转机与转运——2018年是一个资金回表的故事关注债市

来源：

罗博白蔡炖资管

作者：蔡子由

今年的市场冰火两重天，各种黑天鹅、灰犀牛都来了，干了很多大事，无论是国家的还是世界的，影响金融民工最多的还是金融生态的深层次变革。

2012年利率市场化刚起步以后，所有表外的业务都飞黄腾达了，也造就了一批千万富豪，最终带动了各类资产的起飞，这几年也是多事之秋，13年资金荒，15年股灾，16年熔断之后再来债灾，17年依旧是债灾。

过去的5年是金融乱象飞起的5年，也是金融民工不断扩张的5年；

过去的5年是利率市场化闯关的5年，也是外汇储备大量流失的5年；

过去的5年年轻人怀着梦想憧憬未来，5年后潮水过后一地鸡毛；

我们没有发生美国金融危机那样的冲击，但是对从业人员而言确实也经历了比危机更惨痛的教训，最疯狂的年代，各种地方金融机构都在北上深扩张，同业业务那张皇帝的新衣撑大了无数机构，而今国家要防范金融风险，金融机构要收缩，金融要缩表，最受伤的依旧是激进的民企，蛋糕不够分了，按照信用等级循序该违约的还得违约，如果曾经负债去买了很多优质资产，还可以卖资产，如果是一堆烂账，那只能等着清算了。

一

表外有多大的回表压力？

2012年以后监管最成功的杰作就是将非标业务合法化，加上政府要做强经济的诉求，一拍即合过去的5年表外业务被无序撑大，央行在2013年想过要控制杠杆的扩张，但受制于经济压力，而最终放弃，在极其宽松的流动性配合下债务规模不断扩大，机构将表外不断做大，做大表外的载体即使资管业务，现在回过头来看，过去5年银行资管业务规模从7.6万亿增加至29.54万亿，增长近4倍。截止2017年底，非标资产占比16.22%，余额4.8万亿，债券占比42.17%，余额12.46万亿，权益类资产占比9.47%，余额2.8万亿。

从投向来看，公开数据只披露到2016年6月份，从数据来看，2015年是个低点，2016年随后又有所抬升，从总数来看，银行理财投向重点监控的行业和领域，包括地方融资平台、房地产和两高一剩行业的总金额并不高，基本维持在2000亿左右。与理财总量相比似乎并不大。

这里面需要对银行理财的投资结构做个分析，从数据披露来看，按照理财投资资金的占比来看，债券、非标、权益（2015-2017.06数据未披露，假设这个数据没有大的波动，基本在8%左右）和现金存款的总比例在2016年为82.24%，那么其他未披露的项目是啥，我们推断其他主要为银行委外，占比大概为18%左右，2017年这四项合计81.79%，其他占比也基本为18%，余额大概为5.3万亿，这个数值是比较巨大的，当然这里面纯主动管理的规模没有那么大，其中很大一部分或为通道。

2018年银行理财最大的问题是资管新规的落地，各种套利的模式不能做了，监管规则统一，净值化改造，非标期限错配限制，委外名单化管理，穿透管理等等，去资管、去通道似乎是2018年的主题。

在这样的背景下，一方面是银行理财负债端出问题，保本理财不允许发，结构性存款规模快速增长会引发新的监管风险，那么就需要引导银行存款利率上浮，以吸引资金从保本理财和结构性存款转移到存款上来，今天央行放开存款利率上限也是这个道理，资金都流向了存款，那么银行理财的负债当然就是最大的问题，规模萎缩可能也是近期将能看到的，这就给理财投资带来最大的问题，没有增量资金，只能收缩能收缩的规模，哪些规模好收缩，当然是债券和委外。非标较难收缩，因为资产没到期没法处置。

另一方面，就是去通道化，去通道化的结果就是非标的萎缩，这个萎缩不只是银行理财接近5万亿规模的萎缩，2017年信托的规模为26万亿元，这里面绝大部分都是非标资产，这意味着还有接近21万亿的规模是被银行理财之外的资金购买，如果这部分规模也萎缩，按照银行间的要求，萎缩一半，那就是接近13万亿的量，这部分资金融资怎么办？

