王鹏辉主持，段国圣、高善文、朱平、林鹏等资管圈大佬如何看待20 中国基金报记者吴君赵婷整理

小编嘚啵嘚：《王鹏辉主持，段国圣、高善文、朱平、林鹏等资管圈大佬如何看待2018市场》是傻大方资讯以迅雷不及掩耳盗铃儿响叮当之势为你带来的，你是继续往下看呢？还是继续往下看呢？健康摘要：如何训练猫不怕水?猫咪怕水这个我们从小就知道，当饲养了猫咪之后才知道，猫咪连洗澡的水都比较害怕，给它洗澡是非

正文开始：

中国基金报采访人员吴君赵婷整理

摄影

郑宇

在经历2017年蓝筹结构性行情后，2018年A股市场将如何选择方向，是否会有明显的风格变化？独角兽、科技股等板块在政策等因素影响下，年初表现可圈可点，今年是否真的有大机会？还有，最近中美贸易战的出现，又会给资本市场带来哪些影响？

3月22日，由中国基金报主办的2018年第五届机构投资者高峰论坛暨公募20周年颁奖典礼在北京举行。论坛投资场的圆桌讨论环节，七位顶尖资管行业大佬围绕市场大势、投资机会与风险进行了分享。干货很多！

圆桌讨论由深圳望正资产公司合伙人王鹏辉主持，讨论嘉宾有泰康资产首席执行官段国圣、安信证券首席经济学家高善文、兴全基金管理公司副总经理董承非、东方证券资产管理公司董事总经理林鹏、广发基金管理公司副总经理朱平、南方基金管理公司副总经理兼首席投资官（权益）史博。七位都是资管行业的大佬。

关于今年市场的机会与风险

段国圣：

从长期投资来讲，今年债券市场大概率会有一个战略性的建仓机会，债券收益率处在一个比较高的位置。公司量化研究员的结论是，2018年大盘、蓝筹与中等、成长性的公司的投资机会，不会有显著性的差异。

高善文：

从A股历史来看，每一次风格的严重分化，作为必要条件，都有流动性的严重紧缩。哪里有压制，哪里就有反弹。流动性紧缩造成市场风格、机会的分化，那么，流动性紧缩一旦缓解，也意味着趋势回归。

林鹏：

去年市场的估值修复表现非常剧烈，今年再大幅提升的可能性确实比较小。所以，今年获取投资收益的来源很难是估值的提升，应该更关注企业盈利的提升。长期来看中国的制造业等龙头公司，只要竞争优势逐渐加强，盈利能力的提升也许超出想象。

朱平：

现在市场是比较难受的阶段，虽然独角兽扩容对科技股有一些情绪上的正面作用，但是谨慎的还是应该更多一点，因为科技股还是太贵了。银行和地产1、2月达到高点，短期放一放。相对来说，医药股的基础可能会更好一些。

史博：

估值提升过程差不多告一段落。今年从投资的角度来说，更多的是需要宽广的视角，来环视在多个行业中的投资机会，需要多一点逆向思维。

董承非：

重视中证500指数，里面很多细分行业的龙头，可能是10年前的美的、格力。

关于中美贸易战

段国圣

：中美贸易战可能成为转折点，推动中国进行经济调整和改革，将会深刻影响中国经济结构的变化。

林鹏：

今年将打破过去行业同涨同跌局面，内部估值体系分化，更关注企业盈利的提升。很难预测贸易战的影响，投资上不对某一个因素相关性过高判断。

史博：

只要练好内功，依托于国内巨大的需求潜力，中国应对贸易战相对更从容。

董承非：

贸易战短期对市场冲击很大，但之后也无需过于担心。

朱平：

贸易战是全球结构重大改变的表现形式，解决的好，就出现乐观预期的结局。

高善文

：中美贸易战中，中国有限度的报复不可避免。这至少会影响市场的情绪，而且会扰动全球的供应链。

中国基金报特将讨论内容原汁原味奉上，以飨读者。如下：

（嘉宾观点仅供参考，不构成投资建议）

王鹏辉：

刚才演讲过的（高善文、董承非、朱平、史博）就不介绍了，介绍一下泰康资产的段国圣总，段总其实很少参加论坛，他是中国保险资产管理业协会的会长、泰康资产的CEO。林鹏是东方证券资产管理的董事总经理。在座的各位多是投资界的老将，有着很多年的投资经验。

