自由化运动的主要受益者之一，房地产无法置身事外。

事实残酷，互道珍重。