大摩:意大利似乎只剩\＂脱欧\＂这一条路了美东时间周四

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美东时间周四，虽然意大利政局目前暂时趋于平静，但欧洲上空依旧笼罩着似曾相识的恐慌:新的民粹主义政府将以"脱欧"相威胁，迫使欧盟在预算支出上作出让步。上周，意大利危机恶化，意大利国债收益率爆炸式增长，引爆国际金融市场，差点让欧洲"心脏病"发作。意大利近乎绝望地在欧元体系内寻找脱困的方法:债务违约、内部紧缩、私人部门参与债务减计，要么行不通，要么杯水车薪，似乎只剩"脱欧"这一条路了。

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如果真的"脱欧"，意大利得失如何?摩根大通从财务角度，对意大利"脱欧"利弊进行分析，得出的结论是:"脱欧"是意大利最好的选择。

意大利"脱欧"拦路虎: Target2负债

意大利"脱欧"绕不开的话题，是创纪录的Target2余额。

2017年1月，欧洲央行行长德拉吉在致欧洲议会议员的一封信中出人意料地承认:一个国家可以离开欧元区，前提是先跟欧洲央行把账结清了。

德拉吉信中的"账"指的就是:Target2余额。它代表了欧元区对任何潜在退出者的影响力。

Target2全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统(Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system)，用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务。

Target2余额反映了欧洲各国Target会员央行资金，在欧元体系内部的跨境支付情况。

对某个国家来说，正值表示净债权，负值表示净债务，各国的Target余额加起来为0。

Target正余额总额规模越大，说明欧元体系内资金流动越不平衡。

通过将退出欧元区的代价和Target2余额挂钩，德拉吉"提醒"欧洲的民粹主义政客:和过去相比，退出欧元区或者"脱欧"将是困难的，而且代价更是不菲，因为自欧洲央行实施QE(量化宽松)后，Target2余额持续上升，创下历史新高。

QE之后意大利"赔了夫人又折兵"

2015年欧洲央行实施QE引发的资本跨境流动，导致Target2余额再次爆炸，并创下历史新高。

国际清算银行认为，2015年以来Target2余额总额规模不断扩大，性质和2010-2012年不同，它不仅是QE的技术性后果，也反应了投资者的偏好。

在2010-2012年欧债危机期间，Target2余额爆炸性增长，是因为缺乏融资市场，导致欧元区边缘国家的银行只能利用央行流动性代替私有资本来源。

2015年以来Target2余额的扩大，更多是因为投资者对QE政策的反应，引发的跨境资本流动。

摩根大通给出了具体例子:

意大利央行通过其QE计划，利用一个德国的账户，从一家德国或者英国银行购买债券，这种资金流动会导致意大利央行Target2赤字上升，德国央行Target2余额增加。

或者，意大利央行向一名国内投资者购买债券，但是这个投资者可能又用这笔收益购买一项外国资产，意大利央行同样在欧元体系内积累债务。

在这两种情况下，意大利央行QE项目创造的流动性，并没有留在意大利境内，而是流到了德国或者其他国家。

根据欧洲央行的数据，各国央行在QE政策下买入的绝大多数债券，并非本国交易对手出售，大约一半的购买量购自欧元区外部的交易对手，其中大部分交易主要通过德国央行进入Target2支付系统。

换句话说，由于投资者的偏好，2015年以来欧洲央行QE创造的过剩流动性，并没有留在欧元区边缘国家，而是流向债权国，如德国，流动性充斥更多。

这恰恰和欧洲央行行长德拉吉向决策者和公众描绘的欧洲央行QE蓝图背道而行:

欧洲央行QE旨在提振欧元区边缘国家，而不是核心国家，因为欧元的固定利率已经有效地补贴核心欧洲出口商，使核心国家获益，代价则是边缘国家在货币贬值中绝望。

流动性没留下，那么什么留在了意大利的账户上呢?Target2债务!

目前，意大利Target2赤字欧元区第一，为-4260亿欧元;紧随其后的是西班牙，Target2余额为-3770亿欧元。德国是在Target2体系中最大的债权国，有近1万亿欧元应收账款。

Target2余额扩大的本质尽管不同，但Target2负债仍是一国退出欧元区的代价，当然前提是该国计划履行这一不成文的义务。

摩根大通指出其中存在的一个争议:假如一个打算退出欧元区的国家，大概率对外债务将违约，并已准备重新定价其货币，推卸其在Target2中的债务，那将如何?

毕竟，欧元体系内Target2的债权和债务没有担保，而且任何脱离欧元区的国家在放弃使用"共同货币"时，如果决定和欧洲"老死不相往来"，几乎将不会遭受什么损失。

在这种情况下，某个债务国退出欧元区，将意味着德国等债权国承担包括汇率上升等在内的更多成本。

欧元区还有两种"套路"给意大利解套

在欧元区框架内，意大利债务危机有解决的可能性吗?