我先问一下高博，三位老将讲的都是关于成长方面的问题，刚才他们三位讲的是不是对的，从宏观的角度来给我们指点指点。

高善文：

他们都讲得非常好。我从历史角度的观察，来回应主持人的提问。人们有些时候把股票按照成长、价值、周期等进行分类，从风格的角度去讨论市场。如果我们也是延着风格这样的角度，以年度为单位，讨论不同板块、指数的涨跌，把不同风格、板块的股票的收益率反向变化，看作市场出现了明显的风格分化。那么，从A股来看，每一次风格的严重分化，在历史上都伴随着流动性的严重紧缩。需要强调的是，从数据上看，流动性紧缩是市场风格分化的必要条件，但不是充分条件。

流动性紧缩最显著的标志是什么？比如说债券市场的收益率水平大幅上升。去年十年期国债收益率大幅度走高，一度接近4%，这与去年市场的风格分化是同时发生的。

今年在这个水平上利率还会再上升150个基点吗？我觉得不太可能。流动性紧缩出现边际改善的可能性是存在的，至少二阶导数意义上的改善是确定无疑的，利率是否会系统性下降当然还值得讨论，但也许会基本稳定下来，沿着相似的逻辑，这也许会造成风格分化的缓和。

王鹏辉：

谢谢高博，哪里有压制哪里就有反弹，成长股被压制很多年了，边际上流动性不会更紧。

我请教一下段总，保险资金对流动性、债券的观察，相信比我们5个做权益类的来说，经验更加丰富。段总你觉得高博的说法，边际上不会更紧了，哪里有压制，哪里就会有反弹，从这个角度上来说市场风格会有改善。

段总说在很短的时间内很多事情很难预测，在很长的时间内也很难预测，但是1、2年的时间他可以把握。那么，从这个角度出发，你来说说债券市场、权益类市场，在新时代的格局下会有什么样的变化和演变的趋势？

段国圣：

这个题目很大，我的思考角度不是从相关性出发来考虑的。保险公司既做股票，也做债券，还做非标、PE，甚至境外市场，更多是从资产负债管理和资产配置的角度来看投资价值。我不太确定今年债券市场到底会怎么演变，但有一个大概的判断是，如果从长期投资的角度来讲，今年债券市场大概率会有一个战略性的建仓机会，但不确定具体会在哪一个时点发生，也不确定债券收益率到什么水平。

我们做过很多历史对比，从收益率角度来看，债券收益率目前处在一个比较好的位置。特别是去年有一段时间，十年期国债的收益率一度突破4.0%。但是，有一个重要的问题我们没有想清楚，就是资管新规对债券市场的冲击可能比对股票市场的影响要更大一些。

上一波债券市场的大牛市有很多基本因素的影响，但是有一个很重要的因素就是银行理财大量去购买债券。现在政府既要解决去杠杆的问题，但又希望在去杠杆的过程中不产生新的系统性风险。从这个角度看，执行资管新规不太可能使得资本市场产生剧烈的变化。

这件事情从存量的角度看，对市场的影响没那么大，但对增量的影响是巨大的。原因在于前几年银行用大量的银行理财去购买债券，使债券市场的收益率大幅下降，但在未来的几年，这股力量消失了。所以，正是因为这件事情的影响，难以判定未来债券市场会怎么演变，但我认为债券市场收益率再大幅上升的概率不是很大，可能还会有波动在里面。

虽然没人能把这件事影响的具体轨迹想清楚，但我觉得出现上涨100BP、80BP的概率非常小，上涨几十BP的概率是可能存在的，甚至也不排除收益率不怎么往高的方向运动。未来几年，我不知道债券市场究竟会怎么走，但是从较长的历史时间段来讲，债券市场在今年肯定是处于收益率的较高点位。

王鹏辉：

对债券收益的判断，现在主流观点是达到了一个比较高的水平，但是又担心在资管新规的冲击下，可能出现瞬间往上走的情况，也有一个小概率是一直在上面，维持好几年，这就很难受了。边际上是没有变化，但是时间拉长了也很难受。这些宏观的问题，我们等会儿再接着探讨。

接下来有请林总讲讲，段总是讲宏观的，大类资产配置做了很多，高博是做宏观的，刚才三位老总都是做权益类投资的，林总和东方红的投资特点，也重视宏观，但是更重视产业和个股。林总讲讲，在目前的情况下，未来的机会在哪里？对整个经济的看法是什么？