我们再来看看银行表内的情况，这13万亿的非标如果都变成标准债券或者转化为贷款回到表内，如果按照100%风险资产占用，那银行需要新增接近13万亿的资本金，农行在1月份抛出的千亿定增其实也是银行资本金不足的一个缩影，显然按照目前的态势，银行是无法完成这么大体量的资本金补充。

二

出路在哪？

当年信托通道为何会如此快速的发展，无非是银行地方融资平台和房地产企业以及民营企业的快速扩张，在银行严格的信贷评级体系下和央行贷款额度管控下，这些资质无法纳入的企业被迫转向了高成本的信托融资，那么如果信托去通道，那意味着这部分融资又不能进表内又无法续贷，那结果可能就是违约，会不会大面积违约呢，当然不会。政府已经在为融资平台和房地产企业解决困难，对地方融资平台而已限制增量，存量通过地方债等正规途径予以化解，房地产企业通过加速去库存回笼资金，民企通过变卖优质资产回笼资金降低资产负债率，从这个角度而已，只要不是过于激进的公司，在这一轮去杠杆过程中都不会死去，而死去的一定是无序融资和扩张的地区，当然花式违约不断出现，最终花落谁家只能听天由命。

所以，政策的所有核心归结点就是如何让表外资产有序回表，如何让非标资产合理转标，目前我们看到的监管思路主要有以下几个维度：

一是放开存款利率上限，让理财资金有序回表；

二是降低不良贷款拨备覆盖率，降低银行业绩压力；

三是创新资本补充工具，充实银行资本金。

在这个过程中，我们看到的是随着理财负债端逐步回表，资产端的再投资基本停滞，这一定程度上带动了银行表内投资的加大，这也是2月份以来配置资金不断入场的根本原因，且配置的主力是风险资本占用小，信用风险小的利率债和aaa信用债。

三

接下来会如何演绎？

去杠杆的后期都需要流动性宽松的极力配合，这是其他国家去杠杆的成功经验，央行今年明显吸收了这个思路，央行的操作思路大家看的也明显，mlf、定向降准和psl提供长期负债稳定，公开市场操作精准发力，调节短期流动性，同时启用临时准备金动用安排，央行的善意不容置疑，回过头分析总是能恍然大悟，身在其中往往因为历史惯性干扰而做出错误的决定。

那么接下来该如何演绎呢？首先，理财资金回存款会继续新增一部分银行投资需求，非标到期后资金投资标准资产也会产生一定的需求，但是这个规模都是存量结构的转化，且由于随着302号文的实行，各类金融机构的债券回购杠杆上限被限制，存量资金的配置估计也已经接近天花板了。

那接下来的故事应该谁来主导？

当然还是央妈，从上面的分析来看，信用融资收缩在2018年来看是一个确定性的事件，社会融资规模增速会大幅低于预期，原因很简单，地产和平台的融资冲动被抑制住了，融资需求下降是确定性的，那问题在于信用收缩必然会带来经济的收缩，这个在未来几个月内我们是能确定性的看到这个事件的发生。同时，之前我们乐观的地方是对外贸易方面，全球经济的复苏带来出口的恢复，2018年金融危机以前对外贸易对gdp的贡献度一度超过50%，而随着海外复苏我们有理由相信这个故事可以重演，但由美国发起的全球贸易冲突给这一故事蒙上了阴影。

因此，无论是从稳杠杆还是稳经济的角度，央行已经没有收紧货币的动因，目前m2维持在8%附近，cpi在2%附近，这些数据都让我们期待央行可以有更进一步的动作。

当然会不会全面降准？答案是否定的，全面降准会导致去杠杆和防风险的成果荡然无存，那极有可能的是符合央行宏观审慎的机构会得到定向降准的垂帘。

如果这一步发生，或许紧绷的信用链条会得到一丝的喘息！对市场而已，经历第一阶段的爆发后，整理整理心情，踏空而不输收益，做确定性的事情或许更安心。

END