在一个货币联盟内，成员国央行通过货币贬值和债务货币化，来缓解债务问题是不可能的，除非和欧盟"离婚"。

那么，一个国家实际上有两种选择:违约和内部紧缩。

方案一:债务违约

希腊对这两种方案都已经有过尝试:2012年通过私人部门参与的债务重组(PSI)，以及内部紧缩:工资雪崩，经常账户余额持续上升。

据摩根大通计算，各种希腊违约(在技术上也称为私人部门参与)，为希腊提供了约670亿欧元或33%的国内生产总值净债务减免，但正如国际货币基金组织定期提醒那样，希腊债务占GDP比仍然是不可持续的。

如果将希腊的PSI模式应用到意大利身上，那么对非本国居民持有的净债务减免将仅为2670亿欧元，或占其国内生产总值的15%。换句话说，对违约债务削减的这种成本/收益分析表明，希腊模式对意大利来说相当没有吸引力。

当然，人们可以想象一个比希腊PSI模式更广泛的债务重组，但这样的选择肯定会导致谈判或保持自主性更加艰难，也会带来更大的法律挑战。

此外，对于意大利而言，相关债务要高出几个数量级，套用希腊模式几乎是不可能的。

与此同时，意大利通过债务违约的方式减轻债务负担不可行的另一个原因是:大量债务由本国投资者持有。

按照摩根大通的说法，欧元区边缘国家出现了所谓的"债务国内化"，这也被认为是它们国际收支状况改善的表现之一。一方面，这使得外国银行大幅降低对意大利的风险敞口。

但同时，摩根大通指出了经常被忽略的现象:

当大多数债券由本国投资者持有时，通过私营部门参与(PSI)减轻债务对于边缘负债国家来说，不太有吸引力。

换句话说，如果外国债权人数量少得多，而且对你自己的人口影响最大，那么主权债务违约就不那么实际了。正如摩根大通所言，"这缩小了一个国家在货币联盟内调整其经济的选择"。

方案二:内部紧缩

因此，如果没有从违约中获利，意大利只剩下一个调整方案:内部紧缩。

不幸的是，正如摩根大通计算的那样，这种内部紧缩在意大利并没有很好地被执行。如下图所示，它显示了单位劳动力成本，经常账户余额的变化，和2009年以来的失业率。

希腊和爱尔兰迄今为止做出了最大的调整，单位劳动力成本和经常账户赤字实现了最大规模的下降，而意大利自2009年以来单位劳动力成本却出现上涨。

换句话说，自雷曼危机十年来和欧元债务危机六年来，以及意大利的劳动力成本调整还没有开始，如果确实如此，可以说意大利面临着长期以来从未见过的政治危机。

综合起来看，迄今为止缺乏内部紧缩以及希腊式PSI缺乏吸引力，使得意大利在欧元区内部进行调整的选择有限。

意大利"脱欧"财务成本/收益全景图

如果意大利最终选择"脱欧"，除了Target2余额外，意大利还要承担哪些潜在成本，或者有哪些收益?

净国际投资头寸

摩根大通指出，Target2余额仅是一个国家净国际投资头寸(NIIP)的一个组成部分，即一个国家的外部金融资产总额与负债之间的差额。所以，Target2负债，只反映了债务国退出欧元区时，所面临的部分国际债权或债务。

事实上，更广泛的指标--欧元区国家的净国际投资头寸，与Target2不平衡相反:意大利离开欧元区给债权国造成的损失，远远小于西班牙。

截至去年年底，西班牙的净国际投资负债接近1万亿欧元，几乎是其Target2负债的三倍。相比之下，意大利的净国际投资负债规模小得多，去年年底仅为1150亿欧元，约为4260亿欧元Target2负债的四分之一。

摩根大通称，意大利较低的净国际投资负债，是因为2012年欧债危机以来该国经常账户盈余持续增长，以及和西班牙相比危机前意大利经常账户赤字较小，多年积累的对外资产多于西班牙，因此总体上应该能够更好地偿还其对外负债。

换句话说，虽然意大利和西班牙的外部负债总额相似，但从净外部负债的角度来看，意大利退出欧元区对债权国的威胁，要比西班牙退出欧元区小得多。

经常项目账户盈余

另一方面，经常项目账户盈余，理论上也使意大利相对于经常账户赤字国，更容易退出欧元区。这是因为，债务国的经常账户赤字越高，这个国家的退出成本就越高，因为在退出之后，经常账户赤字将不得不突然关闭。

同样地，债权国经常项目顺差越高，退出成本就越高，这是由于货币升值潜力较高。在这个度量标准中，意大利大致处于适中的位置，如下图所示:

最重要的是，由于意大利经常账户顺差比较可观，它从欧元区退出的自身所付的代价应该相对较小。

不仅是意大利，除希腊外，所有欧元区边缘国家去年都有经常账户盈余，这与欧债危机爆发之前2009-2010年巨额经常账户赤字相比，发生巨大变化。而且，下图表明，边缘国家的国际收支状况明显改善，经常账户盈余对GDP的占比已经接近核心国家。

在决定"退欧"的那一刻，意大利巨额的Target2债务存量就立即变成不需要进行偿还的自有资产，同时再考虑到"退欧"恢复使用里拉后，意大利出口增加，经常账户盈余也会飙升，这些都会成为意大利所面临的民粹主义要求退欧的压力的来源。

不过，摩根大通同时指出，有关意大利"脱欧"的分析不应过分乐观。

2015年希腊的例子已经明确说明，通向"脱欧"的道路不会简单，欧盟和欧洲央行都不会不战而降。

同时，上周市场的剧烈反应体现出退出欧元区的其他潜在成本，它可能引发更广泛的危机，并且如果希腊剧本重复，意大利"退欧"则可能会受到资本控制。

如果意大利出现2015年夏季希腊的情况，大量储户恐慌性地聚集在意大利银行门口挤兑，那么人们可以告别欧元和欧洲的实验。