林鹏：

刚才王总说我们做公司研究、产业研究，我们认为，在很多方面的研究里面，如果按照难度系数来说，可能公司研究相对来说不是特别难，但从宏观经济方面再到大宗商品、利率这些，相对来说非常难以研究。

我们感觉到，很多时候对于宏观方面做出的判断，即使一些指标判断准确了，但是真正落实到资产的价格上，特别是权益类资产的价格上，可能未必是那么一回事。

我印象特别深刻的是，当时很多人把特朗普当选作为一个“黑天鹅”事件，认为特朗普当选之后美元在短期内会有大幅度下跌，但是实际上当他当选后美元只是小幅度下跌，后面有一段时间的快速上涨。回头来看，如果你想要预判准这件事情，难度已经很高了，但郁闷的是，你做了一个很高难度的判断，却最终在投资上未必会给你带来一个很好的结果。

我们在宏观方面的把握性不是特别高，也没办法很好应用到投资上，所以，相对来说，我们会更加侧重于行业以及公司的研究。

实际上，我们在研究方面并非不关注宏观。我们也关注，会大致对于宏观的季节有一种感知。比如说它到底是春季，乍暖还寒；还是到了夏天，非常火热；或者是到了冬天，非常寒冷的状态。在这种大致的判断下，我们去做行业和公司的研判。

一般来说，我们认为宏观环境相对比较紧的时候，反而对优秀公司的竞争力提升更有帮助。比如说虽然今年去杠杆的环境下资金会紧张一点，但是我们可以看到A股市场上大多数的行业龙头，它们的现金、财力状况都非常优秀。所以，在较紧的宏观环境下，优秀公司可以扩大它的竞争优势。但如果宏观环境非常好，或者某些行业处在非常良好的政策环境下，行业发展状态很好，其实并不有利于最优秀的公司持续提升竞争力。

所以，在投资方面对于产业的判断是，我们希望能够有一个比较稳定的行业环境。并非追逐一个高成长的行业，但我们更关注的是行业格局的变化，有哪些公司能够在这个行业格局的集中或者是分散当中受益。所以，大的框架是如果行业是中观，东方红自下而上的关注程度会更高。

实际上，去年以来，我们看到蓝筹股的估值得到了非常大幅度的提升，这是一个轮回。因为从我个人的角度来说，不会把公司看作价值股或者是成长股，我们只是用价值投资的方法去看待所有公司。当它的成长速度和本身的估值不匹配时，我们称之为性价比不合适；如果它的成长速度和估值非常匹配，我们认为是性价比较高的一个投资。

所以，我们并不把公司简单地分为价值股或者成长股，同时东方红也不是只买低估值公司的机构。我们对于任何公司都会用价值投资的方式去研判，也许相对高估值的公司也会成为我们的投资标的，但关键是看这些公司未来的成长空间到底怎么样；它在行业当中的竞争力未来会是什么样的；它是不是有可能从国内走向全球，从国内冠军成长为全球冠军。

我们认为，去年的估值大提升应该是十年级别的。我印象中，2007年以来，蓝筹股的估值是一直往下走的，直到2015年，到了一个极限的低点，现在处在一个修复的过程当中。去年一年这种估值修复表现非常剧烈，今年，我认为，这样的修复再大幅提升的可能性确实比较小。所以，今年获取投资收益的途径很难在估值提升上，我们更关注企业盈利的提升。

去年有很多传统的行业，它们盈利提升的速度和利润率回升的速度达到了一个非常惊人的程度，比如水泥、石膏板的利润率回升20%左右，与此相对照的行业是高科技行业，比如联想等公司的利润率在非常低的位置增长。我们更多关注那些竞争力在现有的状况下能够进一步得到提升的行业或企业。以及，在中国的竞争力达到很高程度以后，这些企业是不是能把这种竞争力再扩充到全世界，从国内龙头成为全球龙头？那么，它的市值是不是能够从一个中大型市值的公司，成为一个巨型市值的公司？

