阿根廷货币动荡的因与果（图片来源：全景视觉）经济观察报谢

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（图片来源：全景视觉）

经济观察报谢亚轩刘亚欣/文

阿根廷货币动荡的因与果。货币|比索|新兴市场|通胀|财政赤字---

近期，阿根廷比索一路跌跌不休。

自4月以来，阿根廷比索兑美元汇率已由20.16一路下跌至5月25日的24.56，一个半月的贬值幅度高达18%，阿根廷Merval股指跌幅一度达到14%，国债价格暴跌，呈现“股债汇”三杀的局面。

如果拉长时间看，阿根廷2001年货币局制度崩溃，2014年又遭遇比索危机，为何其总是麻烦不断？其背后的国内和国际原因如何，本轮阿根廷比索动荡是否会产生“蝴蝶效应”？

面临“内忧外患”

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笔者认为，阿根廷当前面临三方面的内忧：（1）财政收入增长乏力，财政支出存在刚性，财政赤字问题严重。过去的半个多世纪以来，阿根廷政府更迭频繁，前后不一致的政策无法为经济发展提供保证，政治不稳定使得政府无暇顾及经济发展，次贷危机后其经济增长速度更是出现大幅下滑并一度出现负增长。政府频繁更迭的另一个后果是总统候选人为拉选票，纷纷采取激进的财政政策，财政支出规模不断扩大。过去十年，阿根廷政府财政支出总额逐年攀升，政府支出增速在2014年达到最高（44.8%）。尽管增速从2015年开始有所下降，但仍保持在20%以上。高额的政府支出中占比最大的部分为经常支出，主要包括公共消费和运营成本、物业支出、社保支出、其他流动支出、向私营部门以及公共部门的经常项目转账等，其次为资本转移支出和资本支出，占比保持在15-20%和10%左右。这样的支出结构导致如果总统打算压缩财政开支的话，一定会带来选民的极力反对。数据显示2016年财政支出仍然出现陡增，导致财政赤字占GDP比重快速上升至-3.4%。（2）经常项目赤字，依赖国际资本流入进行融资。阿根廷国土面积近300万平方公里，气候温和，土地肥沃，人均可耕地面积辽阔，自然资源与矿产资源皆十分丰富。然而阿根廷的人口数量只有4300多万，劳动力较为稀缺。据世界银行统计，2017年阿根廷劳动力总计不足两千万人，稀缺的劳动力使得阿根廷难以像东南亚国家一样发展劳动密集型产业，但低的储蓄率和投资率导致阿根廷的工业发展水平较低。

金融危机后，阿根廷经常项目赤字规模不断扩大，需要依赖国际资本流入来融资。从2017年阿根廷出口商品结构来看，占比最多的是动植物产品和食品饮料烟草，分别占29.4%和22.4%。这样的出口结构容易受到商品价格波动的影响，贸易和经济的稳定性差。反观进口端，进口商品结构明显集中于附加值更高的机电产品、运输设备以及化工产品等，分别占据进口总额的27.8%、22.2%以及13.6%。2017年阿根廷国际收支逆差达307.92亿美元，比2016年扩大1倍，其中货物服务贸易逆差为153.92亿美元，向海外支付资本利息159.06亿美元。阿外债规模为2329.52亿美元，同比增长28.5%。2016年，阿根廷经常项目差额占GDP比重达到-2.7%，阿根廷财政赤字占GDP比重达到-3.4%，呈现典型的“双赤字”特征。

政府财政赤字和经常项目赤字的双重重压，反映出阿根廷对外资依赖程度高、内生增长和产出动力不足的增长模式。（3）通胀高企、主权信用风险遗留问题使投资者信心不足。阿根廷持续的严重通胀阻碍了国内经济发展，同时也影响货币的对内和对外价值稳定，是阿根廷比索长期趋势性贬值的一个重要原因。2017年以来，阿根廷的严重通胀似有愈演愈烈之势，目前已升至25%。由于高通胀与货币贬值很容易形成恶性循环，阿根廷的通胀前景仍不容乐观。并且，阿根廷还存在着主权信用风险的隐患。2001年，阿根廷国内爆发了一场经济和社会危机，自此深陷债务违约、通胀飙升和失业率激增的境地。2002年主权债务违约事件发生后，阿根廷政府曾于2014年再一次出现违约。

同时，阿根廷也面临着两方面的“外患”问题：

（1）美国长债收益率为代表的国际利率水平上升进一步增加阿根廷还本付息的难度。不可否认，外围环境的变化是阿根廷乃至所有新兴市场当前都面临的不利因素。美联储加息和长端利率的上行给新兴市场、特别是依赖国际资本和外债的国家带来较大压力，比如阿根廷。从2017年阿根廷国际收支情况看，经常项目逆差达307.9亿美元，比2016年扩大1倍，其中货物服务贸易逆差为153.9亿美元，向海外支付资本利息159.1亿美元，即一半的逆差是由于支付利息而产生的。随着美元利率的上升，未来阿根廷借外债或借新还旧的成本将显著增加，从而造成阿根廷财政状况和经常项目的进一步恶化。

