【MBA微课】董德志：债券市场研究与投资分析探讨如何理解利率的变化？是什么样的因素在

固定收益投资是大类资产配置投资中的重要组成部分，伴随中国融资模式向标准化表外融资转变，债券市场成为重要的金融市场构成部分。利率始终是宏观经济运行的重要指标之一，如何理解利率的变化？是什么样的因素在驱动投资逻辑变迁？中国债券市场运行的投资逻辑如何演变？

3月6日晚7点，北大汇丰商学院海上丝路研究中心主办的“宏观经济沙龙”系列讲座第十一期：《债券市场研究与投资分析探讨》在北大汇丰商学院教学楼337教室举行。国信证券经济研究所宏观与固定收益首席分析师董德志博士与在场的师生们共同探讨了固定收益市场的运行分析框架。

董德志

国信证券经济研究所宏观与固定收益首席分析师

债券是成熟资本市场中体量最大的品种。中国债券市场仍处于不断发展成熟的阶段之中。中国债券市场经历怎样的发展过程？债券市场的投研分析框架发生了哪些重大变革？债券市场分析有哪些基本原则和逻辑？如何判断市场利率和利差的变化？

一

中国债券市场的发展历程

1、债券市场基本情况

从价格指数来看，中国债券长期回报率基本符合世界历史经验规律。中国债券市场真正走入市场化定价的时间并不长。2000年左右，市场开始出现标准化的定价，而相对准确的市场化利率数据则是从2002年以后才陆续被记录。2002年以来，中债财富总指数的年化回报率为3.6%（图1），CPI年化上涨幅度为2.5%，实际收益率（指数年化回报率—通货膨胀率）约为1%。10年期国债利率的主要波动区域在2.5%-4.6%，历史平均中枢为3.6%（图2）。

图1 2002-2017年中国债券市场指数变化

图2 2002-2017年中国10年期国债利率变化

从市场规模来看，中国债券市场的存量规模仍处于较低水平。目前，中国债券市场余额存量约为71万亿（图3），与名义GDP比重约为100%。债券存量与名义GDP的比率是衡量债券市场发展程度的通用指标，比值越高表明市场发行程度越好。美国的这一指标约为2，相比之下，中国债券市场仍有较大发展空间。

从发行主体来看，中国债券市场主体较为丰富，但企业债券占比依然偏小。

图3 2002-2017年中国债券存量规模

2、债券市场变革

1)市场实践让分析框架不断拓展完善

分析框架

2008年之前，中国债券市场是单因素驱动的，通货膨胀是重要指标。2008年次贷危机以后，债券市场分析框架变为双轮驱动，既看通胀，也看经济增长。2013年出现“钱荒”，企业债务杠杆率备受关注，因此也被纳入利率决定体系之中。至此，债券市场分析框架变为三因素驱动。此后每年都会有新的因素被考虑，比如2015年汇改市场讨论的汇率因素、2016年以来的金融监管因素。整个研究框架把利率的决定划分为内生性和外生性两种属性。内生性决定是指利率方向的变化只与经济变化相关，与政策无关。外生性决定则强调政策变化对利率的影响。目前多数人认为，利率长期还是由内生性因素决定，外生性因素在短期内会有所影响，且在长周期内还是存在的。

分析指标

债券分析关注的指标越来越多，基本可划分为四大类：基本面情况分析、政策面因素分析、货币资金面分析和技术面因素分析（图6）。基本面因素包括经济增长、通货膨胀和企业债务杠杆。其中，企业债务杠杆可以理解为货币供应量M2或社会融资总量的增速。政策面分析是分析财政政策和货币政策对整个利率曲线的影响。资金面分析是比较重要的一个分析层面，主要分为资金供给端分析和需求端分析两个部分。技术面分析在机构投资判断之中仍属于小众的分析方法。

投资逻辑

各类投资逻辑梳理也越发丰富。投资逻辑是指支撑做空做多投资行为的逻辑或理由。投资逻辑的层出不穷主要归功于各个卖方研究机构。

2)交易品种与标的不断丰富

在交易品种方面，中国债券市场发展有三大里程碑。第一个里程碑是2008-2009年信用债市场发展壮大。第二个里程碑是2013-2014年银行资管的蓬勃发展，使投资主体更加多元化。第三个里程碑是未来债券市场的开放趋势，使越来越多的海外投资者参与到中国债券市场当中。从图4和图5可以看出，与美国相比，中国的资产图谱在收益中档且风险适中的债券品种中存在空白。因此，下一个里程碑应该是高收益债市场的兴起与发展。

图4 美国资产图谱

图5 中国资产图谱

3)交易主体不断多元化，带动市场走向市值文化

早期银行是债券的主要交易主体，2008年以后基金逐渐涌现，2013-2014年左右资管时代出现。其后，伴随着国债期货衍生品的出现，各类机构投资者开始相互融合。未来，海外投资者也将逐渐进入中国债券市场。