之前有个大佬提出，中国很多行业的龙头公司在全球的制造业当中的比重已经越来越高了，但是，营运能力还没有达到一个很高的程度。举一个例子，从家电行业当中可以看得出来，中国龙头企业盈利能力的提升，实际上有可能超出所有人预期。我印象非常深刻，在十多年以前，我们去格力调研，当时这个行业已经差不多完成了行业的整合，像格力、美的这样的公司，已表现出了成为龙头企业的特质，并且整个行业的竞争格局也在改善。当时格力的净利润率大概是3、4个点的水平，我们去公司调研的时候，公司也认为在未来他们的利润率还有提升的空间，因为市场份额在提升，规模效应，成本相比较竞争对手都有优势，而且又有品牌的溢价。当问到企业能够提到多少空间的时候，他们认为也就可能到5、6个点左右。但是现在呢，格力的净利润率有10多个点。

为什么当时格力公司自己也认为自身增长5%的净利润率可能就是比较高的水平？因为对格力来说，当时它只是全球家电行业当中的一个新军，而惠而浦、伊莱克斯这样的公司是老牌的全球家电龙头公司，他们的利润率也就5个点，所以，中国的公司想要做得再好，也就是那样的水平。

那么，为什么现在中国的这些公司能够远远超出原有龙头的净利润率？我觉得有几方面的原因：第一，中国是全球最大的单一市场。中国几乎所有的品类，无论是工业品还是消费品，都是全球最大的市场。当然电影还没有达到，美国有100亿美元的票房，中国的文化消费还没有达到。但是无论是汽车还是消费类，都已经是全球最大的市场了，这就意味着规模可以达到很高的程度，成本下降很快，规模的经济效应很强。

第二，中国的企业家对于企业的发展，有一个非常强烈的进取心——长期不断地致力于降低成本，提高效率。这种进取心在很多国外的公司中发现不了，或者是说国外低成长的环境，使得他们乐于现状、安于现状。

第三，中国劳动力薪酬的增加幅度，一般来说都是低于企业盈利的增长幅度。前段时间德国的汽车工人要罢工，要求把每周35个小时的工作减到28小时，理由就是想要工人的薪酬水平能够跟得上企业的盈利增长水平。相反，中国是企业的增速远远超过工人的增速，综合造成了中国在成本端有巨大的优势。同时，从目前的情况来看，中国相对还是比较鼓励企业通过合并，以及一定程度的垄断去获得超高的垄断利润，而不像海外很多的地方一样，要打破垄断，给予整个社会更多公平竞争的机会。

所以，讲到这里，前面也看了朱平总的PPT，觉得也挺有借鉴意义。我们有那么多的龙头公司，但整个行业的盈利水平还是低于全球的盈利水平，这意味着我们还有巨大的机会。也许未来手机行业的盈利能力，会超过像三星这样的公司，也许汽车的盈利能力会超过全球龙头。

我想，虽然说今年不期待在估值的提升上获得很高的投资回报，但是长期来看，中国的制造业，或者是其他行业的龙头公司只要竞争优势逐渐地加强，盈利能力的提升也许还会超出我们的想象。

王鹏辉：

林鹏是典型自下而上的思维，反过来，我想问段总，刚才都说边际上的流动性不会再紧了，可能还会松一松就有机会了，照这个说法，市盈率是在慢慢地往上走，业绩稳定的股票市盈率往上继续走。大家不敢想的是，去年赚了这么多钱，估值高了，所以说未来就涨不了。

胜利一般都是从一个胜利走向另外一个胜利。段总也看了很多另类资产、房地产投资、债券、股票投资，传统蓝筹和科技类的投资，2018、2019年这两年是权益类的机会更大，还是债券类的机会更大一些？另外，权益类里到底是成长股的机会更大，还是如果利率见顶之后、往下走的情况下，是不是低估值的会更猛烈地被再度重估，科技股的重估还是低估值的重估？

段国圣：

你这个问题的技术难度太高了，我确实回答不了。

从长期的角度来讲，权益类资产的收益一定比固定收益类高，这是毫无疑问的。我也看过全球的捐赠基金、退休金的情况，退休金的收益普遍要比保险公司的投资收益高。主要是因为它们权益类资产配置的比例普遍比保险公司高，中国也是如此，社保基金投资回报高于保险业的根本原因也是权益类资产的配置比较高。

