乔永远

    兴业银行首席策略师

林莎       

兴业研究分析师

蚂蚁金服平台属性为整体法估值带来难度。

目前市场对蚂蚁金服的三种估值方式：1）由融资倒推估值；2）整体PE法；3）单用户市值法。在上一篇报告中我们提出蚂蚁金服以科技重构信用体系，围绕着“人”而非“机构”重构金融交易平台，平台属性导致整体法估值存在以下偏颇：1）以融资金额倒推反应的是过去的价值而忽视未来成长性；2）多元金融与征信业务并不适用PE估值；3）单用户市值对标误差、数据属性不匹配、市值波动大导致估值测算易出现误差。

 

拆开蚂蚁业务版图看估值：以信用为轴，支付和融资成为双引擎。

1）支付：对标Paypal。

蚂蚁金服TPV规模与增速均高于PayPal，费率低于PayPal；预计2018年净利润52亿，CAGR52%，2020年估值4505亿元

；

2）理财：对标中美资管行业中枢+东方财富。

对于持股51%的天弘基金，预计2018年净利润31亿元，CAGR19%；预测理财业务2018年净利润0.26亿元，CAGR15%，理财业务2020年合计估值732亿元；

3）融资：对标VISA、万事达。

预测蚂蚁借呗与蚂蚁花呗2018年净利润60亿元，CAGR50%，对应2020年估值4486亿；

4）多元金融：对标传统银行与保险。

考虑到网商银行业务相对单一、国泰财险赔付占比高于行业平均，PB为0.9/1.5，多元金融2020年总估值为133亿；

5）征信：对标美国征信机构Equifax、Experian、TransUnion。

假设三年后征信业务可开始盈利，年复合增长率20%，对应2020估值为826亿。

 

综上，预计蚂蚁金服在2018/2019/2020年的净利润分别为128/193/279亿元，总估值4917/7246/10340亿元，即780/1150/1641亿美元。作为超级入口的支付和基于信用的融资业务贡献90%的利润和估值（详见正文）。

未来可期：信用的协同效应将创造平台源源不断的价值。

互联网银行和互联网保险的信用和风控等问题短期无法解决，当前我们对其估值持保守态度。未来随着信用体系的重构，多元金融业务将具备估值溢价。在未来5年之内，随着生活场景及外部数据接入，征信评估体系效率显著提升。此外，平台属性将助力新业务发展，1641亿元的估值只是一个起点。

    

风险提示：

对于区块链技术的应用、数据库OceanBase的输出等新业务，由于三到五年内只是一个雏形，估值时并未将其考虑在内。

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