顺丰控股不便宜，京东物流价更高物流行业

2018年3月14日，顺丰控股

（002352.SZ）

发布《2017年年度报告》。报告披露，顺丰控股2017年营收、净利润分别为710.94亿元和47.71亿元。扣除非经常性损益后净利润

（简称扣非净利润）

为37.03亿元，连续第二年完成业绩承诺。

靓丽财报公布后，顺丰控股连续两个交易日下跌，3月16日收于50.59元，市值2232亿，较峰值跌落1000亿。

压制顺丰市值的因素有三个：业绩增速放缓、盈利能力不理想和强大竞争对手浮出水面。

有关顺丰与京东物流更详细解读，请参阅虎嗅精选笔者专栏

《财报透露的真相》

之

《京东物流估值100亿美元？不贵，但顺丰是其“天花板”》

兑现承诺却被diss

借壳鼎泰新材时，顺丰对2016年~2020年营收进行了预测。在已经过去的2016年、2017年，顺丰营收分别为575亿和711亿，分别比预测高1%和9%。

借壳时顺丰承诺：2016年、2017年、2018年“扣非经净利润”分别不低于21.85亿、28.15亿和34.88亿。2016年、2017年，顺丰扣非净利润分别为26.4亿和37亿，分别比承诺数高21%和31.5%。

目前看来，顺丰兑现关于净利润的承诺是轻而易举。但2017年顺丰营收、扣非净利润同比增速分别为23.7%和40.1%。以这样的增速获50多倍市盈率，显然沾了“行业龙头”的光。

假如2018年业绩还能比承诺数值高20%，扣非净利润将达42亿，则2232亿元市值对应的动态市盈率为53倍，远高于申通、圆通的估值水平，不料最近却被京东物流抢走了“风头”。

京东物流最近一轮融资后估值约为800亿，相当于顺丰的35.8%。2017年，京东物流收入259亿

（约等于京东履约成本）

，相当于顺丰的36.4%。看来收入与顺丰的比例是京东物流估值的主要依据，但有两个因素必需注意：

首先，顺丰股票已经上市，具有高度的流动性，京东物流只是私募。“自由有价”，质地相同的资产，流动性差的应当折价。

其次，京东没有将与物流相关的所有资产注入分拆出来的京东物流。京东旗下物流资产本就逊于顺丰，拆分时还被“留了一手”，京东物流投资人“心真大”。

因此尽管京东物流的投资人采用了与顺丰相同的市销率

（PS）

，但京东物流的真实估值水平更高。

顺丰估值偏高，好在有“行业龙头”桂冠。京东物流投资人接受比顺丰更高的估值水平，说明他们相信标的企业将取而代之。

顺丰、京东思路大相径庭

说京东旗下物流资产不及顺丰是有根据的，而且逊了不止一个档次：

首先，京东没有“天网”。 顺丰由“57架全货机+散航”构成的“天网”日均3400个班资、发货量3040吨，占全国航空货运总量的23% ，2017年，顺丰总业务量30.5亿票，其中7.6亿票经由空运，占比约25%。

其次，京东“地网”覆盖面远不及顺丰。 顺丰网点覆盖全国334个地级以上城市、2672个县级市。拥有1.3万个自营网点、收派员21.3万。截至2017年末，顺丰干线运输车辆约3万辆，收派员自备车辆5.6万辆。京东物流覆盖地级以上城市250个

（目前谈不到对县级市的覆盖）

，截至2016年末

（2017年报尚未披露）

有6906个网点及8.35万名仓储、配送及客服人员

（分别为1.75万、6.6万）

。

另外，顺丰干线运输能力相当强大。截至2017年末，顺丰控股自营及外包干支线车辆合计约 3万辆，末端收派车辆合计 6.3万辆

（不含摩托车和电动车）

，其中冷藏车约 1500辆；开通干、支线合计超过 7.8万条，其中冷运干支线合计 375条。另外还开通高铁线路 62条、普列线路 96条，陆运网络遍布全国。2017年度陆路运输快递业务量为 22.6亿票，占年度总业务量的 74%。

最后是顺丰的中转分拣能力。截至2017年末，顺丰控股拥有 10个枢纽级中转场，39个航空、铁路站点，113个片区中转场，172个集散点，其中 28个中转场已投入使用全自动分拣系统，最大中转场全自动分拣设备分拣能力峰值可达 15万件 /小时。

京东物流也有强项，那就是仓储能力。2017年Q4财报披露，486座库总面积达1000万平台，未来五年将扩大到5000万平米！

与之相比，顺丰仓储容量实在是“小儿科”：截至2017年末各类客户服务仓库136个、总面积约140万平方米，不到京东的六分之一。顺丰还持有规划建面272万平米的土地储备，根据需要可将仓储面积扩大到412万平米。

由于均采取直营模式，顺丰、京东被视为直接竞争对手，但两家发展物流的思路大相径庭，形象地说就是：顺丰拼命买飞机、京东使劲建仓库。

顺丰不遗余力的增强空中、地面的运力，仓储设施的作用是配合收派件暂时存放货物，够用就好。京东则“以储代运”，仓库用来囤货，多多多多益善。

快递企业的追求应当是，货物在自己手里的时间尽可能短、数量尽可能少。快递企业的极致是达到类似丰田精益生产的“零库存”境界，此时对社会的贡献方为最大。假如顺丰订单处理量攀升、动用的仓储面积却在减少，应当喝彩。