保险公司权益类资产配置比例较低主要是受到的监管规定的限制，即偿付能力的约束。保险公司是负债经营的，国家对其偿付能力提出要求，使得保险机构面临很多的资本约束，不能配置很大比例的权益性资产。综合前面两点可以看出，第一，从保险公司长期战略配置的角度看，只要资本允许，尽可能要高配权益类资产。第二，固收类资产有时候也很重要，它能提供稳定的收益垫子。从保险公司资产配置的角度来讲，如果固收类资产的收益能够覆盖负债成本，这能缓解负债对资产配置的严格约束，在这种条件下投资端可以做很多事情。

去年年底做今年投资策略的时候，我们公司量化权益研究员做了很多的技术性的分析，就2018年是大盘蓝筹股还是成长性的公司更有机会这一问题，他们给出结论是都没有显著性。这一问题受到很多因素的影响，不仅仅是流动性的一个要素，还包括板块的轮动在不同时机有不同触发因素。所以，这个问题仅仅根据流动性是无法预测的。

王鹏辉：

没有显著性的话就是都有机会？乐观点讲就是，多头认为都有机会；对于空头来讲，就是都没有机会。

把段总和朱总的观点结合起来，我理解，如果利率处在一个相对高的水平，比如说一笔钱一个亿，做4个点收益率的债券，实际上会引导更多的钱可以投入到股市里去，做一些更加激进的投资，因为现在容易做安全垫，也有可能吗？国债收益率越高，实际上会引发很多的追求绝对收益的资金，会更积极配置一些权益类资产？

段国圣：

不会，大部分不会这么想，但只有少数机构（会这么做）。长期来看，做中短期的配置就是希望抓住投资机会做一些战术性的调整。

我可以把资产简单分为两类，一类是固收，一类是权益。从大类资产配置的角度，会做一些安排，通常是不敢配很多权益资产，原因是尽管收益很高，但波动性很强。所以，有时候做一些合适的会计安排很重要。比如说某一个上市公司，如果可以持有5%或更多的股份，再做权益核算，这就很好。基于这样的一些消除波动性的技术处理，就可以多配置权益类资产。

但有时候做资产配置，如果这段时间认为债券市场有一定机会，也需要从两个角度来看。一方面，长期战略配置遇到一定机会时，如遇到债券市场收益率很高的时候，从长期投资的角度，我会买一些作为压舱石，从固定收益的角度来说是一个很好的基准配置。另一方面，从短期配置来看，战术性配置通常是以抓住机会为目的的，比如说今年债券的机会很好，我会适当扩大债券投资规模；如果今年股票投资好，我会偏向于股票。从心态上来讲，如果有一个很好的固定收益保底的时候，做权益投资的时候会有一个更好的心态。

今天上午李克平先生讲了一个非常好的观点，作为资产公司的老总，很重要的一项工作就是要营造一个生态环境，使得投资经理，无论是在决策还是操作上，能够按照很平常、理性的心态，从专业的角度去做一些事情。

从风险上考虑，当固定收益类资产已经产生良好收益的时候，作为资产公司管理层，投资经理做权益投资的时候，我会更心安理得一些。

从大规模资金投资管理的角度讲，比如有一万多亿资产，有时候正确的决策不是来源于对市场的判断，并不是说股票市场要跌了，才去减仓，或者说股票市场有机会来了，就去加仓，它更多的是基于某些其他条件所决定的。

假如说去年公司管理保险资产的权益仓位很重，当市场处于高位的时候，就和其他保险公司偏离很大，跟大家差4、5个百分点，会多赚一些收益。今年刚好前一段时间市场处于很高的位置，比如3400点的时候，就要减持一部分，这样做并不是判断3400点往后市场就会下跌，但是从公司的角度来讲，到3400点减持一点是更有效的。另外，市场真的回调下来的时候，会更容易去加仓。它更多的是从生态上去讲的，有时候不仅仅是对事情本身的判断，更是综合考虑现在所面临的市场环境、风险、竞争对手等各种条件来去做出一些决定，并非仅仅是基于对市场涨跌的逻辑。同样，当固定收益很好的时候，有助于做权益投资，使得可以很好的按照理性方法去做。

王鹏辉：

朱平总刚才说了两个问题，两个重估，一个是银行地产的重估，一个是科技类、医药类的重估。第一类重估是不是搞过了，1、2月份已经搞完了？还是说在后面还来一波更猛烈的上涨？或者说这个事情结束了，后面就开始科技类和创新类的重估？还是说这两个重估都结束了？又开始在CDR在短期冲击下，因为融资的压力、各方面的冲击，市场重新进入了一个短期内比较难受的阶段。

