巴菲特老友旗下基金的中国价值投资实验 | 棱镜 “别碰太过依赖政策利好的股票”"

作者 | 王丹薇

编辑 | 暴剑光

Adam Schwartz希望自己的墓志铭上有这样一句话：这个人为价值投资在中国的发展做出过贡献。

Adam是纽约First Manhattan（第一曼哈顿）基金的合伙人，他出生于布鲁克林，在常春藤盟校布朗大学拿下经济学本科，并在启发巴菲特坚信价值投资理念的哥伦比亚大学商学院，攻读了MBA（工商管理硕士）。

第一曼哈顿由David Gottesman成立于1964年，是一家位于纽约的资产管理公司，主要业务是提供投资管理服务，目前在美国掌管160亿美元的资产。这支基金旗下拥有一个3亿美元规模的中国资产基金，名为第一北京，主要投资在港股、新加坡股市等海外市场上市的中国公司。

David Gottesman和巴菲特渊源颇深，上世纪六十年代，David Gottesman成为最早投资巴菲特的股东之一，第一曼哈顿至今仍是伯克希尔·哈撒韦的第四大股东，在美国的资产管理规模超过160亿美元。

巴菲特曾在伯克希尔·哈撒韦股东大会上提到，华尔街虽然有几十万金融从业人员，但是他只相信两个人，其中之一就是David Gottesman。

第一曼哈顿创办的前五十年，没有投资过任何一家中国公司。David Gottesman和巴菲特一样，只投资自己熟悉的领域，很多人眼中，这是巴菲特数次公开表态看好中国经济，但却对该市场按兵不动的原因。

但近几年第一曼哈顿对中国的兴趣大增。“巴菲特在奥马哈居住，不能掌握足够的投资中国的信息，而我和我的搭档则不同”，Adam对腾讯《棱镜》说，“现在的中国股市很像50年前的美国，如果有第一手当地市场的信息和合适的团队，这里是价值投资可以扬帆起航的地方。”

第一北京每年可以跑赢恒生指数五到十个点，这个团队用业绩证明了价值投资理念在中国并未水土不服。

“别碰太过依赖政策利好的股票”

Adam和美国投资人朋友提到重庆农村商业银行时，通常得到一脸茫然的表情。重庆农村商业银行是第一北京投资组合中，长期持有的占比较大的公司，自2013年投资后，这支股票翻了一番，“我认为它还有几倍的增长空间”，Adam对腾讯《棱镜》说，“货物从这里一两周就可以运到欧洲，而我的外国朋友对这个有重要战略意义的西南重镇所知甚少。”

最初研究重庆农村商业银行时，Adam的团队发现在中国内陆城市兴起的大潮中，重庆的这家银行在过去10年中的增长2倍于竞争对手，并抢占了30%的市场份额，而这支股票却只有七倍市盈率，外加6%到7%的红利增长。

“银行吸收存款发出贷款的商业模式并不复杂”， Adam对腾讯《棱镜》说，“重庆的房地产和人力成本都很低，这是发展优势，再加上政策利好，这就是我们认为的既符合价值投资标准，又顺应政策方向的标的。”

地方政府对重庆农村商业银行持股超过40%，管理层有丰厚的持股奖励机制，“这很像西方的激励系统，而这样优质的公司和如此低的价格，在美国再也找不到了。”

在风险方面，Adam提到中国和美国的坏账追责机制差异降低了中国银行业的放贷风险，“每项贷款都绑定了放贷人，让重庆农村商业银行的坏账率维持在较低的水平。”

对于Adam提到的信用文化差异，一位国内银行领域人士对腾讯《棱镜》称，虽然理论上说会有追责处罚，但是执行起来会打折扣，况且即使罚掉了一个客户经理全年的奖金，仍不能挽回投资人的损失。这位银行人士苦笑道，还是让老外们来踩中国价值投资这个坑吧。

在第一北京的十支股票中，还包括地产公司新城，“在中国，男孩子没有房子很难结婚”，Adam认为这个亚文化现象是房地产市场需求旺盛的佐证之一。

在看好房地产市场的大背景下，第一北京尤其注意相对冷门的二三线城市。Adam对腾讯《棱镜》说，“这些城市的房地产上不用建造精美的酒店公寓，只要一般品质的外观洋气、管理西式的居民楼就可以大卖。更重要的是，中国房地产商可以采取预付款模式，从买地到回收款平均只要九个月。

中国房地产市场常年引发各方热议。一位银行房地产相关部门员工对腾讯《棱镜》称，看似最受供需拉动的房地产市场，实际上也受到政策的较强干扰，雄安就是一个例子，荣枯仅在一项政策之后。

政策的不确定性，也让第一北京吃过大亏。2016年是第一北京业绩最差的一年，当时政府对于海外上市公司回国上市的政策变化让第一北京损失惨重。当年，第一北京的业绩下滑15%。

“永远不碰太过依赖政策利好的股票”，是Adam从中吸取的教训，“但我们仍然对自己的整体策略充满信心，第一北京表现最差的那一年，总部追加给了这个团队管理资本。”

“中国是价值投资的大金矿”