京东的思路与顺丰相反，存货越多越好。

假如一位消费者要吃苹果，顺丰想的是尽快从产地运过来。京东则试图在距离消费者尽可能近的地方设前置仓库，消费者下单没几分钟，配送员就来敲门，比火箭还快，什么飞机、高铁者弱爆了，而且还“以逸待劳”。京东的一则广告海报描绘的就是这种场景。

凡事有一利必有一弊，京东的思路很神奇、很诱人，但一定会有成本，不论是京东担还是其他人担，最终都是消费者担。

比如存货损失风险，堆满5000万平米仓库大约需要价格2000亿元货物，损失1个百分点就是20亿，谁担？2000亿元货物，每年占压资金成本最少100亿，谁担？

京东不仅不想担，还要从中谋利。不论是京东自营的供应商还是第三方卖家，货在俺库里就得听话，进来容易出去难，“脚踩两只船”也是不行的。货卖出去、钱款到手，拖多久给供应商或第三方卖家结算，还不是俺说了算。资金紧张？刚好俺手里“自由现金”多多，贷给你。

这种情况下，供应商或第三方卖家会本能地提价格或降品质，把负担转嫁给消费者。

京东营收增速已连续多个季度落后与阿里，却依然无法实现通用会计准则下的盈利，物流是唯一可能的突破口。5000万平米“大仓库”是一场豪赌，对京东生死攸关。建成、堆满、营运都出不得半点差池；与供应商的关系，报表的处理不能有一点马虎。

顺丰处境微妙

根据国家邮政局的数据，2017年全国规模以上快递企业总业务量为401亿件，同比增长28.2%；总收入4950亿，相比2016年增长24.5%。

快递行业总收入、总业务量增速放缓的根本原因是电商交易量及网购人数趋于饱和。

2017年，排名在前的六大快递公司中，顺丰

（7.6%）

、申通

（9.5%）

、圆通

（13.1%）

三家的份额合共下降2.6个百分点。中通、韵达、百世三家合共上升5个百分点，他们增加的份额一半来自顺丰、申通、圆通，另一半来自二三线快递企业。

2017年，顺丰完成30.5亿票，平均每票23.1元，较行业均价高87.8%。顺丰市场份额下滑说明绝大多数用户更在意的是价格。

2015年以来，顺丰市场份额徘徊不前，但盈利能力明显加强，除运营效率的提高，与借壳上市时的业绩承诺有莫大关系。

2015年，顺丰每票净利润仅为0.38元，利润率1.6%。2017年每票赚1.21元，利润率达5.2%。

顺丰快递费那么高，钱都到哪里去了？

按费用性质，金额排在前六位的支出依次为：外包成本、职工薪酬、运营成本、办公及租赁费、物资及材料费、折旧及摊销。

2017年，顺丰外包成本达283.3亿，占营收的39%；职工薪酬达163.1亿，占营收的23%。顺丰21.3万收派人员中，自有员工5.28万人，“其它用工”16万人。“外包成本”主要就是这16万人的薪酬。所以，顺丰总的人力成本超过446亿，占营收的62.8%。

运输、租赁、物料、折旧等其它四项成本合计占营收的25.8%。

除上述六项成本之外，2017年支出数额较大的还有理赔成本

（5.86亿）

、IT及信息平台费

（4.13亿）

、专业服务费

（3.36亿）

、关务成本

（3.25亿）

等等。

不管规模有多大，要提供高品质的快递服务，这些林林总总的费用竟是一项也不能少，最后净利润率只有5%。

在自营模式下，顺丰每完成一票配送的边际成本不会收窄。而纯互联网公司

（如门户、在线阅读）

及平台型电商，提供服务的边际成本趋于零。

资本市场估值高的企业，要么容易赚钱

（即利润率高）

，要么容易成长

（比如凭一款游戏迅速膨胀成大公司）

，或者兼而有之。顺丰赚钱和成长都不容易，获得50倍市盈率主要因为其品牌、服务及优质物流资产令投资人“倾倒”。

京东物流独立运营，令赚钱不易、估值高企的顺丰处境微妙了起来。

2017年，中国快递全行业收入4957亿，同比增长24.7%，而2016年这个数字是43.5%。全行业增速放缓，预计2021年快递行业总收入将达到1万亿。2016年开始独立运营时，京东物流提出“五年后年收入超过千亿”的目标。

京东物流的“五年千亿”规划意味着2021年市场份额要达到10%，但是在中国快递市场中，以自营模式提供高质、高价服务的原本只有顺丰一家，2017年市场份额只有7.6%。因此京东物流与顺丰的正面竞争不可避免。

京东物流对自家平台的第三方买家志在必得，快递服务提供商

（包括顺丰）

面临“末位淘汰”。另外，京东物流已经把触角伸向其它领域，如网易严选。

如果营收增速继续放缓或者利润率下降，顺丰2200多亿的估值将岌岌可危。

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