今年的市场变量也就是CDR的变量，这个可能性比较大，所以，有请朱总来跟我们讲讲。

朱平：

现在市场应该是比较难受的阶段，因为大家知道独角兽扩容是非常大的，虽然很多都是科技股，在科技股方面会有一些情绪上的正面作用，但应该更多一点谨慎。因为中国现在很多股票还是太贵了，尤其是科技股。至于银行和地产，本来在1月份高点时，银行股大概是1.2-1.5倍PB，现在又跌回去了。所以，在现在这个情况来说，我想行情应该还没有结束，但是短期应该先放一放。而科技股应该也不会有太大的变化，可能有一些零星的波动。

相对来说，医药股的基础可能会更好一些。原因，第一，好的医药股确实很多都在A股；第二，医药股调整了很多年；第三，从基本面上来说，工程师红利方面，中国在医药公司方面也有一定的优势。

但是，从整体上来讲，今年可能属于个股的行情，无论是传统的还是科技的股票，你可能需要找一些个股的机会。从另外一个角度来说，去年我们的名义GDP比较高，名义GDP从2016年的七点几涨到了去年的十一点几，这个幅度非常大。我们知道企业的利润和名义GDP相关，那么，今年的名义GDP现在还有十点左右，但是也要看后面PPI下降的程度。如果名义GDP又回到2016年去的话，那么企业盈利就会比预期的差。所以，从这个角度来看，在今年我们还是不要有太大的预期。

王鹏辉：

听下来就是银行已经重估过了，不会再来一波重估了。

史博总搞了一个本福特法则，我头一回听这个神秘的法则。对市场风险方面，我也做了一些研究，我觉得这几年财务报表的风险累计非常多，A股过去五到十年，累计了非常多财务报表的风险，无处不在。这个名单您什么时候公布一下，把有问题的名单公布一下。

我请史总谈谈风险。讲了这么多的机会，宏观经济的风险，刚才高博已经说过了，4到6个月的价格会往下走。除此之外，宏观经济有什么风险，市场会有什么风险？

史博：

宏观经济和市场的风险都在于上涨，如果房价不再快速上涨，我觉得金融环境就会相对平稳，风险就不大；如果价格波动大，尤其是向上波动大，就容易出现比较大的风险。这和目前的预期不一致，不一致的时候，所有的政策都是相互博弈的。比如房价如果涨了，那么出台的政策可能会更加严厉更长效，这么就可能产生政策定居效应，突然超重，反倒使得金融体系变得的不稳定。

今年估值提升过程差不多告一段落。香港地产股的重估从去年年初就开始了，还有传统的、有竞争优势的行业，比如白酒、家电以及科技股，只要这些大的独角兽回来，重估都比较充分。重估比较充分的时候，市场上是需要盈利的驱动的，而盈利驱动和ROE、净资产收益率的提升相对来说会比较慢，会形成震荡市，在这个震荡市中，从投资角度看，只要不大涨，还是谨慎乐观，而一旦快涨，反而谨慎。今年从投资的角度来说，更多的是需要在更宽广的角度环视多个行业中的视角更宽广，多一点逆向思维。

在提高胜率方面，我们也确实感觉到整个金融系统对风险的关注越来越多，我们最开始是先在固收的体系中，尤其是信贷评级中，做南方基金自己的系统，更准确地识别风险。在股票这方面，也逐渐地想把大数据分析、人工智能和投资结合起来，初期可能会提供一些辅助效应。一方面是帮助选择好的公司、好的标的，另一方面是规避比较差的标的。

好的标的年年轮动，不同时间特点不同，但差的股票，或者说问题公司的规律更容易总结，也更容易筛查出来。这些公司前些年积累商誉风险等，在财务报表中都可以找得到。如果一家企业平时的增长都是百分之十几、二十几，突然之间就涨到了百分之四十几，我们就需要多看看。这并不代表这些公司是有问题的，只是说它出现了一些异常，需要在研究的时候给予更多的关注，这样才可以提升胜算概率。