Adam在第一曼哈顿工作了17年，他的绝大多数投资生涯都在这家投资机构中。在那之前，刚刚名校毕业的Adam和同学一样，第一份工作去了华尔街主流投资机构。

在摩根士丹利，和Adam一样的分析师、投资经理从一笔笔交易中赚取费用，在短线交易中，享受市场冲浪的即时快感，并以年为单位，凭当年的投资表现获得分红。

这段短暂的投行经历和后来在第一曼哈顿的日常形成鲜明对比，Adam眼中，第一曼哈顿以长线衡量业绩的投资文化是公司的杀手锏。Adam对腾讯《棱镜》说，“看长期的价值投资需要延迟满足感，这很违反人性，但却让我将趋势看得更明朗。”

第一曼哈顿的代理首席执行官Zack今年46岁，他表示：“我如果还有30年的投资生涯，等到76岁的时候，才能为我们的中国基金打分，到那时，也许我们的中国基金会是美国基金的2倍。”

很多人说巴菲特的价值投资，就是与时间做朋友，要想取得“巴氏”成功，要开始得够早，坚持得够长。Zack对腾讯《棱镜》说，美国市场发展成熟，信息充分沟通，几乎找不到被市场严重估错价的股票了。

对Zack和Adam来说，中国是复制“巴氏”传奇的最佳土壤，而他们的“秘方”是第一曼哈顿坚持了54年的价值投资理论和中国宏观政策的结合。

“不管中国还是美国，我们团队对公司的研究标准都是一样的”， Adam向腾讯《棱镜》介绍，“这个标准首先是轻资产、盈利能力强；第二，在竞争者中间要有护城河；第三，管理团队优秀，比如自己愿意持股较多的管理团队一般比较令人放心。”

和很多投资BAT（百度、阿里巴巴和腾讯）的美国投资人不同，第一曼哈顿认为寻找尚未被挖掘的价值洼地，比已经高速成长的中国科技股更有吸引力。同时，价值投资格外讲究行业的选择。“在中国，我永远不碰石油股。”Adam说，“房地产、银行、医疗等行业，看得懂，投得到。”

通过传统价值投资理念筛选出的公司，再加上宏观政策利好的交叉检验后，脱颖而出的公司，就会进入第一北京标的池。比如，从政策支持方面考虑，第一北京对中国内陆城市的发展格外关注，并期待这些地区再造北上广深的增长奇迹。

尽管如此，在美国有类似投资策略的基金并非凤毛麟角，但事实上不少落败而归。一位被美国总部基金派到香港从事相关业务的基金经理对腾讯《棱镜》表示，美国股市与中国股市所处社会环节不同，导致将价值投资的理念有点南橘北枳的味道。

Adam对腾讯《棱镜》说，也许中国资本市场永远不会成长为第二个美国市场，但是目前中国市场的起点足够低，上升空间足够大。

从1000万美元到3亿美元

中国小伙子黄翔，是第一北京的负责人，也是这个团队之所以能成立的关键人之一。黄翔出生于中国云南，家里经营着规模不小的饮料生意。11岁时，黄翔被父亲送往美国，身为企业家的父亲希望黄翔学习最先进的管理和经营理念，未来接班家族企业。

在纽约大学读大二时，黄翔对一位来自美国奥马哈的金融教授说，“我想给巴菲特写封信，你可以帮我转交吗？”

奥马哈是巴菲特生活了一生的地方，在认准价值投资理念之后，巴菲特离开了声色犬马的纽约，回到自己的家乡，距离华尔街千里之外的小城奥马哈。

这位教授对他异想天开的学生说，“年轻人，不是每个奥马哈人都能够得上巴菲特，但是你很幸运，我的家族的确和巴菲特家族私交甚好，但我不能保证他会回复。”

巴菲特回复了黄翔的信，在回信中鼓励了他，却没有提供任何工作机会。黄翔的老师却向黄翔介绍了同样秉承价值投资理念的第一曼哈顿，黄翔在这里以实习生的身份开始了自己的价值投资学习之旅。

外国投资机构在中国的投资大多表现平平，一位国内金融从业人员对腾讯《棱镜》表示，这些机构通常空降一些“有中国背景”的外国人做一线的调查，但“缺乏足够的当地文化隐性信息，导致这些中国投资组合在大机构中成为必须要有，却表现不佳的鸡肋。”

在Adam眼中，黄翔所带领的七人中国团队与之不同，黄翔在美国接受了第一曼哈顿系统的投资训练，由于帮忙打理家族企业的原因，又长期浸润在中国的实体经济中。

黄翔认为第一曼哈顿很放权，投资决策大部分都是他的团队在中国做出，“这是其他投资机构不能比拟的制度优势。”

有着十年年龄差的Adam和黄翔一个在纽约，一个在深圳，12个小时的时差之外，二人醒来后的第一个电话总是打给对方，睡前最后一句话也常常结束于彼此的通话，“聊聊市场和投资，我们无话不谈。”

2009年成立之初，第一北京管理1000万美元资产，目前成长到掌管3亿美元资产的规模，并从自身出资而发展到向第一曼哈顿的客户募资。黄翔对腾讯《棱镜》说，我们每年保证跑赢恒生指数五到十个点，这是不错的成绩。

棱镜·腾讯新闻出品 | 第272期

运营编辑：范晟男

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