上市公司股权冻结风险研究主要结论通常来说

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主要结论

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通常来说，上市公司股权是流动性较好的优质资产，如果这部分股权被冻结，对债券持有人来说影响偏负面。我们整理了目前公告的所持有上市公司股权被冻结的发债人。从企业属性来看，目前被冻结股权的公司既有民企，也有国企。而且列表中的15家公司中，已经有5家信用风险暴露，出现违约或者违约可能性明显增大。也即是说，信用风险发酵的公司，它所持有上市公司股权被冻结的概率很高。

另外，股权冻结的另一种风险是控制权转移。我们筛选了第一大股东股权被冻结比例较高的有存量债券的发行人，其中7家公司已经信用风险暴露。

进入2018年，上市公司信用事件明显增多。本文从上市公司股权冻结的角度，寻找信用状况不确定性较高的发债人。

所持上市公司股权被冻结的发债人

通常来说，上市公司股权是流动性较好的优质资产，如果这部分股权被冻结，对债券持有人来说影响偏负面。我们整理了目前公告的所持有上市公司股权被冻结的发债人，列表见表1。

从企业属性来看，目前被冻结股权的公司既有民企，也有国企。而且表1中的15家公司中，已经有5家信用风险暴露，出现违约或者违约可能性明显增大。也即是说，信用风险发酵的公司，它所持有上市公司股权被冻结的概率很高。

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下面我们重点分析表1中的森工集团和宝塔石化。

森工集团信用风险分析

整体来看，2016

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年和2017

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年以来公司盈利水平大幅下降，净利润亏损严重，公司债务规模持续上升且短期债务占比较高，面临较大的偿债压力。

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基本情况

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:吉林森工集团是我国四大森工集团之一，也是我国重要的木材生产基地。公司营业收入主要来源于森林资源经营(原木、锯材)、林木精深加工(素面刨花板、贴面刨花板、纤维板)和森林食品医药(矿泉水、种植产品、林化产品)等板块，2016年营收占比分别为6.7%、97.5%和12.3%。2016年受人造板及房地产销售收入增长影响，公司营业收入同比增长8.49%至87.97亿元，但受毛利率水平大幅下降影响，当期公司亏损严重，净利润为-17.32亿元。2017年亏损延续，公司净利润为-12.42亿元。

盈利能力

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:毛利率方面，根据评级报告，2016年受林木精深加工及其他主营业务盈利能力大幅下降影响，公司整体营业毛利率同比下降16.23%至9.43%。具体来看，由于2015年后公司停止林木采伐，森林资源经营板块收入同比大幅减少8.07亿元至2.56亿元，毛利率从2015年的53.06%下降至39.03%;同时林木精深加工板块受低价出售库存影响，毛利率从16.34%降至11.08%。另外，2016年公司营业外收入为8.2亿元，其中包括1.06亿元的天然林保护工程补助资金及4.70亿元的停伐补贴，但来自政府的补贴资金不足以使其扭亏为盈。2017年，公司整体毛利率较2016年小幅上升2.3%至11.72%，但由于管理费用相对刚性，管理费用占营收比重进一步提高，公司营业利润改善度一般，再加上2017年营业外收入减少，2017年公司净利润依然大幅为负。

现金流

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:经营活动方面，根据评级报告，2016年受垫付棚户区改造款及往来支出减少的影响，公司经营活动现金流出规模有所下降，当年经营活动净现金流由负转正，为2.11亿元。2017年，整体经营现金流进一步改善，达到10.75亿。投资活动方面，公司近年来投资活动规模较大，导致投资活动净现金流持续流出，2016年和2017年分别为-0.35亿和-4.24亿。

偿债能力

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:长期偿债能力方面，由于盈利能力大幅下降，2016年和2017年公司EBITDA断崖式减少，2017年略微改善但绝对水平仍在低位。公司长期偿债能力恶化严重。短期偿债能力方面，2015-2017年，公司流动比率分别为0.99倍、0.84倍和0.85倍;速动比率分别为0.5倍、0.47倍和0.32倍，短期偿债能力不佳且不断下降。另外，2015-2017年，公司短期刚性债务占比分别为70%、82.5%和83.3%，短期有息债务占比非常高。总体来看，公司偿债能力很大。

股权冻结情况:

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根据公告，截至2018年4月26日，森工集团累计被冻结持有的吉林森工股份为3,500万股，占本公司总股本的6.35%。然后另外持有的长白山4.96%股份于2017年9月29日被辽宁省中级人民法院司法冻结，冻结期限两年。

