油价、猪周期和贸易战，对通胀影响几何今天国家统计局公布了3月份的物价数据

文 | 李奇霖张德礼

联讯证券宏观分析师

今天国家统计局公布了3月份的物价数据，CPI同比和PPI同比都出现回落。其中CPI同比2.1%，远低于市场预期的2.6%，而PPI同比3.1%，基本符合预期。

由于春节错位，今年一季度CPI同比有点像过山车，1-3月分别为1.5%、2.9%和2.1%。春节因素消退、天气转暖，3月份CPI同比回落是确定性事件，但没有想到幅度如此之大。

为什么呢？来看看环比数据。

3月CPI环比下降了1.1%，这一降幅不仅超过了季节性因素影响，而且是2003年7月以来最低的。正是由于偏弱的环比，3月CPI同比的新涨价因素只有0.8%，比2月的1.8%低了1个百分点。

跟多数月份一样，食品烟酒分项是影响CPI环比的最主要因素。3月食品烟酒价格下降了2.8%，拖累CPI环比0.85个百分点。受严寒天气、春节消费影响比较大的蔬菜、猪肉、蛋类、水产品和鲜果的价格，在3月都跌了，合计拉低CPI环比0.81%。可见，食品烟酒分项主要是受上面提到的5个品类的影响，其它品类的整体影响不大。

3月份CPI非食品项的环比也比较弱，只有-0.4%，这是2009年3月以来的最差表现。教育文化和娱乐、交通和通信价格分别下降了1.6%和1.5%，与春节因素影响减弱有一定关系。

PPI环比下降了0.2%，同比继续回落，符合预期。三大门类中，采掘工业降价最为明显（-0.8%），原材料其次（-0.5%），加工工业价格平稳（0%）。这也与高频数据相一致，3月黑色系大宗经历了一轮暴跌。

3月物价数据，缓解了市场的通胀预期。由于食品项的低基数、国际原油涨价、猪肉涨价压力和贸易战风险，前段时间对通胀的预期打得比较足。显著低于季节性水平的3月CPI环比，使2018年的通胀压力得以一定释放。

预计2018年的CPI同比中枢在2.3%左右，相比于去年的1.6%有所抬升，但通胀的风险并不大。

先来看看最近关注得比较多的油价。昨天在中东地缘政治风险升级的带动下，布伦特原油期货一举突破70美元/桶。未来地缘政治风险，将继续影响国际原油市场。

如果仅从基本面因素考虑，原油这一价格水平是缺少支撑的。美国能源信息署最新的展望中提到，由于页岩油增产，即使是考虑了OPEC的减产，全球原油供需格局也要从2017年的不足，转向2018年的过剩。美国能源信息署估算，2018年WTI原油期货均价为63.4美元/桶，2019年则因供需进一步改善而下降到62.7美元/桶。

美元止跌企稳，也增加了油价的下行风险。2017年美元指数大跌9.89%，今年2月至今，因为欧洲经济景气度减弱、对美联储加息步伐加快的预期升温，美元指数扭转了跌势。我们预计美元指数的短期底部已现，从计价因素的角度看，美元对油价的推动，相比于2017年是大幅弱化的。

再来看看猪价。春节之后猪肉价格持续大跌，养殖户亏损严重，最新数据显示，自繁自养生猪的单头利润，从1月中旬的盈利318元，降到了亏损250元。

低存栏下持续亏损，猪肉价格低点可能已经出现。这一轮猪周期开始于2015年4月份，但与以往猪周期不同，环保提高了生猪养殖业的准入门槛，猪价上涨并没有带动补栏，在这一轮猪周期中生猪和能繁母猪存栏都是不断降低的。2018年2月，生猪和能繁母猪存栏分别只有3.3亿头和3397万头。

低存栏下，猪价对供给的变化更为敏感。实际上，从发改委的统计数据看，生猪价格可能已经见底，预计将传导至猪肉价格。

但由于终端需求不强，猪价涨幅也有限。资金来源对地产和基建投资的约束逐步强化，地产财富效应减弱和信贷收紧也会在边际上拖累消费，而贸易战所反映的逆全球化，也增加了出口的不确定性。在这种背景下，预计猪肉价格反弹力度不大。

最后，不宜高估贸易战对国内通胀的影响。一方面，虽然我们认为全球自由贸易的趋势正在逆转，但短期而言，中美之间谈判解决的概率较大，最终可能是中国加大开放、调低相关进口商品的关税税率。如果最终得以妥善解决，对国内物价的影响很有限。

另一方面，即使是中美双方互相加征关税，对国内CPI同比的推动，预计也不大。进口飞机、汽车、化工品有较强的替代性，对国内影响比较大、也最受关注的是大豆。

美国进口大豆，约占国内消费的30%。在不考虑进口替代的情况下，加征25%的关税最多导致国内大豆涨价25%。豆制品、食用油和以豆粕为主要原材料的饲料这几个渠道，占CPI一揽子商品的权重为7.5%左右，推动国内CPI同比上升0.18%。

但上述分析高估了实际的影响。

一是对美国进口大豆加征关税，会加快中国从其他国家进口来替代，国内市场大豆价格涨幅会低于25%。

二是涨价也会抑制一定的大豆消费。

综合上面的分析，我们认为油价、猪价和贸易战这几个最近市场关注得比较多的因素，对国内物价都会有正向的推动，但幅度有限。2018年的CPI同比中枢在2.3%左右，通胀超预期的概率不大（完）。