王鹏辉：

董总讲了一个很具体的行业，你必须对宏观经济这一类的东西发表一下看法。刚才讲了这么多，你听了之后有什么感受？

董承非：

今年以来，大家已经感受到比去年赚钱难多了。年初那十天，跌幅相当大。整体而言，以公募基金平均的收益率来看，可能比去年要低。

还有一个是高博提到的宏观角度，我理解的是他对周期的盈利相对悲观，因为量一放出来价格就不行了。去年宏观利率这么高，市场还这么好，主要是因为业绩严重超预期。我自己今年觉得压力还是较大的，至少市场分歧不小，行业的波动也较大。

今年，周期这一块我分了两类，一类是看价格的，一类是看量的。看量的来说相对会好一些，不会像看价格的那么明显。

关于风格，去年市场风格结构性很明显，历史上这种极致的风格不多，最近的就是2013年和2017年这两年。今年宏观层面利率不再提升的话，我认为今年风格会融合。

年初上证50上涨还是有力度的。春节前进行汇报的时候，我曾说今年中证500应该不输给上证50，因为就像林鹏提到的一样，中国的市场很大。去年都在讨论以上证50为代表的巨头，其实中国的行业有很多，其中又有很多的细分龙头。今年比较看好中证500这个指数，它的市值空间基本上是在100亿到900亿，而且这里面很多是细分行业的龙头企业，可能堪比十年前的美的、格力。

王鹏辉：

今年讲的很一致，对整体的判断，没有特别大的争议。林总你听下来有什么样的感受？

林鹏：

如果看市场的表现，去年有一个非常鲜明的特征就是大市值、蓝筹，有几个超强行业，比如说白酒、保险、家电，都特别的强，在今年，这种打上标签的市值、行业都不管用。但是，我倒觉得有一些行业里的个股估值水平会有很大的突破。现在的市场是一个国际化的市场，以前A股是有着非常鲜明的同涨、同跌，比如白酒好整个白酒行业都涨，家电好就板块都涨。今年可能各行各业都很平均，但在行业内会有很大分化。

现在我们的估值和国际市场的估值处在融合的阶段，边际资金量即海外资金对A股的影响也越来越大。虽然我们觉得很多行业估值超估，但行业内部有竞争力的，或者是有国际范儿的，满足国际投资者眼光的，或者是能够满足更长期投资需求的这类公司，有可能估值会有所突破。

以前我们很难想象行业内部的估值体系会出现很大差异，我觉得今年也许会看到这样一种情况。如果仅仅是打个标签去做投资的话，今年难度可能就会非常大了。

关于中美贸易战的看法

王鹏辉：

我问每个人同一个问题，拿着策略报告看了一下，我觉得没有特别突出的新意，正如去年年初，在白马股上达到的共识是一样的，不一定是错的，跟机构聊都是白马股，跟散户聊都是看空，我们今天这个共识也不一定是错的。最后，我想问一个什么问题，就是中美贸易战的问题，简单聊一下，每个人花1、2分钟讲一下，林总请你先来。

林鹏：

从美国发起贸易战来说，我没有办法对它要做到什么程度来进行一个判断，但是美国的贸易战并不是仅仅针对中国的，对欧盟、德国的影响其实也是非常大的。从这个角度来说，它会遭到全球强烈反对，而且从特朗普的风格来说，他是一个商人，他习惯的做事风格是先漫天要价，然后再逐渐谈判。真正的贸易战到底会不会发生，会发生到什么样的程度？我确实也没有办法去预估，我们也不敢在这方面做出预测。从微观的角度来说，我所了解的就是，大多数比较优秀的这些企业，实际上在2年前特朗普当选之后，就已经开始在做关于贸易战战略的准备，包括在美国建厂，建设生产基地，想办法减少贸易战的影响，或者是规避贸易战。所以，这个问题太难回答了，我觉得是无法预测的。从投资上来说，可以通过分散风险，不集中对某一个相关因素相关性过高；如果出现了这种情况，尽可能地减少对于整个投资产生的冲击。

王鹏辉：

这也是一个非常重要的线索，也是一个风险，即使你不怎么看宏观，它也有可能是一个风险。

董承非：

这个问题太难回答了，如果发生最极端的情况，短期对市场的冲击肯定非常大，这个毋庸置疑。我自己觉得，也许没有想象的那么严重，真是到了很极端的情况，冲击完过后可能也未必需要这么担心，国内的政策工具还是很多的。

