CDR细则公开征求意见：归来吧，浪迹天涯的独角兽　　继5月4日

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　　继5月4日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》后，5月21日，中国结算就《存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿）》向市场参与主体公开征求意见。作为一项重要的配套规则，《登记结算细则》的出炉也意味着中国存托凭证（CDR）距离正式落地又向前迈进了一步。

　　该《细则》共四章二十八条，针对CDR所涉及的证券登记、存管、结算等具体业务给予明确规范。同时，考虑兼容“沪伦通”业务模式，为“沪伦通”预留了制度空间；明确暂不办理存托凭证的质押登记业务，以及税费收取和证券结算风险基金计提的具体问题。

　　中国证券登记结算有限责任公司起草《细则》的基本原则是按照参照 A 股现行业务做法的原则，对 CDR 各项登记结算业务做出规定。根据市场需求和有关部署，未来可逐步增加对 CDR 特殊公司行为、跨境转换等相关功能的支持，届时修订《细则》或发布专门规定。

　　对此次征求意见稿如有意见和建议，于6月1日前反馈至中国结算。之前，发行与交易管理办法、发行与承销管理办法征求意见稿的反馈截止时间分别为6月3日和6月10日。

　　有发行CDR意向的企业仍需等待所有规则出齐之后才能申请发行，据了解，这一进度正在加快，最快一个月有望看到首家申请上市的CDR企业。

　　《登记结算细则》明确，中国结算以人民币作为存托凭证的结算货币，并实行分级结算。对于存托凭证交易，结算参与人也是需要缴纳结算备付金和证券结算保证金的。最低结算备付金限额按照债券以外其它品种的比例计收，证券结算保证金按照权益类证券品种的比例计收。

　　对于税费收取和证券结算风险基金计提问题，《细则》进行了原则性规定：

　　一、对于CDR登记结算业务相关费用，有关项目设置和标准均原则比照A股设定。其中，对于A股收费标准中原先以面值为计费基础的收费项目，参考美国存托凭证(ADR)、全球存托凭证(GDR)等境外存托凭证不设面值的实践做法，需将CDR部分登记结算收费项目的计费基础相应改为按份数收取，费用标准实质不变。

　　二、对于证券交易所或证监会委托或授权中国结算代为收取的费用(例如证券交易经手费、证券交易监管费等)，中国结算将按照委托或授权单位的规定办理。

　　三、对于股息红利所得税、证券交易印花税等，中国结算将按照国家政策规定执行。

　　四、在有关部门做出具体规定前，中国结算按照现行《证券结算风险基金管理办法》规定，暂不计提证券结算风险基金。

　　**CDR成独角兽回归最快捷方式**

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　　中国存托凭证 CDR（China Depository Receipt）是指存券机构将在海外上市企业股份存放于当地托管机构后，在中国大陆发行的代表这些有价证券的可转让凭证。根据目前中国的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司直接在 A 股上市存在较大的障碍，因此， CDR 成为海外上市的“独角兽”企业回归 A 股的最方便快捷的方式。

　　3 月 30 日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，明确指出符合条件的独角兽公司可选择 CDR 或 IPO的方式回归 A 股。但因为IPO 准备时间成本较高，预计融资节奏上“先 CDR 后 IPO”，此外，港交所发行制度改革后或吸引更多境内优质企业在港上市，新兴企业或在港上市后采取发行 CDR 的形式回归 A 股。

　　随着小米集团向港交所递交招股说明书，以及阿里巴巴、京东等互联网巨头被报道有望年内“回归”，CDR 已离国内投资者越来越近。

　　国信证券(002736,股吧)称，市场预判CDR 初步融资规模可达 3500 亿元，年内或发行 2-3 家。目前符合《意见》资质要求的公司共有 BAJT 和网易 5 家互联网巨头，市值约 7万亿元，按照 2.5%-5%的融资比例进行测算，预计 CDR 初步融资规模达到1700-3500 亿，约占当前 A 股总市值的 0.3%-0.6%。考虑到流动性问题，预计2018 年将有 2-3 家企业试点发行，融资规模为 700-2100 亿元，为 2017 年 IPO规模的 30%-90%。

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　　根据中信建投研究发展部，目前尚未在境外上市的创新企业，潜在未上市独角兽有望发行 CDR 或 IPO 上市，合计市值约 2.7 万亿元。CDR 回归短期内或催化成长板块，长期 A 股或“美股化”，国内科技股的高估值溢价或逐步收敛于海外科技股估值水平。

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　　首创证券认为在估值方面，随着 CDR 将海外上市公司引入，或将对 A 股同类公司估值形成制约，引起行业的估值重构，短期内对市场存在一定的冲击。我们以此前回归A股的暴风集团和360为例。暴风集团在近几年经历了连续的下跌后，目前市盈率仍有178倍，远高于行业平均水平。360在正式从纳斯达克退市时，市盈率已经不足40倍，而回归A股后短短几月市盈率飙升到95倍。

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　　首创证券提出在美上市的中概股平均市盈率为 17 倍，但回归 A 股后，估值则出现飙升。因此判断，在阿里、腾讯、百度等优秀的海外上市公司通过 CDR 回归 A 股后，短期内对其所在的行业的整体估值水平产生一定的冲击，引起行业的估值重构。

　　**利好龙头券商股**

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　　根据此前证监会官网披露的《管理办法》内容来看，商业银行、证券公司都可参与成为CDR的存托人。目前，市场上一部分大型券商已有相关项目储备，部分券商也在积极部署相关业务。

　　目前券商投行业务正面临着较大压力，根据wind统计，在已发布 2017 年年报且有数据统计的 34家券商中，仅有7家投行业务收入 2017 年有所增加，其他 27家券商均同比减少，减幅最大超过 70%。随着 CDR 发行规则的日渐清晰，不少投行跃跃欲试，尤其是海外业务经验丰富、资本净雄厚的行业龙头。

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　　东吴证券认为CDR加速，将为龙头券商带来可观的增量收入，进一步加速行业集中度提升。CDR为券商带来的盈利点包括承销保荐收入、托管收入、做市收入，且收益将明显集中于大型龙头券商。

　　平安证券提出CDR试点业务加速，优质券商将在承销、存托以及做市方面获取收入。他们测算首批试点预计产生的承销费收入可以给投行业务收入带来20%的增速。

　　长城证券按整体估值以融资比例测算发现，红筹企业以CDR形式回归方面，总体估值目前大约在 71404 亿人民币，分别假设融资率为5%、10%、15%，得出融资量为 3570 亿人民币、7140 亿人民币、10710 亿人民币。

　　考虑到试点企业上市的费率较低，长城证券以2.5%的费率进行测算，得出券商的 CDR 业务收入约为 89.25、178.5、267.75 亿元（分别根据 5%、10%、15%的回归率假设）。若按照未来3-5年海外中概股逐渐通过CDR方式回归A股市场来测算，券商每年CDR业务收入约为17.85-29.75亿元、35.7-59.5亿元、53.55-89.25 亿元。

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　　此外，根据《管理办法》及海外相关经验，考虑到存托机构将承担 CDR 的发行、承销、结算等功能，拥有丰富投行业务经验及海外业务优势的龙头券商有望率先受益。（完）

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