（2）强势美元施压比索。近期的货币贬值也并不是阿根廷独有的现象，4月以来，美元指数上涨近5%，一度升至95水平，显示资本回流美国，这可能是阿根廷比索动荡最直接的导火索。作为美元的背面，大部分新兴市场货币近期都出现了不同幅度的贬值，而贬值加剧了新兴市场输入通胀的压力，新兴市场基本面预期的恶化可能进一步引发资本回流发达国家，从而使新兴市场陷入“美元走强&资本外流”的恶性循环，因此美元指数的强势也是造成本轮阿根廷比索动荡的导火索之一。

政策组合略见成效

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面对这种情况，阿根廷推出调控组合拳予以应对。阿根廷政府采取了上调基准利率、向IMF申请灵活贷款、抛售美元储备、调低财政赤字预算等一系列举措来应对。（1）连续大幅加息：为稳定汇率，阿根廷央行在一周内接连3次加息，4月27日将基准利率从27.25%上调至30.25%，随后又分别于5月3日和4日上调至33.25%和40%，共提升1275个基点。而此前自2017年以来的一年多时间里，阿根廷基准利率一直稳定在24%-29%，期间经历几次加息，但幅度相对较小。此次为应对货币危机而采取的加息政策，幅度大，政策落地也非常迅速。

尽管阿根廷央行的加息政策力度大，但仅能缓解压力，却无法抑制比索的贬值势头，三个加息日后的交易日内，比索贬值趋势仍然明显，但较前一交易日贬值幅度有所下降。直至本周，比索汇率下降趋势才相对缓和。

（2）寻求IMF资金支持：5月8日，阿根廷总统马克里宣布，即日启动与IMF的谈判，寻求其金融支持以缓解阿根廷比索的贬值压力。次日，IMF主席拉加德发表了声明予以回应。5月18日，IMF在华盛顿召开了一次关于阿根廷当局财政支持请求的非正式会议。IMF总裁拉加德在此次会议中表示，对于阿根廷政府向IMF申请的资金支持计划以恢复市场信心、促进经济增长等目标是完全支持的。尽管目前会议尚未就支持计划形成定论，但对于日后支持计划落地仍可持乐观态度，这意味着未来阿根廷比索有望获得支撑。（3）抛售外汇储备、购入比索以稳定汇率：据媒体报道，自3月以来，阿根廷用于稳定汇市而抛售的美元已经达70亿，而从阿根廷外汇储备的变化看，4月国际储备总额下降逾51亿美元，占3月国际储备总额的8.3%。（4）调低财政赤字预算：为打消国际市场对阿根廷主权信用的担忧，阿根廷政府将今年的财政赤字目标由占GDP的3.2%降到2.7%，阿根廷财政部长杜霍夫内宣布年内将不再发行新的债券，减少公共投资50%，以减轻赤字压力、挽回主权信用。

比索动荡如何演变

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在笔者看来，后续如何演变不妨从资本项目看看阿根廷对国际金融市场扰动几何。

首先，从阿根廷的国际投资头寸表来看，2014年以来，阿根廷私人部门的外来直接投资的存量并未显著增长，甚至有所下降，阿根廷私人部门外债的规模也无显著增长。

事实上，从阿根廷私人部门的外汇买卖情况看，自2014年开始，阿根廷就开始出现资本外流，显示当前的不利局面也并不突然。

其次，2016年以来阿根廷政府重返国际信贷市场造成阿根廷整体外债有所上升，这也带来了阿根廷近两年的一些资本流入，但增量集中于长债，短债净额有所下降，意味着短期偿还压力不大。

2001年，阿根廷爆发金融危机，国家陷入债务违约，总额高达千亿美元。因债务违约阔别国际资本市场15年后，2016年阿根廷宣布正式发行总额150亿美元的主权债券，这标志着阿根廷重返国际信贷市场，这也是近20年来新兴市场最大规模公债发行计划。2016年、2017年阿根廷政府的国际市场融资规模均为约220亿美元。

这解释了阿根廷外债的显著上升，但从结构来看，增量部分集中于长债，短债规模有所下降，意味着阿根廷政府短期偿还压力不大，出现违约和给全球资本市场带来连锁反应的可能性较低。

第三，比索汇率弹性的提升有助于缓冲外部冲击。从汇率制度看，2015年12月16日，马克里新政府宣布取消实行了近四年的外汇管制措施，开始实施自由浮动汇率。放弃固定汇率客观上减少了维持汇率的压力和必要性，比索汇率弹性的提升加大了阿根廷抗风险和自我调节的能力，这一点与2001年实行固定汇率制度时的情形完全不同。事实上，由于不需要固守某一汇率水平，阿根廷政府在发行国债后将一部分资金用在了重建外汇储备，与中国央行的104亿美元的货币互换也被阿根廷央行认定为外汇储备的一部分。

阿根廷政府借外债所带来的资本流入推动名义汇率走强，但由于阿根廷通胀水平相对其他国家而言更快速抬升，因此实际有效汇率在2017年总体保持稳定，但依赖借外债而获得的汇率稳定显然较为缺乏持续性。IMF的研究认为，2017年阿根廷比索的实际有效汇率相对其中期的基本面和政策情况高估了10-25%。近期阿根廷比索已经贬值近20%，预计实际有效汇率的下降也达到了10%，这意味从基本面角度看，未来阿根廷比索汇率并非全无支撑。

从以上三个视角看，“阿根廷比索动荡”在金融市场大幅传染的可能性并不高，笔者总体判断阿根廷虽然会受到一些冲击，但整体仍然可控，也暂不会“颠覆”国际金融市场。

（作者供职于招商证券）