王鹏辉：

主流投资者没有太考虑这种状态，所以讨论一下也是很有价值的，史博？

史博：

我觉得大家没有考虑也是有一定的原因，这个原因是什么？西方社会有一个共识，贸易自由是社会进步的一个基础，这个共识是这几百年来形成的，特朗普并没有说要挑战这个共识，他的意思是说，我们是一个双赢的结局，但是在过去的时候，总共是100块钱，咱们俩双赢，你拿90块钱，我只拿10块钱，我赢的太少了，应该咱俩一人各50%，或者是我赢90%，你赢10%，他是想要更多的利益。

从应对的角度来讲，中国相对更从容，能够更从容在于什么？在于我们存在着一个比较大的社会结构层次丰富的市场。中国内需的是比较丰富的，如果能够做得更好一点，就是把贫富差距进一步缩小，再结合着税收、制度改革，内需潜力非常大，他人虽然让我们损失了，但是他人的损失更大一些。这样的话，负面的影响就会减少了，但是花费的时间可能会比较长。所以，外部的不确定因素也使得对市场更有耐心。

王鹏辉：

严格说就是道路自信和制度自信，以不变应万变。

朱平：

我们现在进口比较多的是石油和集成电路，假如把新能源汽车、半导体、集成电路都做成的话，这块可能有2万多亿人民币空间，那就好多贸易顺差，要么就是人民币升值，如果人民币升值，就会有很多产业做不了，确实这个结构是我们没有考虑到的，这是第一个问题。

第二个问题，一些美国文章的观点认为，以前是美国人帮助中国人，帮了我们很多，给技术、给钱。之前中国产业结构比较低端，所以我们做，他们也没有什么问题，他们可以往更高端的方向去做。但到现在这个位置，他们觉得没得退了，再弄的话你就要做飞机了，如果我们把飞机做了，他就没有后退的地方了，特朗普就觉得吃亏，对“要技术不给市场”的做法有意见。中国如果继续往前发展的话，全球的分工格局肯定会发生重大变化。

第三个问题，这其实是我们还没有想过的事情，就是中国和美国要共同做很多的事情，我们看到的贸易战应该是我们刚才所说的全球结构重大改变的一个表现形式，如果解决的不好，大家可能都不会好，如果解决的好的话，那可能就是我们现在预期的那种乐观结局。

王鹏辉：

（中美贸易摩擦）这件事情特别重要，其实在背后还有更深层次的东西。段总，您怎么看待这件事情？

段国圣：

中美贸易摩擦是一件非常大的事情。中美发生全面贸易战争的概率很低，但以后会不断发生贸易摩擦。我们国内提出了经济转型，正好在这个环节也开始倒逼我们，贸易摩擦背后实际上是全球经济和产业格局的调整。以前我们做全球贸易分工的时候，中美刚好形成一个互补，今天已经到了极致状态，竞争领域越来越多，刚才朱总也讲了，再往前走已经走不动了，这就必须要重新调整格局，也倒逼中国进行经济调整和改革，这个事件可能会是一个转折点，推动中国的产业结构调整和经济增长动力转变。从投资角度看，对出口严重依赖的企业适度回避，或者做一些其他的风险防范措施。

王鹏辉

：中美贸易战问题很严重，很重要，是持续的。最后，有请高博总结一下。

高善文：

我想从两个角度来简要地谈一下我的认识。首先，中美关系是不是进入了“修昔底德陷阱”？我认为这是比较确定的。中国传统的智慧实际上也曾经对类似的问题有过更生动、更符合中国人思维习惯的表达——“一山不能容二虎，除非一公和一母”。

最近一段时间，美国的政策界就美国过去20年的对华政策进行了一场大规模辩论和反思，我的感受是，这场辩论逐步趋于这样的共识，即过去的对华政策总体上来说是养虎贻患，美国的对华政策可能将逐步转向以遏制和打压为导向。正在到来的中美贸易冲突不是一时一地的一个小摩擦，而是美国对华战略系统性调整的一部分，是一种新型的对华关系的起始点。

我觉得中国有限度的报复是不可避免的。这至少会影响市场的情绪，而且会扰动全球的供应链。中国的出口不都是中国自己生产的，有一个很漫长的供应链，供应链受到的波动是不可预测的。就贸易战本身而言，持续时间应该不会超过三个季度，最后大家还是要相互妥协。

最近全球市场的调整有很多原因，但是对贸易战的担心是一个背景，贸易战对中国市场的影响也许现在还没有体现出来，但是未来应该会有反应。

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