原创 |《关于推进住房租赁资产证券化的通知》推出，REITs会不会 4月25日

作者：宋光辉（微信号：jobofsong），博人金融总经理，曾任平安证券资管部执行副总，著有《资产证券化与结构化金融》、《财富第三波》，组织翻译“结构化金融与证券化”系列从书10本和“PPP与基础设施融资”系列从书3本。

编者按

4月25日，中国证监会和住建部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。如何解读这个政策？这次REITs会不会真的到来？还是像之前那样，只是吊足了人们的胃口。本文快速解读REITs发展形势

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在此

REITs

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REITs

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今年以来，随着金融去杠杆与监管政策趋严，房地产行业的融资形势日趋紧张。随着银行开发贷款、按揭贷款、非标投资等表内外资金规模的收缩，房地产企业越来越依赖于信托、私募基金等其他方式进行融资。

根据各方一手消息，目前地产融资通过信托融资的成本，符合“四三二”条件，并且有土地抵押的，大概在12%左右。能够通过这种方式进行融资的项目，大部分都是百强地产、上市地产公司和一些国有背景地产公司在二线以上城市的住宅项目。一些条件较之要差的项目，比如不符合“四三二”条件的、商用占比较大的等等，成本都在15%左右。

在资金压力之下，地产公司一方面通过快速周转的形式，提高资金使用效率。另一方面，也在寻求新的融资方式。除了海外发债与引入战略投资者之外，REITs、ABS成为很多地产企业颇为看重的融资工具。近2年来，国内也有多家地产企业通过资产证券化业务发行类REITs、CMBS，募得资金。然而，相对于房地产企业的天量资金需求，证券化方式总共募集的不到2000亿元规模的资金，属于杯水车薪。在资金主渠道银行被切断之后，地产企业面临流动性危机。

在笔者的印象里，虽然REITs等证券化产品一直受到关注，但是市场发展却很缓慢。早在2004年那会，就有专家在“21世纪经济报道”上专栏连载，系统介绍与推荐这个创新产品。我自己也在2013年翻译了一本《REITs：房地产投资信托基金》一书。然而，时至今日，REITs似乎仍然给人以“近在眼前，远在天边”的感觉。

我们这里讲的REITs，是指美国当前式的REITs，主要是指那些持有并运营商业物业的特殊目的公司，这些公司的业务限制在房地产领域，并且享有税收优惠。

公司主要收入来自于物业的租金等回报，并以此来支付给投资人的收益。REITs份额公开上市后，投资者可以在二级市场交易。

根据我之前的研究，美国当前式的REITs要在中国能够得到较大发展，需要

各种天时地利人和

。

目前，天时已经具备。

这就是金融体系的结构调整。银行体系受到强力压缩，尤其是与证券化产品存在高度竞争的银行理财。这个道理很简单，银行资金宽松的时候，持有优质房地产类资产的主体，很容易从银行获得信贷资金，没有动力进行REITs。当前形势，各家地产都在争夺资金，利率水涨船高，REITs适时切入，有望给投资者提供较高的收益率。

在经济体系整体资金收紧的压力之下，地利有望出现，这个地利就是商业地产价格的大幅，从而使得商业地产具备投资价值。目前商业地产的租金回报率偏低，普遍只有2%左右，和美国的4%左右的历年平均回报率，相差较大。作为期望给投资者提供稳定回报的产品，2%的股息（或利息）明显偏低。在租金回报没有较快增长的预期之下（在经济金融的下行周期，除非通胀出现，否则租金快速上涨并不现实），要提高回报率，只能指望价格回调。

人和就是政策，这是最为关键的。

中国经济和其他经济不一样的地方，就是政策具备非常强大的力量，很多时候可以左右形势的发展。基于这个认识，我把中国经济的运行称为“向日葵运动”，以和国外的基于各方力量博弈而形成的“布朗漂移运动”（期权定价理论中对于股价走势的假设）相区别。

首先，这个政策出台有更高层面的背景。一是当前房价连续上涨，已经影响到众多人员的切身利益，解决无力购房者的中低收入人们的居住问题，事关民生。“房子是用来住的而不是用来炒的”这个最高层面确定的政策，为住房类REITs的发展提供了最大的推动力量。

其次，当前货币政策收缩而银行首当其冲，货币政策需要新的融资方式来予以一定对冲。这种对冲，也可以让市场能够发挥“适者生存”的竞争法则。否则完全一刀切之下，所有企业，无论是地产企业还是实体企业，都受到无法抵御的冲击，杠杆去不到最需要去的地方。

另外，中国金融市场的发展，尤其是近五年来资产证券化的发展，为REITs的推出和发展打下了一定的基础。

综合而言，REITs产品的发展机遇，近在眼前。有望在住宅类地产实现较大发展，其次是写字楼类，物流地产类，然后是零售商场类。

国内很多人提起REITs，往往就是指美国当前的权益型REITs。与美国当前式的REITs主要是权益型的不同是，中国当前最易突破的REITs将会是抵押型。事实上，美国在20世纪70年代，市场主流的REITs就是抵押型REITs。后面一系列因缘际会，加上CMBS等产品的竞争，才逐步发展到以权益型REITs为主。