4)中介的出现令市场交易更为透明化和顺畅化

买卖信息通过电子化形式汇报到中介处，中介对供求进行自动匹配，解决了买卖双方可能存在的沟通不畅的问题。

二

分析员与交易员需要了解的指标体系

债券市场分析所包含的主要指标如下图所示（图6）。

图6 债券市场研究指标

1、经济增长类指标

经济增长类指标是债券市场中最关键的一类指标。债券定价的核心逻辑是名义经济增长率与利率在变化方向上是正相关的（图7）。

图7 名义增长率与利率呈正相关关系

名义增长率与利率存在这种方向变化上的相关性的主要原因有两点：一是利率由资金供给和融资需求共同决定，而经济增长率变化一定程度上反映融资需求变化；二是金融业利息来源于工业企业的利润回报，而名义增长率的变化一定程度上反映工业企业ROA（资产回报率）的变化。因此，利率对应名义增长率同步回升或者回落。

一般可以用工业增加值增速加上CPI增速衡量每月名义增长率的变化方向。但2016年供给侧改革造成价格指标体系紊乱，需要将PPI增速加入名义增长率的计算中来拟合GDP平减指数的变化。

面对众多经济增长指标，如何选择评价经济增长对市场利率影响的指标，其基本原则是：寻找对于资金消耗量最大的那部分经济数据的变化。从产业层面来看，第二产业对资金融资需求的影响最大，因此工业增长值比其他数据更为重要。从三驾马车需求来看，固定资产投资对利率影响更大，相对其他两架马车而言更为重要。

2、通货膨胀类指标

通货膨胀类指标的研究大体有两个角度：一是从货币角度，二是从生产缺口角度。货币学理论认为货币超发是物价上涨的根本原因。从生产缺口角度来看，生产缺口的正、负对整个物价水平都有影响。但以上两个角度都是逻辑性上的判断，实用性较弱。

3、货币资金面分析逻辑

资金面分析的基本理论依据是供需曲线的相互位置变化引起价格的变化，即利率的变化。在实践运用层面，资金供给主要考虑银行体系的超额准备金。影响银行体系超额准备金的主要有五个渠道：流动现金（M0）、法定存款准备金率、外汇占款、财政性存款和公开市场操作。超额准备金率越高代表银行对外融资的能力和意愿越强，推动短期资金利率下行。M0的变化一般考虑春节期间由于提款需求增加，央行会补充流动性，春节以后央行将前期投放的流动性收回，从而影响货币供给。财政性存款主要考虑税收上缴国库的规律。公开市场操作则考虑每个月的吞吐量。资金需求的变化主要由待购回债券余额增速进行衡量。供给和需求曲线相对位置的变化对短期利率的波动解释能力较强。

四

各类投资逻辑的梳理和辨析

经济增长率和利率的正相关关系是债券市场投研的核心逻辑。但图7阴影部分显示，名义增长率和利率变化方向出现背离。一个可能解释是由于政策的滞后性。基本面的变化是最为敏感的，具有先导性，而政策反应需要时间，因此会对市场产生短期干扰。这一现象说明利率在短期内会受到外生因素影响。另一套解释是利用贷款增速与债券利率的关系（图8）。贷款增速变化反应的是实体融资需求的变化。当贷款增速回升时，表明经济企稳回升，债券利率上行。

图8 贷款增速与债券利率的相关关系

五

债券投资分析逻辑归纳

下面介绍利率方向和利差变化的基本分析方式。

1、三因素判断法

三因素判断法的基本原理依旧遵循的是资金供需变化。当实体融资需求下降时，通胀回落，央行货币政策放松，资金供给曲线扩张（见图9 A区域），此时利率快速下降。当实体融资需求上升，经济上行，央行实行紧缩货币政策，利率会上行（见图9 B区域）。而当融资需求和资金供给同向变化时，利率变化方向要根据供需两端的相对紧缩或扩张速度来判断（见图9 C区域）。

图9 资金供需变化关系

一定程度上，资金供给曲线代表央行货币政策的态度，一般考虑影响货币政策的三个因素增长、通胀和企业债务杠杆率。融资需求曲线的衡量指标是社会融资总量。因此，三因素判断法中的三因素分别对应名义增长率、通货膨胀率和M2。

2、“货币+信用”

“货币+信用”是利用货币和信用的宽和松两种状态构建四个象限，判断利率的变化方向。货币是指货币政策，一般用货币政策的三大工具的方向性变化来衡量货币的宽松。信用指的是资金需求方面，用社会融资总量或M2增长速度的方向性变化来衡量。第一象限是宽货币+宽信用组合，说明资金供给增加，融资需求扩张，债券市场状况不会有一个定论；第二象限是紧货币+宽信用组合，说明货币政策收缩，信用膨胀，对应三因素判断法中的图9 B区域，此时债券市场一般为熊市；第三象限是紧货币+紧信用组合，说明货币政策和信用同时收缩，与第一象限类似；第四象限是宽货币+紧信用组合，此时利率会下行，大概率为牛市。

3、利差分布变化的判断

利差指的是长期利率减短期利率。根据美国经验，利差分布变化判断的基本依据是政策周期。加息利差变小，曲线变平；减息利差变大，曲线增陡。政策变化一般用政策基准利率衡量。美国的政策基准利率是联邦基金利率（图10），中国可以类比公开市场操作利率（图11）。当政策基准利率未发生变化的时期，利差主要受经济基本面的影响。经济回升，利差扩张，曲线变陡。

图10 美国利差与联邦基金利率、名义GDP变化关系

图11 中国利差与7天REPO利率、名义GDP的变化关系