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宝塔石化信用风险分析

整体来看，公司资产流动性弱，短期债务较多，有一定的短期偿付压力。

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基本情况

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:公司收入主要来源包括石化板块、化工板块、生产及机械加工板块和油品贸易板块，2016年营收占比分别为53.18%、0.59%、1.40%和44.3%。石化板块为公司的核心业务板块，石化产品以汽、柴油以及燃料油为主，此外还包括少量的丙烯、聚丙烯及民用烃类产品。2016 年公司实现营业收入469.7亿元，利润总额11.36亿元。公司是自然人控制的公司，孙珩超为公司实际控制人。

盈利能力

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:毛利率方面，2016年石化板块毛利率为13.42%，同比增长1.33个百分点;化工板块毛利率为3.59%，同比下降0.28个百分点;生产及机械加工板块毛利率为9.50%，同比增长1.13个百分点;收入占比较高的油品贸易板块毛利率同比下降1.85个百分点至 3.02%，带动公司整体毛利率同比下降0.53个百分点至8.39%。2016年公司营业外收入0.65亿元，主要为政府补助和取得子公司的投资成本小于可辨认净资产公允价值份额产生的收益，公司非经常性损益对利润水平影响不大。整体看，公司盈利能力一般。

现金流

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:经营活动方面，2016年公司经营活动产生的现金流量净额为36.2亿元，同比增长了20.2亿元，公司经营活动获现能力有所增强。投资活动方面，2016年公司投资活动现金流量净额为-19.77亿元，2015年为-46.02亿元，公司当期投资活动现金支出压力大幅下降。另外，2016年公司筹资活动产生的现金流量净额为-16.31亿元，主要是公司偿还较多债务所致。

偿债能力

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:长期偿债能力方面，2015和2016年，公司EBITDA有所增长，分别为25.7亿元和29.05亿元;但受资本化利息支出增长的影响，EBITDA利息倍数分别为1.31倍和1.25倍;EBITDA/债务总额分别为0.09倍和0.1倍，EBITDA对债务覆盖度较低。短期偿债能力方面，2015和2016年，公司流动比率分别为0.69倍和0.65倍;速动比率分别为0.52倍和0.49倍，短期偿债能力不佳。另外，2015和2016年公司短期刚性债务占比分别为65.3%和65%，短期有息债务占比较高。总体来看，公司短期债务压力较大。

股权冻结情况:

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公司所持下属上市子公司宝塔实业股份有限公司股份全部处于轮候冻结状态，主要是因为集团公司涉及多起诉讼。

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第一大股东股权冻结比例偏高的发债人

股权冻结的另外一种风险是控制权转移。我们筛选了第一大股东股权被冻结比例较高的有存量债券的发行人，列表见表2。其中7家公司已经信用风险暴露。

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下面我们重点分析表2中的迪马股份。

迪马股份信用风险分析

整体来看，公司债务规模较大，偿债压力不小。考虑到目前存量债券中有26

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亿马上进入回售期，如果集中回售，短期偿债压力将明显增大。

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基本情况

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:公司业务主要分为两块，一块是专用汽车，一块是房地产销售及物业服务。从趋势来看，近些年专用车业务在不断的萎缩。2017年两项业务营收占比分别6.35%和90.96%，毛利润占比分别为6.4%和86.6%。2017年公司实现营业收入95.4亿元，同比-33.2%。同期，公司利润总额9.54亿元，净利润6.42亿元。公司实际控制人为罗韶宇。

盈利能力

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:毛利率方面，2017年公司综合毛利率为25.25%，较2016年提升6.7%。具体来看，专用车毛利率25.5%，较2016年下滑1.3%;房地产销售毛利率24.03%，较2016年提升6%。另外，2015年-2017年，公司营业外收入较少。

现金流

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:2015-2017年公司经营活动现金流量净额+筹资活动现金流净额为5.21亿、14.3亿和10.8亿，公司现金流表现不错。

偿债能力

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:长期偿债能力方面，2015-2017年，公司净负债率为103.8%、79.3%和96.4%，负债水平偏高。短期偿债能力方面，2015-2017年，公司流动比率分别为1.82倍、1.65倍和1.51倍，呈波动下降趋势;速动比率分别为0.56倍、0.57倍和0.47倍，也是下降趋势;货币资金/短期债务比率为0.8倍、0.9倍和1.1倍，覆盖比率逐年上升。再考虑到目前存量债券中有26亿马上进入回售期，公司的短期偿债压力明显增大。总体来看，公司长短期偿债压力均不小。

股权冻结情况

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:根据公告，目前公司控股股东重庆东银控股集团有限公司所持股份已经被司法轮候冻结。另外，公司第一大股东的一致行动人硕润石化、赵洁红所持股份，也已经被司法轮候冻结。

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