抵押型REITs的业务，就是募集资金后给持有物业的房地产企业或其他企业发放以房产为抵押的贷款，或者是购买市场上已有的抵押贷款或抵押支持证券。从中国金融市场发展的情况来看，当前中国金融体系的发展，更加接近于美国20世纪70年代，而不是美国当前。因此，我们回顾美国REITs在那个时候的发展演变，会有利于我们把握当前的REITs机遇。

20世纪70年代，美国遭遇滞胀，美联储与通胀对抗的时候，紧缩货币。地产融资非常困难，出现高达20%的利率。这一点是不是与中国当前的形势非常相像？因此，很多金融机构发现机遇，通过REITs募集资金，提供给房地产企业用于项目开发。当时，也出现了机构，通过有限合伙企业募集资金提供给房地产企业用于项目开发。

国内从2012年开始，也有很多私募基金通过发行有限合伙份额提供给房地产企业用于项目开发。更加主流的是房地产信托。信托公司通过发行信托计划，募集资金，然后发放信托贷款。中国的这种情况，是不是与美国20世纪70年代非常相似？事实上，从业务本质来讲，中国当前的房地产信托和地产私募基金，就是REITs，是美国20世纪70 年代的主流REITs，即抵押型REITs。更加巧合的是，那个时候的抵押型REITs，很多也没有公开上市。REITs的上市热潮出现，已经是20世纪90年代的事情了。

在这里我们发现，原来中国早就有REITs出现了，就是这些年在银行资金紧缩或是投放地产受到限制的时候，一直在为地产企业提供资金的房地产信托和地产基金。他们在这五年里，赚得盘满钵满，正说明REITs的巨大市场空间。

美国的REITs从抵押型向权益型转向，主要是70年代美联储强腕紧缩货币去杠杆，抵押型REITs投资的项目，出现违约，给投资人带来损失。投资人出现了对抵押型产品的厌恶。另外，货币紧缩下，商业地产价格调整，使得租金回报率达到较为合适的水平。持有物业有利可图，权益型REITs得以发展。

当前，房地产信托这种中国式的REITs，当前发展的瓶颈在于资金端。今年银行投资信托计划等非标产品的规模大幅萎缩。信托计划只能面向合格投资人销售，通常是100万以上的最低购买金额，而且购买300万元以下的投资者人数不得超过50人。在今年融资需求大量增加的情况下，信托公司原有的直销团队，无法消化。选择通过私人银行和第三方代销来募集资金。募集成本高达年化1%－2%。而且金融市场，目前项目和资金的对比是僧多粥少。募集成本还在上涨。

如果将当前房地产信托产品，通过资产证券化的运作，变成商业银行可以投资的标准化产品。这就相当于美国的公开上市的抵押型REITs。这样的话，资金紧张的情况，将会得到改善。在当前房地产受到严厉调控的情况下，以发放项目贷款给地产开发企业的房地产信托，作为基础资产，进行证券化，政策上很难获得支持。

因此，包托租赁住宅在内的有现金流的商业物业的资产证券化，这种类抵押型REITs或是CMBS，将会在政策的狭缝中找到一条通路。持有物业的房地产企业，可以选择这种方式获得资金。这种方式，对于那些受到限价从而持货待涨的项目，以及去化情况恶化的企业，尤其体现价值。

具体到《通知》的内容，有几个地方值得关注。

一是

国家政策鼓励的是住宅，原因是事关民生，前面提到过。其他类型的物业属于搭便车。

二是

国家政策鼓励集体用地建设租赁住宅并且证券化，发行REITs。原因是，集体用地地价便宜，其上的住宅产权受到限制，从而价格相对较低，这就大大提高了物业的租金回报率，利于产品发行。

三是

政策支持有具体落地措施。包括审批绿色通道。包括优化租赁住房建设、备案、交易程序。包括允许物业转让或抵押给资产支持专项计划。

四是

租赁需要满足相关条件。包括：物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流；三是发起人（原始权益人）公司治理完善，具有持续经营能力及较强运营管理能力，最近2年无重大违法违规行为。

《通知》专门提到，重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（

REITs

）。

目前，《REITs》的细则没有出台。

业内有传闻，未来将会采取“公募基金+物业资产证券化产品”的模式，打通资金的最后一公里。

公募基金发行的基金，超过50%的比例要用于投资物业资产证券化产品。在当前银根紧缩的情况下，如果没有公募基金的发展壮大，一味依赖银行类机构的投资，REITs发展将会面临与房地产信托同样的资金募集困境。

我之前提到过，中国证监体系主导的资产证券化，原来过多在资产端和产品端进行创新，相对忽视了负债端的培育。这种负债端建立在银行体系的直接金融产品的发展，就像沙上建房。

所谓“练拳不练功，到头一场空”。

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